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來源：美爾雅期貨研究院

自地產(chǎn)行業(yè)在政策、資金和疫情的共同壓制下快速進(jìn)入下行周期之后，螺紋的需求就失去了應(yīng)有的支撐力，剛需快速萎縮也使得鋼材的期現(xiàn)貨市場信心全面崩塌，黑色系在今年演繹了牛熊的快速轉(zhuǎn)化。從交易邏輯上看，與往年更多交易對需求強(qiáng)度的預(yù)期不同，今年更多的轉(zhuǎn)向交易供給在虧損壓力下的收縮調(diào)節(jié)能力。這種由需求萎縮傳導(dǎo)至上游產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)產(chǎn)能被動收縮的過程，就是典型的負(fù)反饋過程。

黑色產(chǎn)業(yè)的負(fù)反饋有以下特點(diǎn)：

1、投機(jī)需求大幅縮水，現(xiàn)貨流動性減弱，成交中剛需占比大幅提升。今年由于全國施工項(xiàng)目的縮減和資金回款緊張，終端采購量明顯下滑，全年螺紋鋼網(wǎng)實(shí)差持續(xù)高位運(yùn)行，說明現(xiàn)貨成交多依靠暗降出貨、以價換量，終端需求縮減直接導(dǎo)致貿(mào)易商的投機(jī)空間也被明顯擠壓，貿(mào)易商心態(tài)普遍謹(jǐn)慎低庫存運(yùn)行，廠發(fā)入庫意愿低迷，社庫內(nèi)現(xiàn)貨資源的流動性持續(xù)下降。因此今年螺紋成交均值的下疊加了剛需下滑和投機(jī)需求縮減的共同影響，成交量中剛需采購占比處于歷史高位。

2、產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)低庫存運(yùn)行，供給對庫存的調(diào)節(jié)力增強(qiáng)。無論是終端用鋼企業(yè)、中游加工型企業(yè)還是貿(mào)易環(huán)節(jié)的投機(jī)庫存都壓縮在低位，鋼廠的生產(chǎn)原料庫存也保持低庫存運(yùn)行，但是全產(chǎn)業(yè)鏈庫存極低的狀態(tài)仍然難以對價格形成有效的支撐，特別是螺紋在傳統(tǒng)需求淡季由于減產(chǎn)導(dǎo)致庫存下降，而在需求旺季又由于鋼廠復(fù)產(chǎn)導(dǎo)致去庫不暢，全年庫存周期與往年完全相反，供給對庫存的調(diào)節(jié)力度增強(qiáng)。

3、產(chǎn)業(yè)鏈中間環(huán)節(jié)的利潤持續(xù)低迷。由于下游需求的拉動力不足，倒逼以鋼鐵為代表的中間產(chǎn)品利潤快速壓縮，而產(chǎn)業(yè)鏈最上游的成本端相對堅(jiān)挺，鐵礦海外壟斷地位較高，煤炭供應(yīng)緊張，中間產(chǎn)品的生產(chǎn)企業(yè)繼續(xù)向上游成本端傳導(dǎo)壓力受阻。從年中至今，鋼材價格下跌超過400元，而冶煉成本，特別是高爐冶煉成本直到最近才有所松動，因此鋼廠利潤持續(xù)在盈虧線附近掙扎，虧損惡化的壓力始終存在。

目前的黑色板塊已經(jīng)形成了原料和成材共振、“哀鴻遍野”的負(fù)反饋式下跌，那負(fù)反饋行情何時結(jié)束或者轉(zhuǎn)向呢？個人認(rèn)為在需求缺乏有效拉動力的前提下，需要供給超預(yù)期調(diào)節(jié)和預(yù)期好轉(zhuǎn)相配合，才能夠?qū)崿F(xiàn)。

任何產(chǎn)業(yè)要重新回到正反饋的良性發(fā)展軌道，都離不開需求端的正向拉動。由于螺紋的存量需求體量較大，需求有較強(qiáng)的慣性，地產(chǎn)在保交付影響下呈現(xiàn)出新開工和竣工剪刀差收斂的趨勢，新加工面積增速持續(xù)大幅負(fù)增說明房企對投資新項(xiàng)目意愿低迷，慎之又慎，因此明年螺紋的實(shí)際需求體量還有一個持續(xù)縮減的過程，只是幅度不會像今年這么大，總體來看，明年地產(chǎn)需求很難給予螺紋有效的正向拉動。資金更關(guān)注防疫政策的積極變化，以及市場何時對政策刺激有積極的反饋（高頻數(shù)據(jù)上商品房銷售和土地購置的提升反映市場信心的修復(fù)）。

從供給端來看，個人認(rèn)為年底存在著超預(yù)期減產(chǎn)的可能。盡管鋼廠主動減產(chǎn)顯然并不情愿，但利潤壓力持續(xù)增大疊加冬儲訂單收集困難，鋼廠現(xiàn)階段顯然也不存在自儲的意愿，因此解決眼下的困境似乎只有減產(chǎn)一條路，而期貨盤面顯然也已走出減產(chǎn)的預(yù)期。

如果與年中那波減產(chǎn)作對比，高爐的減產(chǎn)力度會弱于年中，保守估計鋼聯(lián)樣本的日均鐵水產(chǎn)量在220萬噸附近，但考慮到電爐大概率在年底停產(chǎn)進(jìn)一步提前，年底的月度粗鋼產(chǎn)量有望降至7500萬噸附近。而春節(jié)前后減產(chǎn)的持續(xù)性直接影響明年春季鋼價的彈性，若年后螺紋庫存總量的高點(diǎn)進(jìn)一步壓減至1200萬噸以下，明年春季才存在供需錯配驅(qū)動的長級別上行機(jī)會，否則鋼價仍將處于常態(tài)化的承壓運(yùn)行狀態(tài)。

值得注意的是，遠(yuǎn)期訂單的推廣也在抵消常規(guī)的冬儲累庫操作空間。由于庫存流動性風(fēng)險、貨權(quán)風(fēng)險和價格風(fēng)險都在增大，大家累庫的意愿都不足，未來螺紋庫存的扁平化將越來越明顯。

關(guān)鍵詞： 熱軋卷板