自上世紀(jì)80年代起，美聯(lián)儲(chǔ)一共經(jīng)歷了8輪加息周期，每一輪加息周期均會(huì)對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生溢出效應(yīng)，其傳導(dǎo)路徑如下：

根據(jù)弗萊明-蒙代爾提出的“三元悖論“模型，資本自由流動(dòng)、貨幣政策獨(dú)立和匯率穩(wěn)定三者不可兼得。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期，美債收益率上行，美元走強(qiáng)，將吸引資本從其他經(jīng)濟(jì)體回流美國(guó)。全球化背景下，限制資本流動(dòng)的難度較高，為應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的外溢效應(yīng)，其他經(jīng)濟(jì)體要么選擇貨幣政策獨(dú)立，穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，但放棄固定匯率制，要么選擇將本國(guó)貨幣政策與美聯(lián)儲(chǔ)綁定，被動(dòng)加息以固定貨幣匯率。

當(dāng)選擇前者，若該經(jīng)濟(jì)體外債負(fù)擔(dān)較重，在資本大規(guī)模外流的時(shí)候，本幣大幅貶值，可能引發(fā)本國(guó)的債務(wù)危機(jī)。參考80年代初，拉美等新興市場(chǎng)國(guó)家。

當(dāng)選擇后者，（1）若該經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的資產(chǎn)泡沫較大，在被動(dòng)開啟加息周期借短，可能會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫破滅，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力加大。參考1989年后的日本、2009年的美國(guó)次貸危機(jī)；（2）若該經(jīng)濟(jì)體外儲(chǔ)不足，在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，將出現(xiàn)本幣名義匯率（固定）實(shí)際匯率（因國(guó)際利率上升而貶值）分化的情況，帶來(lái)明確的賣本幣換美元套利機(jī)會(huì)。一旦外儲(chǔ)不足以應(yīng)對(duì)本幣拋售，最終可能迫使該經(jīng)濟(jì)體最終放棄固定匯率，甚至引發(fā)金融危機(jī)。參考1994年的泰國(guó)。

對(duì)權(quán)益：美聯(lián)儲(chǔ)加息抬升全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率水平，權(quán)益市場(chǎng)估值承壓。從歷史數(shù)據(jù)看，實(shí)際加息后的1個(gè)月內(nèi)，大多數(shù)國(guó)家股票市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)回調(diào)，但長(zhǎng)期看，如果加息對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)負(fù)面影響有限的話，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)盈利預(yù)期向好，權(quán)益仍可能保持向上趨勢(shì)。

對(duì)債券：國(guó)債收益率與本國(guó)貨幣政策取向息息相關(guān)，大部分國(guó)家難以在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中長(zhǎng)期維持寬松，大概率提前或延后收緊貨幣政策，從而最終帶動(dòng)債券收益率攀升。

對(duì)商品：商品作為美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)，加息預(yù)期催生的強(qiáng)勢(shì)美元往往會(huì)對(duì)大宗商品價(jià)格形成負(fù)面影響。同時(shí)，商品受預(yù)期影響較大，加息前商品的價(jià)格或已開始反映加息預(yù)期。從歷史數(shù)據(jù)上看，加息落地前，倫銅、原油價(jià)格走勢(shì)可能震蕩承壓。但加息落地后，長(zhǎng)期看，商品走勢(shì)受經(jīng)濟(jì)基本面影響更大。若加息后美國(guó)等經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能依然強(qiáng)勁，商品價(jià)格仍可能維持上行趨勢(shì)。

在貨幣緊縮周期，假如只使用加息推高短端利率，而未縮表的話，最終可能導(dǎo)致期限利差大幅收窄至過低水平，極端情況下，長(zhǎng)短利率可能出現(xiàn)倒掛。利率曲線扭曲，則會(huì)影響金融定價(jià)，影響不同經(jīng)濟(jì)部門的投資行為，對(duì)經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響。

美聯(lián)儲(chǔ)90年代以來(lái)的加息周期均以期限利差下跌而告終，且出現(xiàn)過三次收益率曲線倒掛。當(dāng)長(zhǎng)短倒掛出現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)借短買長(zhǎng)的收益將大幅收縮甚至轉(zhuǎn)負(fù)，持續(xù)時(shí)間過長(zhǎng)則會(huì)迫使其退出某一市場(chǎng)，導(dǎo)致局部流動(dòng)性惡化。如2018年美國(guó)收益率曲線倒掛，引發(fā)海外機(jī)構(gòu)大幅減少美債購(gòu)買，導(dǎo)致美國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性緊張，推動(dòng)聯(lián)邦基金利率突破目標(biāo)區(qū)間。期限利差被壓縮至低位，商業(yè)銀行信用投放（本質(zhì)上為借短投長(zhǎng)）獲利性降低，也會(huì)削弱商業(yè)銀行信用投放動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速放緩。

本輪緊縮周期，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模創(chuàng)紀(jì)錄，且對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期較為樂觀，因此美聯(lián)儲(chǔ)在12月議息會(huì)議上就開始關(guān)注并討論縮表。

鑒于美聯(lián)儲(chǔ)縮表并不一定能成功阻止收益率曲線倒掛，例如2015-2018年加息。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)加息目的是為應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)通脹，通脹變化將決定加息節(jié)奏。對(duì)此，美聯(lián)儲(chǔ)縮表啟動(dòng)時(shí)間需要綜合考慮加息節(jié)奏和加息空間（期限利差）。

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