【資料圖】

文章提要：

在俄烏沖突、西方世界出現(xiàn)撕裂、中美科技摩擦、新冠疫情等事件頻發(fā)背景下，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期。但對(duì)于A股而言，由于國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈處于從舊動(dòng)能向新動(dòng)能轉(zhuǎn)換階段，或許A股將進(jìn)入結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)換階段。雖然A股盈利不及預(yù)期，但多因素顯示A股仍處于底部。

1. 全球經(jīng)濟(jì)步入衰退周期

通常而言，周期主要分為經(jīng)濟(jì)周期和金融周期，前者主要描述經(jīng)濟(jì)的起伏變化，后者則描述政策調(diào)控及利率變動(dòng)相互作用的強(qiáng)弱變化。通常而言，一個(gè)完整的周期通常包括繁榮期、衰退期、蕭條期和復(fù)蘇期。在一個(gè)完整的全球經(jīng)濟(jì)周期中，伴隨著全球經(jīng)濟(jì)變動(dòng)（尤其EMDEs的變動(dòng)），全球資產(chǎn)價(jià)格、杠桿和資金流動(dòng)都會(huì)跟著變動(dòng)。

從經(jīng)濟(jì)角度看，全球正面臨較為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。一方面，俄烏沖突、西方世界出現(xiàn)撕裂、中美科技摩擦、新冠疫情等事件頻發(fā)，另一方面，伴隨著貨幣和財(cái)政政策為經(jīng)濟(jì)提供較大支持，通脹處于幾十年最高水平，多數(shù)地區(qū)金融環(huán)境持續(xù)收緊。由于多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家政策制定者以恢復(fù)通脹為政策制定目標(biāo)，則多數(shù)國(guó)家實(shí)行加息以推動(dòng)政策回歸常態(tài)，則預(yù)期未來會(huì)有更多經(jīng)濟(jì)體增速放緩，甚至出現(xiàn)萎縮。數(shù)據(jù)來看，IMF將全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率預(yù)期自2021年6%將至2022年的3.2%和2023年的2.7%，如果不包括全球金融危機(jī)和新冠疫情最嚴(yán)重階段，則這將是2001年以來最疲弱的增長(zhǎng)表現(xiàn)。

金融周期角度，利率作為資產(chǎn)的價(jià)格，其變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)和金融周期都相互作用。在2022年9月，加息的央行數(shù)量超過全球央行一半以上，G20中有11個(gè)經(jīng)濟(jì)體加息，包括美國(guó)、歐盟和英國(guó)等六個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。由于各國(guó)央行政策制定目標(biāo)不同，比如美國(guó)央行貨幣政策目標(biāo)為通脹和就業(yè)，歐洲央行貨幣政策目標(biāo)只有價(jià)格穩(wěn)定，日本央行貨幣政策目標(biāo)為穩(wěn)定物價(jià)和國(guó)家收支，國(guó)內(nèi)央行貨幣政策目標(biāo)則包括：四項(xiàng)中間目標(biāo)（貨幣供應(yīng)量和社融規(guī)模兩項(xiàng)數(shù)量型目標(biāo)；利率和匯率兩項(xiàng)價(jià)格型目標(biāo)）和七項(xiàng)最終目標(biāo)（包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、國(guó)際收支平衡、金融穩(wěn)定（隱性目標(biāo)）、金融改革和開放以及發(fā)展金融市場(chǎng)）；但不論多少項(xiàng)目標(biāo)，控制通脹為首要目標(biāo)，則在多國(guó)通脹高企的背景下，各國(guó)央行加息動(dòng)力充足。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策是全球金融周期的重要影響力量。美聯(lián)儲(chǔ)利率變動(dòng)影響全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)錨、國(guó)際資本流動(dòng)、多國(guó)貨幣定價(jià)基礎(chǔ)、杠桿水平、全球大宗商品價(jià)格等。第一，美國(guó)加息會(huì)導(dǎo)致資本回流，部分債務(wù)國(guó)（尤其以美元定價(jià)）債務(wù)壓力增加；第二，加息引起使得資產(chǎn)價(jià)格重估，并通過債務(wù)利息提升帶動(dòng)債務(wù)螺旋式上漲進(jìn)而去杠桿；第三，美國(guó)加息通常會(huì)改變美元定價(jià)，進(jìn)而改變大宗商品的定價(jià)，并從成本端向制造業(yè)輸入通縮。

圖表1： 全球經(jīng)濟(jì)指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：wind，興證期貨研發(fā)部

圖表2： 美元指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：wind，興證期貨研發(fā)部

圖表3： 國(guó)債收益率

數(shù)據(jù)來源：wind，興證期貨研發(fā)部

2. 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，制造業(yè)仍是重要錨定因素

國(guó)內(nèi)方面，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，產(chǎn)業(yè)升級(jí)的缺口期和疫情反彈仍是主要掣肘因素。10月PMI為49.2%，較上月有所回落，重回榮枯線下方，在需求不升反降的背景下，生產(chǎn)端的增長(zhǎng)可持續(xù)性不足，生產(chǎn)端出現(xiàn)回落，產(chǎn)成品庫(kù)存積壓。且在成本高企的背景下，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比回落。在生產(chǎn)回落、預(yù)期轉(zhuǎn)弱及疫情反彈的背景下，10月新公布的社融數(shù)據(jù)大幅回落，遠(yuǎn)不及預(yù)期，且企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)增強(qiáng)，企業(yè)長(zhǎng)期貸款明顯減少但企業(yè)存款增加。鑒于我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的諸多困難，除了年初面臨的“供給沖擊、需求收縮和預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力外，還面臨俄烏沖突和疫情所帶來的成本端輸入性通脹和資產(chǎn)估值轉(zhuǎn)弱帶來的通脹，美國(guó)加息導(dǎo)致的外貿(mào)格局變動(dòng)、國(guó)際資本流動(dòng)沖擊和外需轉(zhuǎn)弱。不論內(nèi)需足部還是海外需求相對(duì)放緩，地產(chǎn)周期壓力顯現(xiàn)，基建和制造業(yè)支撐固定資產(chǎn)投資快速增長(zhǎng)。如果說地產(chǎn)和基建是舊式經(jīng)濟(jì)的錨，則在預(yù)期轉(zhuǎn)弱的背景下，資金從樓市和股市流入存款， 實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)版資產(chǎn)負(fù)債表衰退。而伴隨著全球產(chǎn)業(yè)鏈格局的重新分布，以及中國(guó)的制造業(yè)大國(guó)的戰(zhàn)略定位，未來十年，人工智能、大數(shù)據(jù)、量子信息、生物科技等新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)改革，新產(chǎn)業(yè)(行情300832,診股)鏈將成為中國(guó)新式經(jīng)濟(jì)的錨。

疫情方面，今年以來新冠疫情病毒發(fā)生變種，傳播速度加快。精準(zhǔn)防控背景下，疫情仍多點(diǎn)反彈，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊。國(guó)內(nèi)完全放開的前提條件是更高的疫苗接種率，新冠特效藥的可獲得性與有效性，減少新冠在人群中的傳播。近期疫情出現(xiàn)較大反彈，尤其廣州市疫情出現(xiàn)較為嚴(yán)重的反彈，疫情反彈對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的影響初現(xiàn)。高盛預(yù)期明年中國(guó)或重啟開放。

圖表4：PMI&生存與需求

數(shù)據(jù)來源：Wind，興證期貨研發(fā)部

圖表5： GDP支出端

數(shù)據(jù)來源：wind，興證期貨研發(fā)部

圖表6：企業(yè)中長(zhǎng)貸&；企業(yè)存款

數(shù)據(jù)來源：Wind，興證期貨研發(fā)部

圖表7： 社融增量

數(shù)據(jù)來源：wind，興證期貨研發(fā)部

圖表8：感染率&；高盛測(cè)算lockdown index

數(shù)據(jù)來源：Wind，興證期貨研發(fā)部

圖表9：中國(guó)重新開放的潛在分類和關(guān)鍵事項(xiàng)

數(shù)據(jù)來源：Goldman，興證期貨研發(fā)部

3. 股市處于底部區(qū)域

從周期的角度看，金融周期與經(jīng)濟(jì)周期方面，目前處于全球經(jīng)濟(jì)衰退，但國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處于偏底部位置，國(guó)外多數(shù)國(guó)家進(jìn)入加息周期而國(guó)內(nèi)仍有寬松空間，且由于面臨產(chǎn)業(yè)重新布局，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈處于從舊動(dòng)能向新動(dòng)能轉(zhuǎn)換階段，或許A股將進(jìn)入結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)換階段；庫(kù)存周期方面，A股處于盈利底部拐頭向上階段。

從盈利與估值的角度看，三季報(bào)披露A股盈利不及預(yù)期，但是由于此前對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)悲觀情緒，尤其疫情擾動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響或已經(jīng)在價(jià)格中Price in，估值也處于歷史偏低水平（尤其中證1000指數(shù)估值處于12.83%分位數(shù)）。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)角度看，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于歷史偏高位置，側(cè)面反映指數(shù)處于歷史底部位置。

從定價(jià)錨的角度看，美國(guó)通脹回落意味著加息進(jìn)程或許放緩，美國(guó)國(guó)債收益率回落，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)錨回落，第一，美股下行壓力降低，聯(lián)動(dòng)效應(yīng)減少；第二，A股外資流入大幅減少；第三，A股成長(zhǎng)股部分受到美債收益率回落影響，壓力有效降低。

圖表10： 滬深300風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：wind，興證期貨研發(fā)部

圖表11： 上證50風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：wind，興證期貨研發(fā)部

圖表12：中證500風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：wind，興證期貨研發(fā)部

圖表13： 中證1000風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：wind，興證期貨研發(fā)部

圖表14： 滬深300規(guī)模凈利潤(rùn)同比增速

數(shù)據(jù)來源：wind，興證期貨研發(fā)部

圖表15： 上證50規(guī)模凈利潤(rùn)同比增速

數(shù)據(jù)來源：wind，興證期貨研發(fā)部

圖表16： 中證500規(guī)模凈利潤(rùn)同比增速

數(shù)據(jù)來源：wind，興證期貨研發(fā)部

圖表17：中證1000規(guī)模凈利潤(rùn)同比增速

數(shù)據(jù)來源：wind，興證期貨研發(fā)部

圖表18：滬深300市盈率PE（TTM，加權(quán)）

數(shù)據(jù)來源：wind，興證期貨研發(fā)部

圖表19：上證50市盈率PE（TTM，加權(quán)）

數(shù)據(jù)來源：wind，興證期貨研發(fā)部

圖表20：中證500市盈率PE（TTM，加權(quán)）

數(shù)據(jù)來源：wind，興證期貨研發(fā)部

圖表21：中證1000市盈率PE（TTM，加權(quán)）

數(shù)據(jù)來源：wind，興證期貨研發(fā)部

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