近期，ETF引起國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)廣泛關(guān)注，有觀點(diǎn)認(rèn)為，ETF會(huì)在市場(chǎng)下跌時(shí)引發(fā)崩盤(pán)。為此，上證報(bào)記者采訪了資深ETF研究專(zhuān)家。專(zhuān)家表示，所有觀點(diǎn)應(yīng)當(dāng)基于事實(shí)和邏輯，上周美股市場(chǎng)給我們提供了很好的觀察樣本。3月12日美股大跌觸發(fā)周內(nèi)第二次熔斷，在所有資產(chǎn)全線下跌的情況下，股票ETF呈現(xiàn)整體資金凈流入，其中SPDR標(biāo)普500ETF凈流入23.46億美元，iShares標(biāo)普500ETF、iShares羅素2000ETF等均凈流入超5億美元。ETF和市場(chǎng)波動(dòng)并無(wú)關(guān)聯(lián)，反而在市場(chǎng)波動(dòng)期間吸引大量資金流入，對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定構(gòu)成有力支撐。

ETF對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定構(gòu)成有力支撐

專(zhuān)家認(rèn)為，僅用樸素的邏輯就可以發(fā)現(xiàn)，ETF和市場(chǎng)波動(dòng)并無(wú)關(guān)聯(lián)。

從時(shí)間維度來(lái)看，美國(guó)股市史上最大跌幅發(fā)生在1987年10月19日的“黑色星期一”，當(dāng)日道瓊斯指數(shù)跌幅超過(guò)22%，而全球首只ETF上市是在1993年。

從地域維度來(lái)看，近期市場(chǎng)的大幅波動(dòng)涉及全球所有市場(chǎng)，不僅有ETF市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)的美國(guó)、歐洲、日本等國(guó)，還有印度、巴西、墨西哥等ETF產(chǎn)品鳳毛麟角的市場(chǎng)，說(shuō)明有無(wú)ETF對(duì)于近期市場(chǎng)是漲是跌并無(wú)影響。

從透明度來(lái)看，ETF是全市場(chǎng)透明度最高、信息披露要求最嚴(yán)格的基金品種，其持倉(cāng)每天都通過(guò)申購(gòu)贖回清單披露，投資者可以很方便地對(duì)其凈值進(jìn)行估算。并且，ETF用于投資的資金完全來(lái)自于募集的資金，每一份額的權(quán)利義務(wù)和收益完全一致，同時(shí)基金投資層面也不加杠桿。

從流動(dòng)性來(lái)看，ETF本身二級(jí)市場(chǎng)就有不錯(cuò)的流動(dòng)性，所投資的A股市場(chǎng)流動(dòng)性也很好，結(jié)合完全透明的持倉(cāng)信息，交易價(jià)格與真實(shí)凈值之間的折溢價(jià)可以通過(guò)成熟的套利機(jī)制進(jìn)行控制。此外，ETF還是解決極端情況下基金擠兌的最佳方案。

專(zhuān)家向記者解釋稱(chēng)，在基金行業(yè)，有一個(gè)術(shù)語(yǔ)叫“先行者優(yōu)勢(shì)”，就是在資產(chǎn)價(jià)格大幅下降的時(shí)候，基金一般會(huì)選擇先賣(mài)出流動(dòng)性較好的資產(chǎn)，再賣(mài)流動(dòng)性差的資產(chǎn)，由于這時(shí)市場(chǎng)整體流動(dòng)性匱乏，只有大幅折價(jià)才能將這些資產(chǎn)賣(mài)出，這就會(huì)導(dǎo)致基金凈值下跌，造成后贖回的投資者獲得的凈值低于先贖回的投資者。在這種情況下，一旦市場(chǎng)下跌，投資者都會(huì)搶先贖回，相當(dāng)于銀行的擠兌，給基金流動(dòng)性造成巨大壓力，并造成基金凈值的大幅下滑。而ETF的實(shí)物申贖和退補(bǔ)款機(jī)制，恰好可以很好地解決這一問(wèn)題。在收到贖回申請(qǐng)后，ETF無(wú)需向一般基金那樣賣(mài)出資產(chǎn)以應(yīng)對(duì)贖回，而是將其持有的一籃子股票直接轉(zhuǎn)入投資者賬戶(hù)，即使確實(shí)有部分股票需要用現(xiàn)金替代，在賣(mài)出股票過(guò)程中造成的市場(chǎng)沖擊成本和交易費(fèi)用也要由申請(qǐng)贖回的投資者承擔(dān)，在退補(bǔ)款中體現(xiàn)，而不會(huì)影響剩余投資者的利益。在這種情況下，先贖回還是后贖回，結(jié)果是完全一樣的，不存在任何的區(qū)別對(duì)待，從而解決了“先行者優(yōu)勢(shì)”，有利于抑制恐慌情緒的傳播，防止了“擠兌”，阻斷了市場(chǎng)下跌、流動(dòng)性匱乏、搶先贖回、折價(jià)賣(mài)出、市場(chǎng)進(jìn)一步下跌的惡性循環(huán)。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，最近一段時(shí)間，ETF的資金流動(dòng)呈現(xiàn)出逆周期的特征。截至3月12日，今年以來(lái)滬深300指數(shù)收益率為-4.85%，但同期全市場(chǎng)股票ETF的規(guī)模增加了28%。1月3日以來(lái)，共有21個(gè)交易日滬深300指數(shù)下跌，但其中有16個(gè)交易日全市場(chǎng)股票ETF呈現(xiàn)資金凈流入。因此，在市場(chǎng)大跌的過(guò)程中，ETF不僅沒(méi)有大量贖回，助漲助跌，造成流動(dòng)性危機(jī)，反而吸引了大量資金流入，對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定構(gòu)成了有力的支撐。

國(guó)內(nèi)ETF等指數(shù)基金規(guī)模較小

專(zhuān)家進(jìn)一步表示，我國(guó)包括ETF在內(nèi)的指數(shù)基金規(guī)模相比主動(dòng)基金仍很小。

據(jù)了解，在美國(guó)包括ETF在內(nèi)的指數(shù)基金與主動(dòng)基金的規(guī)模關(guān)系一直是受關(guān)注的話題。當(dāng)前大家普遍認(rèn)為指數(shù)基金和主動(dòng)基金是相輔相成的，兩者的規(guī)模消長(zhǎng)是市場(chǎng)自動(dòng)選擇的結(jié)果，沒(méi)有孰優(yōu)孰劣之分。

從總量上來(lái)看，投入市場(chǎng)的資金數(shù)量是由投資需求決定的，ETF本身并不創(chuàng)造額外的投資需求。在市場(chǎng)流動(dòng)性寬松，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景樂(lè)觀，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求加大時(shí)，資金自然會(huì)傾向于流入股市，這些需求是客觀存在的，即使沒(méi)有指數(shù)基金或者ETF，也會(huì)通過(guò)直接購(gòu)買(mǎi)股票或者申購(gòu)主動(dòng)管理基金的方式進(jìn)入市場(chǎng)，而不會(huì)憑空消失。

從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，指數(shù)基金和主動(dòng)管理基金的最優(yōu)比例尚無(wú)定論，只能由市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)達(dá)到動(dòng)態(tài)平衡。指數(shù)基金之所以會(huì)誕生，就是因?yàn)殡S著股票市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者比例越來(lái)越高，全市場(chǎng)博弈越來(lái)越激烈，定價(jià)存在顯著偏差的股票越來(lái)越少，主動(dòng)管理基金越來(lái)越難獲取超過(guò)指數(shù)的收益，投資者也不愿意為主動(dòng)管理支付過(guò)多的費(fèi)用，對(duì)于透明度高、費(fèi)率較低的指數(shù)基金的需求也就自然形成了。因此，指數(shù)基金的出現(xiàn)本身就是市場(chǎng)達(dá)到一定成熟程度之后的標(biāo)志。

在專(zhuān)家看來(lái)，一旦指數(shù)基金比例過(guò)高，造成市場(chǎng)定價(jià)的偏差重新出現(xiàn)，那么主動(dòng)管理基金又能夠獲得超額收益，此時(shí)投資者自然也會(huì)由指數(shù)基金轉(zhuǎn)向主動(dòng)管理基金。這樣的過(guò)程來(lái)回往復(fù)，指數(shù)基金和主動(dòng)管理基金的比例也會(huì)最終達(dá)到動(dòng)態(tài)平衡。因此，在沒(méi)有足夠的歷史數(shù)據(jù)證明指數(shù)基金會(huì)扭曲市場(chǎng)定價(jià)，甚至產(chǎn)生“泡沫”的情況下，交給市場(chǎng)自行調(diào)節(jié)，不失為一種可行的選擇。

截至2019年底，美國(guó)股票ETF占公募基金總規(guī)模的約18%，占股票市值比重為7%;境內(nèi)股票ETF僅占公募基金總規(guī)模的約3%，占A股市值比重僅1%。當(dāng)前，我國(guó)ETF尚在發(fā)展初期，對(duì)比境外成熟市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)股票ETF產(chǎn)品數(shù)量、規(guī)模均較小，與我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模嚴(yán)重不匹配，發(fā)展不足。