報(bào)告摘要

報(bào)告日期：2022年4月6日

★宏觀：中美經(jīng)濟(jì)及政策周期劈叉

上半年宏觀層面核心交易主線為，中美經(jīng)濟(jì)和政策周期的劈叉。海外方面，俄烏地緣沖突加劇了滯脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向抑制通脹。3月聯(lián)儲(chǔ)加息0.25個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)全年加息超9次。國(guó)內(nèi)方面，產(chǎn)出缺口及3月PMI數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)壓力仍存，穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期升溫。

★商品：穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期發(fā)酵

一季度，俄烏地緣沖突與穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期支撐商品走出一輪牛市。微觀層面來(lái)看，雖然商品需求好轉(zhuǎn)有限，但供應(yīng)端的擾動(dòng)推動(dòng)黑色、有色及能源板塊內(nèi)多數(shù)品種庫(kù)存處于偏低的水平。二季度是穩(wěn)增長(zhǎng)政策兌現(xiàn)的時(shí)間窗口，大宗商品核心交易主線或?yàn)?，中美?jīng)濟(jì)周期和政策周期差異，穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期的兌現(xiàn)情況，部分產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能投放和供應(yīng)增量?jī)冬F(xiàn)的進(jìn)展，以及疫情、氣候等不可控因素。

★配置建議：

二季度是政策發(fā)力的關(guān)鍵時(shí)期，我們相對(duì)看好需求受益于穩(wěn)增長(zhǎng)政策的有色板塊和供應(yīng)缺乏彈性的能源板塊。

★風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不及預(yù)期，疫情及氣候等不可控因素。

報(bào)告全文

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宏觀交易主線：中美經(jīng)濟(jì)及政策周期劈叉

上半年宏觀層面確定性的交易主線為，中美經(jīng)濟(jì)和政策周期的劈叉。海外方面，俄烏沖突加劇了滯脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向抑制通脹；國(guó)內(nèi)方面，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力仍存，穩(wěn)健寬松的財(cái)政政策及貨幣政策或?qū)⒊掷m(xù)發(fā)力。

1.1、美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向管理通脹

數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)向好，通脹壓力持續(xù)。3月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)43.1萬(wàn)人，3個(gè)月移動(dòng)平均新增就業(yè)超50萬(wàn)人。3月失業(yè)率下行至3.6%，3月勞動(dòng)力參與率上升至62.4%。通脹方面，因基數(shù)效應(yīng)，2022年上半年核心CPI同比增速將持續(xù)高位。因疫情再次蔓延以及俄烏地緣沖突不斷升級(jí)，供應(yīng)端持續(xù)受到擾動(dòng)，加劇了美國(guó)的通脹壓力。目前，CPI同比與PCE同比均遠(yuǎn)高于2%的長(zhǎng)期通脹目標(biāo)。

從季度經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)指標(biāo)產(chǎn)出缺口來(lái)看，2021年4季度美國(guó)潛在GDP與實(shí)際GDP的差值由前值328縮小至93，預(yù)計(jì)2022年美國(guó)實(shí)際GDP將超過潛在GDP，產(chǎn)出缺口轉(zhuǎn)正意味著經(jīng)濟(jì)過熱。因俄烏地緣政治和疫情，供給端持續(xù)受到?jīng)_擊，美國(guó)通脹已達(dá)到40年最高水平。為了遏制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)通過快速加息遏制需求。CME跟蹤數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)預(yù)期全年加息超9次。3月聯(lián)儲(chǔ)加息0.25個(gè)百分點(diǎn)基本符合市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)在于加息節(jié)奏、加息的力度以及縮表的時(shí)間等。整體而言，聯(lián)儲(chǔ)重心全面轉(zhuǎn)向控通脹，貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮。

1.2、國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期升溫

海外央行貨幣寬松周期進(jìn)入尾聲，將逐漸迎來(lái)疫情后全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇峰值。這對(duì)國(guó)內(nèi)而言，意味著出口分項(xiàng)的增長(zhǎng)空間受限。國(guó)內(nèi)方面，3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不甚理想，疊加短期內(nèi)的疫情沖擊，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力仍存，寬松政策或?qū)⒊掷m(xù)加碼。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，受疫情拖累，3月PMI數(shù)據(jù)逆季節(jié)性超預(yù)期回落。3月中國(guó)綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為48.8%，環(huán)比回落2.4個(gè)百分點(diǎn)，回落至榮枯分水嶺下方。制造業(yè)PMI指數(shù)為49.5%，回落0.7個(gè)百分點(diǎn)；非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為48.4%，回落3.2個(gè)百分點(diǎn)。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的逆季節(jié)性回落，主要受疫情沖擊、供需雙弱等因素的影響。分項(xiàng)指標(biāo)中，僅購(gòu)進(jìn)價(jià)格、在手訂單及產(chǎn)成品庫(kù)存環(huán)比好轉(zhuǎn)，其余指標(biāo)均出現(xiàn)不同程度的回調(diào)?；卣{(diào)幅度較大的指標(biāo)包括新訂單、采購(gòu)量指數(shù)、供貨商配送時(shí)間和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)指數(shù)。生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)重回榮枯分水嶺以下，分別錄得49.5%及48.8%。新出口訂單指數(shù)止升轉(zhuǎn)降，回落至47.2%。庫(kù)存方面，本月原材料庫(kù)存較上月回落0.8個(gè)百分點(diǎn)至47.3%，產(chǎn)成品庫(kù)存則較上月回升1.6個(gè)百分點(diǎn)至48.9%，顯示企業(yè)生產(chǎn)意愿減弱，同時(shí)產(chǎn)成品存貨去化速度放慢。價(jià)格指數(shù)方面，受地緣沖突影響，本月原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)延續(xù)1月份回升走勢(shì)，分別較上月回升6.1和2.6個(gè)百分點(diǎn)至66.1%和56.7%，繼續(xù)位于擴(kuò)張區(qū)間。目前國(guó)內(nèi)通脹水平仍將處于可控范圍。PPI延續(xù)前期回落趨勢(shì)，但回落幅度可控。

從季度經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)指標(biāo)產(chǎn)出缺口來(lái)看，中國(guó)產(chǎn)出增速缺口連續(xù)第二個(gè)季度回落至0軸以下，而產(chǎn)出缺口亦轉(zhuǎn)為負(fù)值。產(chǎn)出缺口為負(fù)預(yù)示經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行通道，亟需逆周期政策進(jìn)行干預(yù)。從以往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，產(chǎn)出缺口作為領(lǐng)先指標(biāo)，領(lǐng)先CRB指數(shù)3-6個(gè)月。雖然在類滯脹經(jīng)濟(jì)表征下，這一規(guī)律被打破。若海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期接近尾聲、地緣沖突緩解，產(chǎn)出缺口對(duì)大宗商品的指引作用或再次生效。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨需求收縮、供應(yīng)沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱等壓力，經(jīng)濟(jì)下行壓力激發(fā)穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期。貨幣政策方面，貨幣政策維穩(wěn)態(tài)度明確，后續(xù)寬松力度有望進(jìn)一步加碼。央行一季度例會(huì)提出，要發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，主動(dòng)應(yīng)對(duì)，提振信心，強(qiáng)調(diào)“強(qiáng)化跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，加大穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)施力度”。財(cái)政政策方面，目前財(cái)政政策已經(jīng)處于積極發(fā)力的狀態(tài)，隨著時(shí)間的推移，將持續(xù)提振經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展。

1.3、金融市場(chǎng)表現(xiàn)分化

2022年一季度權(quán)益和商品市場(chǎng)表現(xiàn)分化，權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)下跌，商品走勢(shì)偏強(qiáng)，同時(shí)波動(dòng)率放大。權(quán)益市場(chǎng)方面，自去年12月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期、俄烏沖突及疫情散發(fā)等因素持續(xù)利空A股市場(chǎng)，北上資金大規(guī)模凈流出。商品市場(chǎng)方面，受俄烏地緣沖突影響，能源、金屬及農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)供應(yīng)端面臨擾動(dòng)，相關(guān)商品估值上行。此外，在穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期下，需求受益于基建及新基建政策的相關(guān)商品估值回升。在宏觀面臨較大不確定性、疫情反復(fù)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，商品CTA趨勢(shì)精選策略與其他策略的低相關(guān)性和危機(jī)alpha等優(yōu)勢(shì)日漸凸顯。

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商品市場(chǎng)回顧與展望

2022年一季度，穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期及俄烏地緣沖突支撐商品走出一輪牛市，黑色、有色及能源板塊內(nèi)多數(shù)品種庫(kù)存處于偏低的水平。2022年二季度，潛在的交易主線包含，中美經(jīng)濟(jì)周期和政策周期差異，穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期的兌現(xiàn)情況，部分產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能投放和供應(yīng)增量?jī)冬F(xiàn)的進(jìn)展以及疫情、氣候等不可控因素。

2.1、黑色板塊：限產(chǎn)導(dǎo)致供應(yīng)收縮，市場(chǎng)交易穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期

2022年1-2月鋼廠持續(xù)限產(chǎn)，且2021年同期供應(yīng)基數(shù)較高，鋼廠供應(yīng)同比收縮。2022年一季度，螺紋鋼產(chǎn)量較去年同期下降約17%，鐵水產(chǎn)量較去年同期下降約11%。雖然需求復(fù)蘇緩慢，螺紋鋼庫(kù)存仍持續(xù)去化。鐵礦石方面，雖然一季度存在政策調(diào)控，且需求直到3月才有所好轉(zhuǎn)，但巴西鐵礦石發(fā)貨量的縮減支撐平衡表好轉(zhuǎn)，且市場(chǎng)普遍交易穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期對(duì)需求的利多。雙焦方面，俄烏地緣沖突引發(fā)了市場(chǎng)的全球焦煤供應(yīng)的擔(dān)憂，同時(shí)焦炭出口增長(zhǎng)。

穩(wěn)增長(zhǎng)政策的落地情況，將成為二季度黑色金屬板塊走勢(shì)的核心變量。鋼廠復(fù)工進(jìn)展是板塊內(nèi)部強(qiáng)弱關(guān)系的決定性因素，板塊內(nèi)相對(duì)強(qiáng)弱關(guān)系或?yàn)?，螺紋鋼>；；焦煤＞鐵礦石。

2.2、有色板塊：地緣沖突強(qiáng)化外強(qiáng)內(nèi)弱格局

歐洲取暖季遭遇俄烏沖突，歐洲煉廠成本持續(xù)上升，有色板塊估值穩(wěn)步上升的同時(shí)，外強(qiáng)內(nèi)弱格局得以強(qiáng)化。除鎳以外，有色板塊多數(shù)品種內(nèi)外盤庫(kù)存進(jìn)一步去化。需求方面，有色板塊部分品種需求受益于新基建、新能源政策，若穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地，有色板塊或轉(zhuǎn)換至需求題材。供應(yīng)偏緊的現(xiàn)實(shí)和需求好轉(zhuǎn)預(yù)期下，二季度有色板塊或維持多頭配置。基于需求預(yù)期的分化，板塊內(nèi)部相對(duì)強(qiáng)弱關(guān)系或?yàn)殇\>；；錫>；；銅>；；鋁>；；鎳>；；鉛。

2.3、能源板塊：供給彈性下降導(dǎo)致原油斷供風(fēng)險(xiǎn)難以被快速化解

歐美對(duì)俄羅斯的制裁改變了全球原油貿(mào)易流向，區(qū)域價(jià)差及裂解價(jià)差得以重塑。全球低庫(kù)存和閑置產(chǎn)能下降的大環(huán)境下，供應(yīng)彈性下降推動(dòng)油價(jià)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，但仍需關(guān)注地緣局勢(shì)演變對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的潛在影響。需求方面，關(guān)注需求恢復(fù)進(jìn)度對(duì)油品裂解價(jià)差的指引。

2.4、化工板塊：強(qiáng)成本支撐與弱需求持續(xù)博弈

基于穩(wěn)增長(zhǎng)和房地長(zhǎng)行業(yè)見底的預(yù)期，需求涉及建材的相關(guān)品種估值偏高。除此以外，化工板塊內(nèi)多數(shù)品種處于相對(duì)原料估值低、終端需求復(fù)蘇偏弱的狀態(tài)。利潤(rùn)的枯竭導(dǎo)致部分品種供應(yīng)存收縮預(yù)期，另一方面，較弱的需求遏制了生產(chǎn)利潤(rùn)的修復(fù)?；诂F(xiàn)實(shí)層面的供需強(qiáng)弱，建材板塊相對(duì)強(qiáng)弱關(guān)系或?yàn)椋篜VC>；；純堿>；；玻璃；基于產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)的相對(duì)估值，化工板塊內(nèi)部相對(duì)強(qiáng)弱關(guān)系或?yàn)椋篜TA>；；聚烯烴。

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投資建議

2022年一季度，俄烏地緣沖突以及穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期支撐商品走出一輪牛市。微觀層面來(lái)看，雖然商品需求好轉(zhuǎn)有限，但供應(yīng)端的減量推動(dòng)黑色、有色及能源板塊內(nèi)多數(shù)品種庫(kù)存處于偏低的水平。二季度是穩(wěn)增長(zhǎng)政策兌現(xiàn)的時(shí)間窗口，大宗商品核心交易主線或?yàn)椋忻澜?jīng)濟(jì)周期和政策周期差異，穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期的兌現(xiàn)情況，部分產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能投放和供應(yīng)增量?jī)冬F(xiàn)的進(jìn)展以及疫情、氣候等不可控因素。

二季度是政策發(fā)力的關(guān)鍵時(shí)期，我們相對(duì)看好需求受益于穩(wěn)增長(zhǎng)政策的有色板塊和供應(yīng)缺乏彈性的能源板塊?；诂F(xiàn)實(shí)和預(yù)期，我們篩選出黑色金屬、有色金屬及化工品板塊內(nèi)部的相對(duì)強(qiáng)弱關(guān)系。

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風(fēng)險(xiǎn)提示

政策不及預(yù)期，疫情及氣候等不可控因素。

關(guān)鍵詞： 商品期貨