疫情得到控制以來中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，工業(yè)增加值增速快速上行，Q2以來制造業(yè)營收見底回升、存貨高位回落，步入復(fù)蘇初期。結(jié)構(gòu)上不同行業(yè)之間差異很大。從庫存周期角度看，計(jì)算機(jī)、專用設(shè)備、食品與有色反彈更快;從利潤改善角度看，計(jì)算機(jī)、裝備制造、食品、醫(yī)藥等領(lǐng)域規(guī)模增長突出;以營收利潤率衡量效率的角度看，計(jì)算機(jī)、裝備制造、汽車、醫(yī)藥等領(lǐng)域有提升，從上市公司數(shù)據(jù)中也可以找到以高端制造業(yè)為主的細(xì)分行業(yè)提質(zhì)增效的證據(jù);從以資產(chǎn)負(fù)債率衡量的杠桿角度看，計(jì)算機(jī)、汽車、黑色與飲料的復(fù)蘇更健康。

什么原因帶來這樣的復(fù)蘇特征?首先是外因。今年前8月工業(yè)利潤改善呈現(xiàn)下游>;中游>;上游特征。但需求結(jié)構(gòu)上看，出口增速回升的勢(shì)頭明顯好于國內(nèi)社零消費(fèi)復(fù)蘇，這表明外需在制造業(yè)復(fù)蘇過程中起到了關(guān)鍵作用。上述在周期、利潤、效率和杠桿四個(gè)維度表現(xiàn)較好的制造業(yè)細(xì)分行業(yè)，如計(jì)算機(jī)、裝備制造、醫(yī)藥、汽車、食品飲料等，普遍出現(xiàn)年初至今出口交貨值累計(jì)正增長或增速較今年2月低點(diǎn)明顯回升的特點(diǎn)。具體到商品，計(jì)算機(jī)電子、醫(yī)藥、新能源車、家電、紡織制品、機(jī)械等領(lǐng)域表現(xiàn)較好。409家A股制造業(yè)上市公司中報(bào)披露海外業(yè)務(wù)收入同比增長，其中計(jì)算機(jī)、通信和電子設(shè)備制造業(yè)最多，達(dá)102家，其次是醫(yī)藥、專用設(shè)備、機(jī)械和化工。

其次是內(nèi)因。我們認(rèn)為本輪復(fù)蘇不能簡單歸結(jié)為房地產(chǎn)、基建主導(dǎo)。房地產(chǎn)開發(fā)投資中主要是土地購置費(fèi)增速較高，社零中建筑及裝潢材料、家具銷售增速弱于社零整體增速。高技術(shù)制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速明顯快于房地產(chǎn)和基建。地方財(cái)力經(jīng)疫情消耗后較為吃緊，大部分地區(qū)一般預(yù)算收入同比下滑，因此我們認(rèn)為基建后續(xù)有提升空間，但增速也不會(huì)很快。長期來看，“雙循環(huán)”新發(fā)展格局下，中國經(jīng)濟(jì)將釋放更多創(chuàng)新、改革和開放紅利，激發(fā)消費(fèi)潛力，以科技創(chuàng)新帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長新周期。本輪疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來了挑戰(zhàn)，但也為“中國制造”與“中國智造”龍頭帶來了機(jī)遇：第一是行業(yè)集中、結(jié)構(gòu)優(yōu)化;第二是提高效率、激發(fā)潛能;第三是制度優(yōu)勢(shì)、內(nèi)需保障;第四是轉(zhuǎn)危為機(jī)、開拓海外。隨著低端過剩產(chǎn)能出清更加徹底、經(jīng)濟(jì)隱患更早暴露、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)更進(jìn)一步，會(huì)有一批優(yōu)秀的中國企業(yè)綜合實(shí)力邁上新臺(tái)階，這同時(shí)也會(huì)大大增強(qiáng)未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持久性。制造業(yè)的自我革命才是永葆常青、國運(yùn)昌盛之本。

風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)低于預(yù)期，宏觀政策收緊，海外疫情反復(fù)。