不同的期權(quán)組合策略引入后，確實(shí)明顯改善了大類資產(chǎn)的配置效果，收益率明顯提高，波動(dòng)率和最大回撤明顯下降。

與保險(xiǎn)策略相比，認(rèn)沽熊市價(jià)差策略、跨式多頭策略以及改進(jìn)的領(lǐng)口策略的收益較高，且風(fēng)險(xiǎn)水平也明顯下降，夏普比率提高明顯。而備兌開(kāi)倉(cāng)策略、認(rèn)購(gòu)牛市價(jià)差策略和領(lǐng)口策略的收益不及保險(xiǎn)策略，雖然風(fēng)險(xiǎn)水平下降，但夏普比仍低于保險(xiǎn)策略。

A股波動(dòng)率較大，導(dǎo)致持有股票的風(fēng)險(xiǎn)較大，但通過(guò)期權(quán)組合策略在下行風(fēng)險(xiǎn)得到一定程度控制的基礎(chǔ)上，可有助于提高A股的資產(chǎn)配置比例，從而明顯提高投資組合的資產(chǎn)配置效率。

引入期權(quán)組合策略的FOF收益率仍明顯高于未引入期權(quán)的FOF組合，其中收益率最好的是改進(jìn)的領(lǐng)口策略和認(rèn)沽熊市價(jià)差策略。兩者共同點(diǎn)是股票平均權(quán)重都較高，通過(guò)期權(quán)組合策略對(duì)沖股票基金的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并借助于優(yōu)秀公募基金的超額收益能力，使得FOF收益率有了較大幅度的提升。

國(guó)內(nèi)首個(gè)ETF期權(quán)品種50ETF期權(quán)上市4年多后，權(quán)益類期權(quán)產(chǎn)品再添新品種。2019年11月初，證監(jiān)會(huì)正式啟動(dòng)擴(kuò)大股票股指期權(quán)試點(diǎn)工作，按程序批準(zhǔn)上交所、深交所上市滬深300ETF期權(quán)，中金所上市滬深300股指期權(quán)。目前上述交易所正在積極準(zhǔn)備期權(quán)新品種的上市工作，相信不久后就會(huì)同投資者見(jiàn)面。

根據(jù)上交所統(tǒng)計(jì)，2019年10月，50ETF期權(quán)的月交易量已經(jīng)達(dá)到4569.28萬(wàn)張，日均成交量253.85萬(wàn)張，日均權(quán)利金12.32億元，日均成交名義價(jià)值765.68億元。雖然50ETF期權(quán)交易活躍，市場(chǎng)流動(dòng)性好，但50ETF跟蹤的指數(shù)上證50的成分股中，金融業(yè)占比較高，對(duì)其他行業(yè)的覆蓋相對(duì)有限，無(wú)法滿足有些偏重于其他行業(yè)的投資者利用50ETF期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)配置的需求。未來(lái)滬深300期權(quán)上市后，將進(jìn)一步提升權(quán)益類期權(quán)市場(chǎng)的廣度和深度，滿足更多類型投資者對(duì)權(quán)益類期權(quán)產(chǎn)品的需求，可以預(yù)見(jiàn)我國(guó)期權(quán)市場(chǎng)未來(lái)將不斷發(fā)展壯大。

基于上述背景，本文基于均值-CVaR模型，將常見(jiàn)的期權(quán)組合策略引入資產(chǎn)配置的框架中，以上證50ETF期權(quán)為例，探討不同期權(quán)組合策略對(duì)資產(chǎn)配置效果的影響。

常見(jiàn)的期權(quán)組合策略

期權(quán)組合策略可以分為標(biāo)的資產(chǎn)和期權(quán)組合，以及期權(quán)組合兩大類。常見(jiàn)的經(jīng)典期權(quán)策略主要有：備兌開(kāi)倉(cāng)策略、保險(xiǎn)策略、領(lǐng)口策略、牛市價(jià)差策略、熊市價(jià)差策略、蝶式價(jià)差策略、跨式期權(quán)策略等。目前在我國(guó)50ETF期權(quán)市場(chǎng)上，賣出50ETF期權(quán)合約時(shí)，需要交納保證金以保證合約到期履行，降低期權(quán)賣方的履約風(fēng)險(xiǎn)，而這樣不可避免地會(huì)造成資金占用，極大降低了資金使用效率。針對(duì)上述情況，2019年11月15日，上交所新推出期權(quán)組合策略業(yè)務(wù)，對(duì)某些期權(quán)組合策略的保證金進(jìn)行減免，方便投資者使用期權(quán)組合。為了不造成資金占用，我們選取在當(dāng)前規(guī)定下幾種保證金為零的期權(quán)組合策略進(jìn)行檢驗(yàn)。

1.保險(xiǎn)策略。包含標(biāo)的資產(chǎn)和單只期權(quán)，投資者已經(jīng)擁有標(biāo)的資產(chǎn)或者買入標(biāo)的資產(chǎn)的同時(shí)，買入相應(yīng)數(shù)量的認(rèn)沽期權(quán)。

2.備兌開(kāi)倉(cāng)策略。包含標(biāo)的資產(chǎn)和單只期權(quán)，當(dāng)預(yù)期未來(lái)標(biāo)的資產(chǎn)會(huì)不漲或小漲時(shí)，投資者通過(guò)備兌開(kāi)倉(cāng)策略來(lái)增強(qiáng)收益、降低成本。持有標(biāo)的資產(chǎn)的同時(shí)，賣出相應(yīng)數(shù)量的認(rèn)購(gòu)期權(quán)，獲得權(quán)利金收入。

3.認(rèn)購(gòu)牛市價(jià)差策略。包含兩只期權(quán)，由一個(gè)認(rèn)購(gòu)期權(quán)權(quán)利倉(cāng)(買入合約)和一個(gè)相同到期日的認(rèn)購(gòu)期權(quán)義務(wù)倉(cāng)(賣出合約)組成，其中義務(wù)倉(cāng)的行權(quán)價(jià)格高于權(quán)利倉(cāng)的行權(quán)價(jià)格。牛市價(jià)差的最大收益和最大損失是固定的，收益和標(biāo)的資產(chǎn)同方向變化。

4.認(rèn)沽熊市價(jià)差策略。包含兩只期權(quán)，由一個(gè)認(rèn)沽期權(quán)權(quán)利倉(cāng)和一個(gè)相同到期日的認(rèn)沽期權(quán)義務(wù)倉(cāng)組成，其中義務(wù)倉(cāng)的行權(quán)價(jià)格低于權(quán)利倉(cāng)的行權(quán)價(jià)格。熊市價(jià)差的最大收益和最大損失是固定的，收益和標(biāo)的資產(chǎn)的變化方向相反。

5.領(lǐng)口策略。包含兩只期權(quán)，買入認(rèn)沽期權(quán)合約，同時(shí)賣出虛值的認(rèn)購(gòu)期權(quán)合約。買入認(rèn)沽期權(quán)提供了下行反向保護(hù)，賣出認(rèn)購(gòu)期權(quán)為了降低策略成本。

6.跨式多頭策略。包含兩只期權(quán)，一個(gè)認(rèn)購(gòu)期權(quán)權(quán)利倉(cāng)和一個(gè)相同到期日的認(rèn)沽期權(quán)權(quán)利倉(cāng)組成，認(rèn)購(gòu)期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格不低于認(rèn)沽期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。策略的最大收益無(wú)限，最大損失固定。

為了避免標(biāo)的資產(chǎn)出現(xiàn)凈空頭和通過(guò)期權(quán)過(guò)度加杠桿的情形，我們規(guī)定期權(quán)組合策略中持有的認(rèn)沽期權(quán)或認(rèn)購(gòu)期權(quán)的數(shù)量不高于標(biāo)的資產(chǎn)的持有數(shù)量。此外，考慮到期權(quán)組合策略的引入目的是為了配合持有標(biāo)的資產(chǎn)，以此改變標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，因此期權(quán)組合策略中買入或賣出的期權(quán)優(yōu)先選擇虛值期權(quán)。

模型簡(jiǎn)介

以引入兩種認(rèn)購(gòu)期權(quán)的牛市價(jià)差策略為例進(jìn)行模型構(gòu)建，其他引入多種期權(quán)的策略模型可以此類推。考慮由d個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組成的投資組合，其中n個(gè)資產(chǎn)存在以自己為標(biāo)的的期權(quán)產(chǎn)品。買入和賣出認(rèn)購(gòu)期權(quán)的數(shù)量相等，且小于買入標(biāo)的資產(chǎn)的數(shù)量。此外，假定買入和賣出的認(rèn)購(gòu)期權(quán)持有到期，不同標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)到期日相同，且風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不允許賣空。在上述假設(shè)下，可以推導(dǎo)出引入牛市價(jià)差策略的均值—CVaR模型的表達(dá)式。

實(shí)證分析

本次選擇的大類資產(chǎn)配置對(duì)象仍為標(biāo)普500指數(shù)、上證50指數(shù)、中證全債(全價(jià))指數(shù)、Comex黃金和WTI原油共5種資產(chǎn)類型，涵蓋了常見(jiàn)的國(guó)內(nèi)外股票、債券，以及常見(jiàn)的商品資產(chǎn)。上證50指數(shù)是典型的代表上交所大盤藍(lán)籌股的指數(shù)，選擇原因是目前僅上證50ETF期權(quán)上市交易。雖然模型中有國(guó)內(nèi)股票和國(guó)外股票兩類權(quán)益資產(chǎn)，但從實(shí)際投資的可操作性看，只引入上證50ETF期權(quán)，而不引入在美國(guó)上市的標(biāo)普500期權(quán)。

投資組合每月調(diào)倉(cāng)一次，調(diào)倉(cāng)日即上證50ETF期權(quán)的合約到期日，調(diào)倉(cāng)時(shí)買入或賣出下個(gè)月到期的期權(quán)合約，暫不考慮交易成本。實(shí)驗(yàn)中選取中等風(fēng)險(xiǎn)組合進(jìn)行檢驗(yàn)。考慮到數(shù)據(jù)量的限制，均值-CVaR模型置信水平為0.90，模型輸入的歷史數(shù)據(jù)采用調(diào)倉(cāng)時(shí)刻前10年的月度資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)回測(cè)時(shí)間為2015年2月25日至2019年11月27日。

回測(cè)時(shí)間段美股處于長(zhǎng)牛階段，標(biāo)普500指數(shù)的收益率較高，而A股經(jīng)歷2015年牛熊轉(zhuǎn)換，收益率略微跑輸國(guó)內(nèi)債券指數(shù)，黃金收益率與上證50指數(shù)相近，但風(fēng)險(xiǎn)水平明顯偏低，石油是該段時(shí)間表現(xiàn)最差的資產(chǎn)，收益率和風(fēng)險(xiǎn)水平大幅劣于上證50指數(shù)。

1.期權(quán)組合策略的總體表現(xiàn)

不同的期權(quán)策略引入后，確實(shí)明顯改善了大類資產(chǎn)的配置效果，收益率明顯提高，波動(dòng)率和最大回撤明顯下降。其中，認(rèn)沽熊市價(jià)差策略和跨式多頭策略的收益最高，為7.24%和6.46%，表現(xiàn)好于只引入認(rèn)沽期權(quán)的保險(xiǎn)策略，且風(fēng)險(xiǎn)水平也有明顯下降，夏普比率明顯提高。而備兌開(kāi)倉(cāng)策略、認(rèn)購(gòu)牛市價(jià)差策略和領(lǐng)口策略的收益不及保險(xiǎn)策略，雖然風(fēng)險(xiǎn)水平下降，但夏普比仍低于保險(xiǎn)策略。從凈值變化曲線看，2018年底，美股市場(chǎng)經(jīng)歷了20%的回撤，認(rèn)沽熊市價(jià)差策略由于當(dāng)時(shí)美股配置比重較低，避開(kāi)了凈值的較大下跌。而其他策略由于美股配置比例較高，遭受到較大回撤。

從上證50指數(shù)的平均權(quán)重變化來(lái)看，標(biāo)的資產(chǎn)尾部風(fēng)險(xiǎn)的降低會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)配置權(quán)重的增加，保險(xiǎn)策略、認(rèn)沽熊市價(jià)差策略和跨式多頭策略等這些策略均有效降低了標(biāo)的資產(chǎn)的尾部風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致收益表現(xiàn)較好，且波動(dòng)率和最大回撤仍維持較低水平。

其中，表現(xiàn)例外的是領(lǐng)口策略，其標(biāo)的資產(chǎn)的平均權(quán)重最高，達(dá)23.65%，而收益率提升最低。其原因在于，雖然下行風(fēng)險(xiǎn)得到了控制，由于策略設(shè)定賣出的認(rèn)購(gòu)期權(quán)數(shù)量和買入的認(rèn)沽期權(quán)數(shù)量相等，導(dǎo)致標(biāo)的資產(chǎn)的向上收益受到損失。如果放開(kāi)賣出認(rèn)購(gòu)期權(quán)的數(shù)量相等限制，則收益率提升到6.68%，風(fēng)險(xiǎn)水平表現(xiàn)相近，夏普比甚至高于認(rèn)沽熊市價(jià)差策略。

可見(jiàn)，由于A股波動(dòng)率較大，導(dǎo)致持有股票的風(fēng)險(xiǎn)較大，但通過(guò)期權(quán)策略，可提高標(biāo)的資產(chǎn)配置比例，從而明顯提高投資組合的資產(chǎn)配置效率。

2.認(rèn)沽熊市價(jià)差策略

下面對(duì)收益最高的認(rèn)沽熊市價(jià)差策略進(jìn)行重點(diǎn)分析。

認(rèn)沽熊市價(jià)差策略中設(shè)定低執(zhí)行價(jià)格的認(rèn)沽期權(quán)為虛值期權(quán)，而高執(zhí)行價(jià)格的認(rèn)沽期權(quán)是否虛值未作規(guī)定，由策略自動(dòng)尋找最優(yōu)期權(quán)合約配置到組合中。從實(shí)際配置結(jié)果來(lái)看，高執(zhí)行價(jià)格的認(rèn)沽期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格基本在平值附近，并略高于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格，而低執(zhí)行價(jià)格的認(rèn)沽期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格低于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格10%左右，個(gè)別情況超過(guò)低于20%。兩種認(rèn)沽期權(quán)的虛值程度變化呈現(xiàn)弱正相關(guān)，即高執(zhí)行價(jià)格的認(rèn)沽期權(quán)的實(shí)值程度較高時(shí)，低執(zhí)行價(jià)格的認(rèn)沽期權(quán)的虛值程度同樣較高。

與保險(xiǎn)策略不同的是，除2015年市場(chǎng)劇烈下跌時(shí)帶來(lái)波動(dòng)率升高，導(dǎo)致認(rèn)沽熊市價(jià)差策略不能對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)提供完全保護(hù)外，其他調(diào)倉(cāng)時(shí)刻熊市價(jià)差策略的數(shù)量等于標(biāo)的資產(chǎn)的數(shù)量，可以對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)提供100%保護(hù)。

3.基金組合的效果檢驗(yàn)

大類資產(chǎn)的配置比例確定后，接下來(lái)我們將構(gòu)建配置型FOF組合，其中標(biāo)普500指數(shù)、Comex黃金利用ETF基金代替，WTI石油利用指數(shù)基金代替，整個(gè)時(shí)間段內(nèi)上述基金保持不變。上證50指數(shù)和中證全債指數(shù)則利用上海證券3年綜合評(píng)級(jí)為五星級(jí)的股票基金組合和3年綜合評(píng)級(jí)為五星級(jí)的債券基金組合代替，每季度末根據(jù)最新的評(píng)級(jí)結(jié)果在下個(gè)月底將基金組合進(jìn)行更換，此后基金組合連續(xù)一個(gè)季度保持不變。

從FOF組合的表現(xiàn)來(lái)看，所有基金組合的收益率均有明顯的提升，平均提升約3.11個(gè)百分點(diǎn)，而引入期權(quán)組合策略的FOF的收益率仍明顯高于未引入期權(quán)的FOF組合。

在引入期權(quán)組合策略的FOF組合中，收益最高的為改進(jìn)的領(lǐng)口策略，其次為認(rèn)沽熊市價(jià)差策略，兩者的共同點(diǎn)是上證50指數(shù)平均權(quán)重都較高。在通過(guò)期權(quán)組合策略將股票基金的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有效對(duì)沖的情況下，通過(guò)上海證券選出的五星級(jí)基金的超額收益率有力提升了FOF組合的收益率。在FOF組合的收益率較大幅度增加的情況下，F(xiàn)OF組合波動(dòng)率和最大回撤僅略有增加，因此投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益交換效率有了明顯提升。其中，改進(jìn)的領(lǐng)口策略的夏普比最高，達(dá)到了1.5136，這也從側(cè)面體現(xiàn)了公募基金的專業(yè)投資能力。