01

供應(yīng)國地緣沖突風(fēng)險再次推升鎳價

俄烏軍事沖突爆發(fā)以來，受到遠(yuǎn)期來自俄羅斯的鎳供應(yīng)或減少的市場悲觀情緒驅(qū)動下，截至3月4日收盤，LME鎳價從24275美元漲至29130美元，累計漲幅20%，最高漲幅超過28%，創(chuàng)下了自2011年的價格新高。伴隨著多頭資金的逼倉行為，截至3月7日收盤，LME鎳價盤中一舉突破07~08年牛市的最高點51800美元/噸。

與2018年中和2019年中情形相似，我們認(rèn)為由于俄羅斯Norilsk鎳產(chǎn)量占據(jù)全球原生鎳供應(yīng)的8%以及歐美國家對俄羅斯經(jīng)濟(jì)制裁擔(dān)憂持續(xù)存在，鎳價短期仍然是易漲難跌，且結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)外強(qiáng)內(nèi)弱和遠(yuǎn)月貼水的格局。

02

基本面淡季不淡，供需缺口短期難緩解

除了俄烏軍事沖突因素以外，原生鎳基本面淡季不淡且遠(yuǎn)期供應(yīng)或持續(xù)緊張的擔(dān)憂亦支撐鎳價。

首先是精煉鎳供需方面，短期精煉鎳供應(yīng)持續(xù)偏緊且遠(yuǎn)期或繼續(xù)受到俄烏沖突影響，淡季下游硫酸鎳原料需求仍保持高位，精煉鎳供需基本面持續(xù)淡季不淡。

精煉鎳供應(yīng)方面，由于受到原料不足和春節(jié)需求回落影響，國內(nèi)產(chǎn)量和進(jìn)口供應(yīng)環(huán)比縮窄至低位。根據(jù)SMM統(tǒng)計，1~2月電解鎳月均產(chǎn)量降至1.25萬噸附近，1~2月累計產(chǎn)量同比下降6%。精煉鎳平衡方面，盡管精煉鎳進(jìn)口量需求仍保持相對高位，但淡季新能源動力電池企業(yè)的硫酸鎳用鎳需求邊際下降有限和濕法冶煉中間品供應(yīng)增幅有限，供需缺口繼續(xù)驅(qū)動精煉鎳庫存下降。截止2月末，SHFE+LME+保稅區(qū)顯性庫存環(huán)比21年底下降2.56萬噸至8.8萬噸，其中LME去庫2.2萬噸，國內(nèi)庫存去庫0.4萬噸。

新能源需求方面，電動車產(chǎn)業(yè)鏈淡季不淡景氣度延續(xù)，終端產(chǎn)銷季節(jié)性降幅低于預(yù)期，中游排產(chǎn)驅(qū)動硫酸鎳和鎳原料需求。根據(jù)中汽協(xié)以及海外機(jī)構(gòu)統(tǒng)計，1月國內(nèi)新能源汽車銷量43萬輛，同比增141%，環(huán)比-19%，月度市場滲透率維持15%以上。海外電動乘用車銷量高位波動分化，1月銷量19.7萬輛，同比58.8%但環(huán)比-39%。中游三元前驅(qū)體企業(yè)新增產(chǎn)能持續(xù)釋放下，1月硫酸鎳產(chǎn)量僅環(huán)比降至2.6萬金屬噸，同比仍增長63%。

其次是鎳鐵供需方面，經(jīng)濟(jì)景氣度低位和季節(jié)性淡季下，整體鎳鐵供需雙弱格局維持，但隨著國內(nèi)貨幣和財政穩(wěn)增長政策持續(xù)推出，旺季不銹鋼額鎳鐵需求邊際回升可期，鎳礦和鎳鐵價格開始受到需求支撐驅(qū)動。

紅土鎳礦和鎳鐵供應(yīng)方面，中國和印尼鎳鐵整體供應(yīng)保持穩(wěn)定狀態(tài)。根據(jù)SMM統(tǒng)計，1~2月國內(nèi)鎳鐵產(chǎn)量維持在3萬噸以下，主要原因是季節(jié)性淡季和經(jīng)濟(jì)下滑影響需求。此外，菲律賓雨季來臨，鎳礦進(jìn)口量開始見頂回落。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，12月鎳礦進(jìn)口200萬噸，環(huán)比降50%，同比降40%。菲律賓紅土鎳礦進(jìn)口153萬噸，環(huán)比降180萬噸。Q1是菲律賓雨季，鎳礦進(jìn)口仍將維持季節(jié)性低位，我們預(yù)計3月和一季度國內(nèi)鎳鐵產(chǎn)量低位為主。

印尼鎳鐵方面，1~2月印尼鎳鐵月均產(chǎn)量環(huán)比增至8.6萬噸，同比增加36.5%。進(jìn)口方面，12月印尼鎳鐵凈進(jìn)口量29.4萬實物噸，環(huán)比增長27.3%。展望3月，國內(nèi)和印尼鎳鐵產(chǎn)量趨勢仍舊分化，整體全球鎳鐵供應(yīng)難大幅改善。

鎳鐵主要消費(fèi)不銹鋼供應(yīng)方面，季節(jié)性減產(chǎn)壓力逐步結(jié)束，不銹鋼基本面有望走強(qiáng)，穩(wěn)增長預(yù)期下不銹鋼供需雙強(qiáng)對原料需求和價格產(chǎn)生驅(qū)動。1~2月鋼廠季節(jié)性減產(chǎn)，不銹鋼總產(chǎn)量同環(huán)比下降至241萬噸，同比下滑7%，印尼不銹鋼產(chǎn)量同比持平至34萬噸。

不銹鋼終端需求方面，截止2月末，無錫佛山不銹鋼社會庫存環(huán)比12月末累庫23萬噸至69萬噸，300系庫存累庫17.5萬噸至49.7萬噸，主要原因是高成材價格和季節(jié)性淡季影響下游需求。我們預(yù)計隨著國內(nèi)宏觀政策繼續(xù)發(fā)力，疊加不銹鋼新增產(chǎn)能投產(chǎn)，旺季去庫周期來臨驅(qū)動不銹鋼供需雙強(qiáng)，對原生鎳需求和價格產(chǎn)生驅(qū)動。

03

鎳價創(chuàng)新高后，關(guān)注需求負(fù)反饋風(fēng)險

然而隨著鎳價甚至整體商品價格大幅上漲，全球通脹和經(jīng)濟(jì)增長壓力持續(xù)上升，在全球宏觀流動性收縮加速和精煉鎳高價導(dǎo)致需求負(fù)反饋的沖擊下，鎳價向下風(fēng)險正在累積。

僅從基本面角度來看，高價下新能源產(chǎn)業(yè)鏈鎳原料替代品產(chǎn)量加速釋放，需求端新能源汽車銷量增速邊際下滑加速，鎳供需邊際轉(zhuǎn)弱壓力加大。供給方面，高鎳價高利潤驅(qū)動印尼MHP和高冰鎳產(chǎn)量加速釋放，自21年來原料緊張格局逐步緩解。隨著華友鈷業(yè)(行情603799,診股)、格林美(行情002340,診股)和印尼青山的MHP和高冰鎳產(chǎn)能22Q1加速投產(chǎn)，新能源硫酸鎳的原料供應(yīng)缺口開始縮窄。需求方面，一方面隨著鎳價大漲，硫酸鎳供應(yīng)邊際過剩價格漲幅有限，硫酸鎳溢價縮窄現(xiàn)象顯示硫酸鎳冶煉端虧損幅度擴(kuò)大，產(chǎn)業(yè)鏈下游利潤水平加速縮窄。另一方面，盡管淡季電動車終端產(chǎn)銷景氣度仍在，但隨著鎳、鋰和金屬等原材料整體大漲，車企盈利下滑后減產(chǎn)壓力加大，且電動車漲價后銷量增速下滑壓力亦加大。關(guān)注原料鎳價格大漲后，需求負(fù)反饋對精煉鎳產(chǎn)業(yè)鏈的風(fēng)險。

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