近幾個(gè)月大宗商品價(jià)格大幅上漲，最近才明顯回落，引發(fā)了市場對于通脹加劇的擔(dān)憂。為抑制大宗商品價(jià)格上漲，政府已宣布了哪些措施、未來還有哪些政策可能出臺(tái)?與此同時(shí)，隨著美元走弱，人民幣匯率在延續(xù)了幾個(gè)月的平穩(wěn)態(tài)勢后再度升值。中國匯率政策是否出現(xiàn)調(diào)整、是否會(huì)利用匯率升值來對抗輸入性通脹?

多種因素共同支撐近幾個(gè)月來大宗商品價(jià)格大幅上漲。在需求側(cè)，今年國內(nèi)前4個(gè)月經(jīng)濟(jì)活動(dòng)持續(xù)復(fù)蘇，房地產(chǎn)和基建投資同比分別增長22%和17%(較2019年同期水平分別高18%和7%)，因此大宗商品的需求保持穩(wěn)健。此外，不同于此前幾輪周期，本輪需求增長的額外增量來自全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及相關(guān)大宗商品的補(bǔ)庫存活動(dòng)，特別在是疫苗接種和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正?；椒ジ斓陌l(fā)達(dá)市場。在供給側(cè)，疫情導(dǎo)致部分大宗商品生產(chǎn)國的供給受阻、推升了價(jià)格，同時(shí)對供給短缺的擔(dān)憂又推升了補(bǔ)庫存的需求。此外，出于環(huán)?；蚩刂铺寂欧诺目紤]，中國收緊了部分上游產(chǎn)品生產(chǎn)的限產(chǎn)措施。例如，唐山鋼鐵高爐開工率從2021年初的70%以上大幅降至4月中旬的45%。

中國建設(shè)活動(dòng)的季節(jié)性和強(qiáng)勁出口也是助推因素。值得注意的是，上述供需要素還疊加了國內(nèi)4-5月年內(nèi)首個(gè)建設(shè)活動(dòng)旺季的季節(jié)性因素影響。此外，海內(nèi)外需求強(qiáng)勁、部分大宗商品海外供給受阻，這也顯著提升了出口的利潤率。例如，今年美國鋼價(jià)比國內(nèi)價(jià)格高出了50-100%，支撐了今年前4個(gè)月中國鋼材出口量同比強(qiáng)勁增長了25%。去年鋼材出口約占國內(nèi)鋼材總產(chǎn)量的5%左右，在供需緊平衡的情況下，鋼材出口也是鋼價(jià)走勢的重要影響變量之一。

市場和政府對大宗商品價(jià)格攀升有何擔(dān)憂?大宗商品價(jià)格是過去1-2個(gè)月投資者和政府關(guān)注的焦點(diǎn)。市場擔(dān)心大宗商品價(jià)格攀升會(huì)引發(fā)通脹上行，進(jìn)而導(dǎo)致宏觀政策進(jìn)一步收緊。此外，考慮到下游行業(yè)競爭激烈或最終需求可能偏弱，企業(yè)成本價(jià)格上漲對產(chǎn)出價(jià)格的傳導(dǎo)可能較為有限，市場擔(dān)心這會(huì)擠壓下游企業(yè)的利潤空間。政府還擔(dān)心后者會(huì)令已經(jīng)在疫情中陷入困境的部分中小企業(yè)雪上加霜。

迄今為止，央行似乎不太擔(dān)心通脹壓力。在一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行表示大宗商品價(jià)格的大幅上漲只是暫時(shí)的，PPI向CPI的傳導(dǎo)關(guān)系近期有所減弱，輸入性通脹的風(fēng)險(xiǎn)總體可控。目前政策正?；牟椒ズ屠仕剿坪跆幱谘胄械暮弦鈪^(qū)間。央行的看法也與我們的觀點(diǎn)基本一致，我們認(rèn)為大多數(shù)消費(fèi)品行業(yè)的競爭較為激烈，且消費(fèi)品的終端需求反彈并不十分強(qiáng)勁，因此我們認(rèn)為PPI(尤其是原材料價(jià)格)向核心消費(fèi)價(jià)格的傳導(dǎo)可能比較有限。

大宗商品價(jià)格的上漲引發(fā)決策層關(guān)注，過去兩周政府出臺(tái)了一系列調(diào)控措施。主要包括：取消部分鋼鐵產(chǎn)品出口退稅政策、提高部分鋼鐵產(chǎn)品出口關(guān)稅、對生鐵及廢鋼等實(shí)行零進(jìn)口暫定稅率，以抑制鋼鐵產(chǎn)品出口和增加進(jìn)口;督促重點(diǎn)煤炭企業(yè)增產(chǎn)增供;提高部分大宗產(chǎn)品期貨合約的交易保證金和/或手續(xù)費(fèi)，包括螺紋鋼、銅、鋁、鎳、白銀、甲醇和煤炭等，打擊投機(jī)炒作等行為;多部委聯(lián)合約談鐵礦石、鋼材、銅、鋁等行業(yè)重點(diǎn)企業(yè)，要求帶頭維護(hù)大宗商品市場價(jià)格秩序，不得操縱市場價(jià)格。

限產(chǎn)措施可能會(huì)有所放松。中央政府已向鋼鐵生產(chǎn)的主要城市派出了工作小組。據(jù)報(bào)道，政府可能會(huì)重新評(píng)估鋼鐵產(chǎn)量的年度目標(biāo)。實(shí)際上，最近唐山高爐開工率已從4月中旬45%的低位小幅回升至51%。我們預(yù)計(jì)政府可能會(huì)增加限產(chǎn)政策的靈活性、或暫時(shí)性地放松限產(chǎn)力度，以滿足需求的季節(jié)性走強(qiáng)，從而抑制大宗商品價(jià)格的上漲。

政府還可能進(jìn)一步收緊房地產(chǎn)政策。我們的基準(zhǔn)預(yù)測情景是，隨著政策支持的減弱和信貸收緊，對大宗商品需求強(qiáng)度較高的國內(nèi)基建和房地產(chǎn)投資增速度可能都會(huì)放緩至1-3%。盡管開發(fā)商融資受限，但對房地產(chǎn)相關(guān)信貸的限制措施似乎并未得到嚴(yán)格執(zhí)行、且房地產(chǎn)銷售依然強(qiáng)勁，因此截至目前房地產(chǎn)投資保持了較快增長。未來如果房地產(chǎn)市場繼續(xù)走強(qiáng)，政府可能會(huì)進(jìn)一步收緊房地產(chǎn)政策，如收緊房貸可得性或提高按揭利率等。有關(guān)部門在近期召開了房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)工作座談會(huì)，盡管我們認(rèn)為房地產(chǎn)稅應(yīng)無法在今年落地，但這可能傳達(dá)了未來房地產(chǎn)政策會(huì)有進(jìn)一步收緊可能性的信號(hào)。

人民幣升值是否會(huì)被用來對抗大宗商品價(jià)格的上漲?最近一位央行專家發(fā)表的文章引起了市場熱議，文章認(rèn)為應(yīng)允許人民幣適當(dāng)升值，抵御通脹輸入性效應(yīng)。不過，在這個(gè)問題上存在不同觀點(diǎn)：對于是否存在(或者有多少)輸入性通脹存在分歧，一些聲音質(zhì)疑以匯率升值作為主要手段的有效性，還有觀點(diǎn)認(rèn)為人民幣升值也存在代價(jià)。雖然中國供應(yīng)鏈韌性較強(qiáng)提振了出口，但隨著競爭對手生產(chǎn)逐步恢復(fù)常態(tài)，未來出口強(qiáng)勢可能會(huì)減弱。在外部供需變化之際，匯率大幅升值恐會(huì)給出口商帶來更多挑戰(zhàn)。最近央行領(lǐng)導(dǎo)和國務(wù)院金融穩(wěn)定委員會(huì)重申了保持人民幣匯率在“合理均衡水平”上基本穩(wěn)定的目標(biāo)，外匯市場自律機(jī)制會(huì)議明確指出“匯率不能作為工具，既不能用來貶值刺激出口，也不能用來升值抵消大宗商品價(jià)格上漲影響”，意味著匯率政策立場并沒有發(fā)生明顯變化。

如何解讀近期人民幣的升值?在大宗商品價(jià)格攀升引發(fā)政府關(guān)注的同時(shí)，人民幣即期匯率在過去幾天大幅升值。5月21日以來升值幅度尤為明顯，也就是在央行專家關(guān)于通過升值來抵御輸入性通脹的文章開始在市場流傳那一天，之后人民幣匯率在5月26日升破了6.40這一標(biāo)志性點(diǎn)位。升值引發(fā)了投資者對央行是否主動(dòng)將人民幣升值作為抑制大宗商品價(jià)格上漲的工具的猜測。

美元走弱或是重要推手。我們認(rèn)為市場可能過度解讀了央行主動(dòng)引導(dǎo)升值的政策意圖。過去的幾個(gè)交易日里，人民幣匯率中間價(jià)與基于CFETS定價(jià)模型的市場預(yù)期基本一致。換言之，我們沒有發(fā)現(xiàn)央行主動(dòng)干預(yù)人民幣匯率中間價(jià)定價(jià)的跡象。相反，我們認(rèn)為美元指數(shù)走弱可能是近期人民幣升值背后的重要因素。過去幾天內(nèi)，許多其他主要貨幣對美元也經(jīng)歷了升值。5月25日歐元對美元匯率升破1.22、觸及年初以來的高點(diǎn)，同日離岸人民幣對美元匯率也升破6.40。同時(shí)，過去幾個(gè)交易日美元指數(shù)(DXY)下跌了0.4%。

大宗商品價(jià)格是否已經(jīng)見頂?在最近政府多項(xiàng)舉措的作用下，國內(nèi)大宗商品價(jià)格已大幅回落，螺紋鋼和鐵礦石期貨價(jià)格在上周已較5月12日的高位下跌24-26%，而動(dòng)力煤價(jià)格(-11%)和銅價(jià)(-8%)也有所下跌。這似乎印證了近期瑞銀行業(yè)調(diào)研里國內(nèi)大宗商品交易商所反映的擔(dān)憂。雖然我們并不認(rèn)為市場投機(jī)炒作是最近大宗商品價(jià)格攀升的主因，但近期的各項(xiàng)措施可能正在影響邊際買家、并部分扭轉(zhuǎn)了市場預(yù)期。

瑞銀大宗商品研究團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月大宗商品價(jià)格將有所回落，但9-10月份下一個(gè)國內(nèi)需求旺季之前可能會(huì)重拾反彈，今年年底到2022年再度回落。瑞銀大宗商品研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為國內(nèi)需求和季節(jié)性因素、海外經(jīng)濟(jì)體補(bǔ)庫存、持倉成本較低、以及供給受阻是支撐大宗商品價(jià)格的最重要因素。朝前看，隨著信貸增長放緩、房地產(chǎn)投資減速，國內(nèi)對大宗商品需求彈性較高的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)應(yīng)會(huì)在年內(nèi)走弱。這意味著在即將到來的9-10月份建設(shè)旺季，國內(nèi)實(shí)際需求可能不如當(dāng)前強(qiáng)勁。與此同時(shí)，隨著全球疫苗接種進(jìn)一步推進(jìn)，海外補(bǔ)庫存活動(dòng)可能會(huì)進(jìn)一步走強(qiáng)，但中國出口的強(qiáng)勁勢頭可能會(huì)有所減弱，因此秋季國內(nèi)外同步大幅補(bǔ)庫存的可能性應(yīng)較為有限。美國縮減量化寬松和/或國內(nèi)收緊流動(dòng)性都可能推高持倉成本，進(jìn)而抑制大宗商品價(jià)格漲幅。此外，下半年部分金屬供給短缺的局面有望改善。不過，大宗商品價(jià)格再度攀升的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，來自國內(nèi)的房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)可能比預(yù)期的更為穩(wěn)健，未來幾個(gè)月美國縮減量化寬松的步伐也可能較慢，或海外供給受阻或國內(nèi)限產(chǎn)的情況在秋季不會(huì)明顯改善。

我們預(yù)計(jì)PPI同比在5-6月份見頂，CPI同比逐步回升、四季度升至3%以上。我們預(yù)計(jì)PPI環(huán)比上漲的勢頭會(huì)有所減弱(盡管會(huì)出現(xiàn)一些季節(jié)性反彈)，部分大宗商品價(jià)格可能會(huì)在下半年下跌。因此，我們預(yù)計(jì)PPI同比增速可能會(huì)在5-6月見頂、高點(diǎn)可能在7%以上，不過下半年可能依然會(huì)維持相對高位。雖然PPI的上漲應(yīng)會(huì)部分傳導(dǎo)到下游的核心消費(fèi)品價(jià)格，但鑒于下游行業(yè)競爭比較激烈，我們認(rèn)為其傳導(dǎo)力度應(yīng)相對有限，但可能會(huì)抑制部分中下游行業(yè)的利潤率。再考慮到食品價(jià)格可能繼續(xù)偏弱，我們預(yù)計(jì)三季度CPI同比增速可能溫和升至2%左右、四季度達(dá)到3%以上，全年平均增速在2%以內(nèi)。

未來人民幣匯率走勢如何?政府對人民幣走強(qiáng)的容忍度提升，人民幣匯率存在一定上行空間，但人民幣升值不會(huì)被作為對抗通脹的工具。得益于國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍強(qiáng)于大部分海外經(jīng)濟(jì)體，今年前4個(gè)月人民幣對CFETS貨幣籃子累計(jì)升值2%以上。再結(jié)合近期的其他數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為這表明央行允許市場主導(dǎo)人民幣升值，并未通過主動(dòng)調(diào)節(jié)人民幣中間價(jià)定價(jià)或直接干預(yù)外匯市場來抑制這一勢頭。雖然我們認(rèn)為央行不會(huì)主動(dòng)利用人民幣升值來對抗通脹，但正如我們在先前的報(bào)告中所指出的，我們認(rèn)為央行會(huì)容忍由美元走弱或資本流入推動(dòng)的匯率升值。在此背景下，外管局已提示企業(yè)加強(qiáng)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理，為匯率的雙向波動(dòng)做好準(zhǔn)備。我們維持之前的預(yù)測，即如果美元進(jìn)一步走軟、資本流入增加，或出口強(qiáng)勢持續(xù)更長時(shí)間，則人民幣對美元匯率可能接近6.2。

中期而言，我們預(yù)計(jì)人民幣匯率的雙向波動(dòng)會(huì)增加，且存在一定上行風(fēng)險(xiǎn)。去年支撐人民幣升值的基本面因素在未來幾個(gè)季度依然存在，不過其支撐力度可能有所減弱。盡管國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭依然強(qiáng)勁，但隨著其他經(jīng)濟(jì)體的生產(chǎn)加快恢復(fù)常態(tài)，中國率先擺脫疫情沖擊的優(yōu)勢在今年恐會(huì)逐步縮小。中國國債收益率仍具備吸引力，但中美利差已有所收窄、并可能進(jìn)一步縮小。我們預(yù)計(jì)外資流入將持續(xù)，但隨著其他經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇，資本流動(dòng)可能會(huì)有更多的雙向選擇，同時(shí)國內(nèi)也放松了對資本外流的管控?；诖?，雖然我們認(rèn)為人民幣整體應(yīng)仍會(huì)保持強(qiáng)勢，但未來幾個(gè)月的走勢可能更多取決于美元對其他主要貨幣匯率的走勢，而非國內(nèi)的政策變化。因此，我們預(yù)計(jì)人民幣對美元匯率會(huì)在6.4左右、且雙向波動(dòng)增加。我們目前對今年底人民幣對美元匯率6.4的預(yù)測面臨的風(fēng)險(xiǎn)偏上行。

(作者為瑞銀亞洲經(jīng)濟(jì)研究主管，首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家)