農(nóng)業(yè)2022年策略：重點提示生豬養(yǎng)殖與制種行業(yè)的投資機會。我們認為豬價將迎周期反轉(zhuǎn)，龍頭兼具擴張能力與空間；制種行業(yè)迎產(chǎn)業(yè)變革，糧食安全與科技創(chuàng)新驅(qū)動產(chǎn)業(yè)升級，玉米轉(zhuǎn)基因推廣將帶來市場擴容與格局集中。

摘要

集約經(jīng)營與科技創(chuàng)新，共同推動農(nóng)業(yè)提質(zhì)增效：我國農(nóng)業(yè)體量大，但生產(chǎn)效率有優(yōu)化空間，我們認為其驅(qū)動在于集約經(jīng)營與科技創(chuàng)新。對于養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈，規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)的效率優(yōu)勢正在放大，而伴隨其份額提升，行業(yè)也因此體現(xiàn)明確的集約經(jīng)營趨勢。對于種植產(chǎn)業(yè)鏈，糧食安全政策不僅在于確保當(dāng)期供給，也旨在補強產(chǎn)業(yè)鏈整體競爭力。我們認為通過科技創(chuàng)新對產(chǎn)業(yè)鏈賦能，可有效提升全產(chǎn)業(yè)鏈尤其前端短板的能力，進而帶動整體耕種效率的提高。

周期與成長共振，重點布局生豬養(yǎng)殖股：從周期角度看，當(dāng)前能繁母豬已見頂去化，豬價處于底部拐點左側(cè)。我們判斷養(yǎng)殖戶現(xiàn)金流收緊并持續(xù)推動產(chǎn)能去化，豬價有望最早于2Q22見底反轉(zhuǎn)。從成長的角度，我們認為進入周期上行階段后，企業(yè)現(xiàn)金流改善將推動出欄量快速增長。同時當(dāng)前規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)兼具擴張能力及空間，中長期成長性向好。整體看，我們認為2022年生豬養(yǎng)殖行業(yè)在周期與成長角度的機會均將明顯改善，建議重點在此布局。

糧食安全疊加技術(shù)迭代，制種行業(yè)處于變革窗口：我們預(yù)計口糧收購價提高、飼用糧價格高位盤整，制種行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境持續(xù)改善。同時，糧食安全及科技創(chuàng)新政策，共同推動制種產(chǎn)業(yè)升級，以轉(zhuǎn)基因為主的生物育種技術(shù)有望在玉米、大豆領(lǐng)域有序推廣，制種行業(yè)的中長期變革正在發(fā)生。我們認為如轉(zhuǎn)基因玉米商業(yè)化落地，一方面將帶動玉米制種行業(yè)市場規(guī)模擴容超50%，另一方面有助于打破當(dāng)前企業(yè)份額碎片化的格局，推動行業(yè)份額加速集中。

新潮及品質(zhì)消費興起，挖掘成長機會：我們認為寵物行業(yè)享早期高成長紅利，國內(nèi)企業(yè)銳意創(chuàng)新并推動國貨崛起的趨勢；食用油行業(yè)受益消費升級，中長期盈利中樞提高，企業(yè)借助強勢渠道優(yōu)勢，有望在廚房食品、中央廚房領(lǐng)域逐階整合，發(fā)展空間廣闊；禽產(chǎn)業(yè)鏈公司向下游延伸，其中即食雞胸肉等產(chǎn)品契合新消費趨勢，我們看好禽產(chǎn)業(yè)鏈公司中長期在下游消費領(lǐng)域的空間。

風(fēng)險

自然災(zāi)害、疫病、政策擾動致農(nóng)產(chǎn)品價格遭遇不可預(yù)測風(fēng)險。

正文

2022年看好生豬、制種兩條主線

農(nóng)業(yè)中長期趨勢：集約經(jīng)營與科技創(chuàng)新，推動農(nóng)業(yè)提質(zhì)增效

養(yǎng)殖規(guī)?；厔荽_定，提升行業(yè)整體競爭力：從中長期看，考慮規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)在環(huán)保、非洲豬瘟疫情防控上優(yōu)于散戶，中長期成本優(yōu)勢放大，規(guī)模企業(yè)具有更強擴張動力。同時，行業(yè)競爭格局分散，近年來多項政策扶持規(guī)?；?，令頭部集約化仍有提升空間。

政策方向扶持規(guī)?；l(fā)展：從政策方向看，近年來多項政策出臺，推動養(yǎng)殖行業(yè)向規(guī)?；l(fā)展。財政補貼上，除基本防疫補貼外，規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)額外享有良種、農(nóng)機補貼等多項政府補助；金融支持上，年出欄5,000頭以上的規(guī)模企業(yè)額外享有信貸擔(dān)保和貸款貼息，由此獲得更低的資金成本。整體看，我們認為政策推動我國養(yǎng)殖行業(yè)長期規(guī)?；c集約化發(fā)展的方向較確定。

頭部養(yǎng)殖公司具有成本優(yōu)勢，驅(qū)動行業(yè)集約化：從企業(yè)能力看，養(yǎng)殖企業(yè)護城河來自成本線，更低的成本意味著更好的現(xiàn)金流和更強的擴張能力。近年來規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)迎來兩次擴張機遇，其一是環(huán)保監(jiān)管趨嚴后，頭部企業(yè)開始在成本線上體現(xiàn)出優(yōu)勢；其二是非洲豬瘟疫情下，規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)防控效率更高，與中小散戶的成本優(yōu)勢進一步拉開。我們認為在非洲豬瘟常態(tài)化的背景下，規(guī)模養(yǎng)殖中長期成本優(yōu)勢放大，規(guī)模企業(yè)正借此實現(xiàn)份額提升。

通過行業(yè)集約，提升生豬養(yǎng)殖行業(yè)整體競爭力：從發(fā)展空間看，當(dāng)前我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)有較大集約空間，據(jù)中國豬業(yè)高層交流論壇及公司公告數(shù)據(jù)，2020年CR10僅12%；相比下，美國養(yǎng)殖行業(yè)CR5高達31%。另一方面，中國散養(yǎng)戶養(yǎng)殖量仍占比近半，而美國散養(yǎng)戶比例僅約3%。整體看，我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)仍有較大的發(fā)展空間與提升機會，規(guī)模企業(yè)在經(jīng)營效率上更具優(yōu)勢，伴隨行業(yè)集約，我們認為這也將推動行業(yè)整體競爭力提高。

圖表：中國生豬養(yǎng)殖競爭格局

資料來源：中國豬業(yè)高層交流論壇，公司公告，中金公司研究部

圖表：國內(nèi)外生豬養(yǎng)殖規(guī)?；壤龑Ρ?/strong>

資料來源：美國農(nóng)業(yè)部，《2020年生豬產(chǎn)業(yè)發(fā)展形勢及2021年展望》，《國務(wù)院辦公廳關(guān)于穩(wěn)定生豬生產(chǎn)促進轉(zhuǎn)型升級的意見》，中金公司研究部；

注：400頭以上視為歐洲規(guī)?；?/p>

制度變革與科技創(chuàng)新，推動種植產(chǎn)業(yè)鏈升級：從中長期看，糧食安全與科技創(chuàng)新共同推動種植產(chǎn)業(yè)鏈升級。一方面，從糧食安全的角度，我們認為糧食安全既是供給安全，也是產(chǎn)業(yè)鏈安全，通過產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)競爭力提高，可有效提升供給效率并保障產(chǎn)業(yè)鏈整體安全性。另一方面，從科技創(chuàng)新與制度變革的角度看，我們認為科技創(chuàng)新與制度變革將成為產(chǎn)業(yè)鏈競爭力提升的推手，這既包括生產(chǎn)關(guān)系轉(zhuǎn)變帶來的生產(chǎn)力提升，如土地流轉(zhuǎn)制度；也包括技術(shù)迭代對生產(chǎn)力的直接推動，如生物育種技術(shù)的應(yīng)用普及。整體看，我們認為種植產(chǎn)業(yè)鏈正處于中長期的產(chǎn)業(yè)變革窗口，產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)升級的趨勢仍然明確。

糧食安全背景下，行業(yè)整體競爭力有望提升：2020年起政策高度重視糧食安全，強調(diào)要把保障糧食安全放在突出位置，體現(xiàn)在政策事件更密集、政策高度更高、政策方向更審慎，尤其“十四五”時期糧食安全成為國家戰(zhàn)略。從糧食生產(chǎn)看，中國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)規(guī)模大，整體有保障，但產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展不平衡，主糧保障較好，飼用糧保障力度較弱且前端制種環(huán)節(jié)存在短板。我們認為，糧食安全不僅涉及供給問題，也涉及發(fā)展問題，需要提升產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)競爭力，補強產(chǎn)業(yè)鏈前端環(huán)節(jié)短板，進而提升種植業(yè)整體效率，并保障糧食安全。

土地流轉(zhuǎn)解決耕種碎片化，為種植集約提供基礎(chǔ)：近年來我國推行土地流轉(zhuǎn)制度，截至2020年土地流轉(zhuǎn)政策有序推行，承包耕地的流轉(zhuǎn)面積已超40%。我們認為土地流轉(zhuǎn)政策旨在解決碎片化問題，利于長期推行以機械化、自動化為主的規(guī)?；N植，并由此提升生產(chǎn)效率及新技術(shù)的普及，通過生產(chǎn)關(guān)系變革反向促進生產(chǎn)力的創(chuàng)新，其對種植產(chǎn)業(yè)鏈的積極作用在長期將持續(xù)顯現(xiàn)。

制種行業(yè)變革補強前端短板，提升種植效率：我國玉米、大豆等飼用糧單產(chǎn)落后、制種水平較低且全球企業(yè)份額較低，需通過科技創(chuàng)新來彌補產(chǎn)業(yè)鏈短板，其中有廣闊變革空間。當(dāng)前國內(nèi)生物育種相關(guān)政策有序推進，我們認為未來轉(zhuǎn)基因玉米、大豆的商業(yè)化有望逐步落地，這一方面將引領(lǐng)制種行業(yè)擴容與集約，另一方面將提升整體耕種效率與耕種收益，從而推動產(chǎn)業(yè)鏈的整體競爭力增強。

圖表：我國承包耕地流轉(zhuǎn)比例

資料來源：農(nóng)業(yè)部經(jīng)管司，中金公司研究部

圖表：國內(nèi)外大豆、玉米單產(chǎn)對比

資料來源：OECD-FAO，中金公司研究部

2022年農(nóng)業(yè)策略：重點布局生豬及制種兩條主線

自上而下看，我們在2022年看好生豬養(yǎng)殖、制種兩個板塊的β類投資機會。我們判斷4Q21生豬養(yǎng)殖仍處于周期下行階段，但2Q22有望迎來反轉(zhuǎn)，其后生豬養(yǎng)殖板塊盈利改善。同時，考慮我國轉(zhuǎn)基因制種政策有序推廣，及制種產(chǎn)業(yè)長期變革，我們看好制種板塊的投資機會。

養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈：重點布局生豬養(yǎng)殖股

在養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈中，2022年我們相對看好生豬養(yǎng)殖板塊的投資機會，當(dāng)前豬價處于底部左側(cè)，已是投資窗口期，豬價反轉(zhuǎn)后將推動企業(yè)盈利回升與擴張修復(fù)。同時，2022年飼料、動保行業(yè)在β層面向上驅(qū)動較弱，但伴隨行業(yè)發(fā)展，其平臺化與產(chǎn)業(yè)鏈延伸的中長期邏輯仍可關(guān)注。

生豬：養(yǎng)殖規(guī)?；厔荽_定，提升行業(yè)整體競爭力

整體觀點：周期與成長共振，看好2022年投資機會：生豬養(yǎng)殖行業(yè)兼具周期與成長屬性。從周期屬性看，我們將生豬養(yǎng)殖股的β行情以豬價見底為界限而區(qū)分為兩個階段，兩個階段中，核心觀測指標(biāo)為產(chǎn)能指標(biāo)、價格指標(biāo)。當(dāng)產(chǎn)能出現(xiàn)見頂跡象時，周期處于反轉(zhuǎn)左側(cè)，股價即有明顯表現(xiàn)，體現(xiàn)反轉(zhuǎn)預(yù)期提升；當(dāng)豬價反轉(zhuǎn)后，周期處于右側(cè)，股價進入第二階段上漲行情，體現(xiàn)業(yè)績預(yù)期提升。此外，從成長屬性看，豬價處于底部左側(cè)時，企業(yè)資本開支及出欄量預(yù)期謹慎，而隨豬價反轉(zhuǎn)，企業(yè)現(xiàn)金流改善，成長預(yù)期也更為清晰。從中長期看，大型企業(yè)可依靠更好盈利能力獲取更大市場份額，行業(yè)規(guī)模化趨勢確定。整體看，當(dāng)前周期處于反轉(zhuǎn)左側(cè)，我們認為2022年生豬養(yǎng)殖行業(yè)在周期與成長上均有機會，看好生豬養(yǎng)殖行業(yè)的整體表現(xiàn)。

圖表：生豬養(yǎng)殖股的三段投資機會(2014~2016年)

資料來源：中國畜牧業(yè)信息網(wǎng)，萬得資訊，中金公司研究部；

注：生豬養(yǎng)殖股股價平均漲幅取牧原股份、天邦股份、正邦科技漲幅的算術(shù)平均值

圖表：生豬養(yǎng)殖股的三段投資機會(2018~2021年)

資料來源：中國畜牧業(yè)信息網(wǎng)，萬得資訊，中金公司研究部；

注：生豬養(yǎng)殖股股價平均漲幅取牧原股份、溫氏股份、天邦股份、正邦科技漲幅的算術(shù)平均值

當(dāng)前產(chǎn)能去化趨勢已明確，豬價有望最早于2Q22迎來反轉(zhuǎn)：以能繁母豬作為產(chǎn)能主要指標(biāo)看，當(dāng)前產(chǎn)能已經(jīng)出現(xiàn)見頂去化趨勢，豬價處于底部拐點左側(cè)。而結(jié)合產(chǎn)能趨勢及企業(yè)盈利情況，我們判斷豬價有望最早于2Q22開啟反轉(zhuǎn)周期：

從產(chǎn)能看，據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，2021年7~11月能繁母豬存欄環(huán)比持續(xù)為負，反映總量有所下降；同時據(jù)涌益咨詢，高效二元能繁母豬存欄占比持續(xù)提升，截至2021年11月達77%，體現(xiàn)行業(yè)產(chǎn)能效率提升。從現(xiàn)金流看，當(dāng)前較低盈利水平令養(yǎng)殖戶現(xiàn)金流持續(xù)收緊，我們認為養(yǎng)殖戶整體不具備在當(dāng)前階段補產(chǎn)能的能力，行業(yè)整體產(chǎn)能去化的趨勢已較明確。

從價格看，2021年1~11月全國22省市生豬均價同比-39.9%至20.48元/千克，3Q21生豬均價同比-60.2%至14.56元/千克，行業(yè)目前盈利不佳?？紤]整體供需情況，我們預(yù)計1Q22豬價仍有回落可能，并進一步擠壓養(yǎng)殖戶現(xiàn)金流，這將推動豬價最早于2Q22開啟反轉(zhuǎn)周期，企業(yè)盈利也有望隨之改善。

圖表：能繁母豬存欄數(shù)量

資料來源：農(nóng)業(yè)部，中國政府網(wǎng)，中金公司研究部

圖表：能繁母豬存欄結(jié)構(gòu)變化

資料來源：涌益咨詢，中金公司研究部

圖表：生豬價格走勢

資料來源：中國畜牧業(yè)信息網(wǎng)，中金公司研究部

圖表：生豬養(yǎng)殖利潤

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

行業(yè)結(jié)構(gòu)性提升機會凸顯，企業(yè)成長性值得關(guān)注：借助更低成本及更好融資能力，頭部養(yǎng)殖企業(yè)較散戶體現(xiàn)出更強成長性，我們測算在2Q21養(yǎng)殖行業(yè)開始進入虧損階段時，上市養(yǎng)殖企業(yè)資本開支同比增速平均值仍有+28.9%，為其今明兩年的出欄增長奠定基礎(chǔ)。同時，我們認為在周期下行階段，受限于現(xiàn)金流緊張，養(yǎng)殖企業(yè)降本提效的戰(zhàn)略優(yōu)先級高于放量提速，近期上市企業(yè)資本開支、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)等同比增速均不斷放緩。但隨周期反轉(zhuǎn)，企業(yè)現(xiàn)金流得到改善，企業(yè)戰(zhàn)略重心將再度轉(zhuǎn)向出欄量增長，其成長也將重新提速。

養(yǎng)殖規(guī)?；M程加快，格局長期趨于集中：一方面，我們認為在非洲豬瘟常態(tài)化背景下，規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)在疫病防控上更具優(yōu)勢，從而放大其較散戶的凈利率優(yōu)勢，我國養(yǎng)殖規(guī)?；厔葺^為確定。另一方面，規(guī)模企業(yè)份額提升空間仍然廣闊，對比國內(nèi)外規(guī)?；l(fā)展情況，中國規(guī)?；B(yǎng)殖比例為57%，而歐美這一比例普遍達85%；同時，2020年中國生豬養(yǎng)殖行業(yè)CR5僅12%，相比下，美國養(yǎng)殖行業(yè)CR5為31%。整體看，我們認為，國內(nèi)規(guī)模企業(yè)可依托較低成本、便利融資等優(yōu)勢，持續(xù)提升市場份額，并帶動行業(yè)整體效率提升和競爭力增強。

圖表：規(guī)模養(yǎng)殖及散戶養(yǎng)殖凈利率對比

資料來源：《全國農(nóng)產(chǎn)品成本收益資料匯編》，中金公司研究部

飼料：看好平臺化與產(chǎn)業(yè)鏈延伸機會

整體觀點：短期銷量增速放緩，長期向下游與平臺商延伸：短期看，我們判斷生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能或?qū)⒃?022年見頂回落，畜禽飼料銷量同比增速也將逐步放緩。中長期看，我們看好飼料企業(yè)平臺化與產(chǎn)業(yè)鏈延伸機會，一方面，飼料企業(yè)以飼料為入口，面向養(yǎng)殖戶提供全套解決方案，推動經(jīng)營平臺化趨勢，有助于提升用戶粘性，加快自身周轉(zhuǎn)；另一方面，飼料企業(yè)向下游延伸并依次打通養(yǎng)殖業(yè)、屠宰業(yè)，最終觸及食品業(yè)務(wù)，利于拓寬長期發(fā)展空間。

預(yù)計2022年飼料行業(yè)銷量增速放緩：我們認為飼料行業(yè)總量增長緩慢，結(jié)構(gòu)存在一定變化。此前非洲豬瘟導(dǎo)致豬料整體承壓，而禽料迎來高增。2020年生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能回升，帶動豬料銷售回暖。展望2022年，我們認為生豬供給同比增加令豬料產(chǎn)量仍有增長動力，但同比增幅預(yù)計放緩；而禽料表現(xiàn)難以超過豬料；水產(chǎn)料受到周期與結(jié)構(gòu)提升雙重影響，預(yù)計銷量相對穩(wěn)定。

豬料：據(jù)飼料工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年1~11月全國豬料產(chǎn)量累計同比+44.9%，但因基數(shù)影響，本年豬料產(chǎn)量同比增速呈現(xiàn)前高后低的局面。展望2022年，我們預(yù)計生豬整體供給同比增加，令豬料產(chǎn)量維持同比正增長。但從節(jié)奏看，基于2H22豬價反轉(zhuǎn)及供給向下的預(yù)期，豬料也將因此承壓，預(yù)計2022年豬料同比增速逐季向下。

禽料：本年低迷禽價拉低禽料銷售增速，據(jù)飼料工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年1~11月全國肉禽料產(chǎn)量累計同比-5.9%。向前看，我們預(yù)計2022年禽產(chǎn)業(yè)供給向上，但低迷豬價打壓禽肉替代消費，禽料銷售或仍將疲軟。

水產(chǎn)料：本年水產(chǎn)價格同比向上，水產(chǎn)飼料銷量整體表現(xiàn)較好。據(jù)飼料工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年1~11月全國水產(chǎn)料產(chǎn)量累計同比+14.0%。展望2022年，我們預(yù)計水產(chǎn)需求同樣受到較低豬價影響，但結(jié)合水產(chǎn)品背后的消費結(jié)構(gòu)升級及物流發(fā)展，水產(chǎn)飼料在中長期仍有增量市場，預(yù)計2022年水產(chǎn)飼料的整體銷量穩(wěn)定。

圖表：豬、禽、水產(chǎn)飼料產(chǎn)量同比變化

資料來源：中國飼料工業(yè)協(xié)會，中金公司研究部

從產(chǎn)品商轉(zhuǎn)型平臺商，推動飼料企業(yè)的份額整合：我國飼料行業(yè)競爭格局相對分散，2020年CR5僅約22%，我們判斷中長期仍有集中空間。2020年飼料行業(yè)全面禁抗以來，下游養(yǎng)殖行業(yè)對飼料企業(yè)配方調(diào)整及技術(shù)服務(wù)的需求進一步提升，我們認為這也有望倒逼行業(yè)整體份額集中。例如以海大為代表的優(yōu)質(zhì)飼料企業(yè)，以飼料為入口，通過平臺化運作，向養(yǎng)殖戶提供包含苗種、動保、技術(shù)、金融、代銷等的全套專業(yè)解決方案。我們認為，一方面，飼料企業(yè)平臺化有助于養(yǎng)殖戶降低養(yǎng)殖風(fēng)險，提升效率與收益；另一方面，這也有利于飼料企業(yè)打造面向養(yǎng)殖戶的產(chǎn)品閉環(huán)，提高客戶粘性，放大競爭優(yōu)勢，從而提升市場份額。

延伸下游產(chǎn)業(yè)鏈，拓寬飼料企業(yè)長期空間：近年來，飼料企業(yè)紛紛加大下游生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)布局力度。短期看，2Q21以來生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)虧損，一定程度拖累飼料企業(yè)整體業(yè)績。部分飼料企業(yè)主動調(diào)整母豬結(jié)構(gòu)，著力降本提效，但行業(yè)出欄量難以完全實現(xiàn)此前預(yù)期。但從中長期看，我們認為飼料企業(yè)向下游延伸是行業(yè)長期的發(fā)展趨勢，飼料企業(yè)通過產(chǎn)業(yè)鏈延伸，依次打通養(yǎng)殖業(yè)、屠宰業(yè)，并最終延伸至食品業(yè)務(wù)，飼料更多定位為成本中心，利潤體現(xiàn)在下游業(yè)務(wù)，這也有望給飼料企業(yè)帶來更多成長機會。

圖表：飼料企業(yè)生豬養(yǎng)殖出欄量

資料來源：公司公告，中金公司研究部

動物保健：關(guān)注行業(yè)平臺化發(fā)展

整體觀點：短期受益養(yǎng)殖后周期，中長期看好平臺化趨勢：動保行業(yè)具有后周期屬性，養(yǎng)殖量上升利好動物疫苗銷量，本年養(yǎng)殖復(fù)產(chǎn)令動保行業(yè)景氣度較高。展望2022年，我們認為行業(yè)在周期層面的向上驅(qū)動將有所減弱，建議關(guān)注行業(yè)長期平臺化趨勢，即從單一產(chǎn)品提供商，轉(zhuǎn)型為防控產(chǎn)品與服務(wù)的平臺商。我們認為具有平臺化能力、研發(fā)能力的動物保健公司可借此提升大型養(yǎng)殖企業(yè)的粘性，從而在長期脫穎而出。

承接養(yǎng)殖后周期，預(yù)計2022年景氣度減弱：在前期生豬養(yǎng)殖利潤上升背景下，本年養(yǎng)殖量上升助推動物疫苗行業(yè)銷量，行業(yè)景氣度處于較高水平。據(jù)國家獸藥基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫，2021年1~11月豬用疫苗行業(yè)整體批簽發(fā)數(shù)量同比+8.1%。但在近期豬價低迷、養(yǎng)殖行業(yè)陷入虧損區(qū)間的情況下，11月豬用疫苗整體批簽發(fā)數(shù)量同比-42.8%。向前看，考慮1H22養(yǎng)殖低盈利及2H22養(yǎng)殖行業(yè)產(chǎn)能見頂回落的預(yù)期，我們判斷2022年動保行業(yè)景氣度向上機會相對有限。

圖表：豬用疫苗行業(yè)整體批簽發(fā)同比情況

資料來源：國家獸藥基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫，中金公司研究部；

注：圖中數(shù)據(jù)選取胃腹、藍耳、口蹄疫、圓環(huán)、偽狂犬、豬瘟疫苗批簽發(fā)數(shù)量同比的算術(shù)平均

動保平臺化發(fā)展推進，引領(lǐng)行業(yè)份額不斷集中：隨下游養(yǎng)殖規(guī)?；M程加快，大型養(yǎng)殖企業(yè)對動物疫苗的要求提升，防控需求更加綜合，從而倒逼動保企業(yè)升級能力以適應(yīng)發(fā)展，平臺能力與研發(fā)能力將成為中長期發(fā)展的重要考量。

平臺能力：企業(yè)從單一產(chǎn)品商向綜合平臺商轉(zhuǎn)變。在中長期看，我們判斷動物疫苗企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍將更全面契合養(yǎng)殖企業(yè)的防控需求，這不僅包括現(xiàn)有的疫苗業(yè)務(wù)，也將包括診斷試劑、獸藥等業(yè)務(wù)，覆蓋動物得病前、中、后期各個環(huán)節(jié)，而防控服務(wù)將成為產(chǎn)品載體。在這一模式下，企業(yè)將擺脫單一產(chǎn)品商的發(fā)展瓶頸，有望轉(zhuǎn)型成為提供綜合動保解決方案的平臺商，體現(xiàn)出更強的差異化和更高的溢價。

研發(fā)能力：前端研發(fā)推動后端產(chǎn)品升級。動物疫苗行業(yè)的商業(yè)特征決定其以研發(fā)為業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，具有研發(fā)體系和研發(fā)實力的公司更容易勝出。一方面，頭部動保企業(yè)研發(fā)費用率較高，如2020年普萊柯、生物股份研發(fā)費用率為12.4%、8.3%；另一方面，較強的研發(fā)實力能更好支持產(chǎn)品升級，如生物股份依托高標(biāo)準P3實驗室可在多種疫苗上推動創(chuàng)新與迭代。整體看，我們認為具有前端研發(fā)優(yōu)勢的企業(yè)有望在中長期脫穎而出。

圖表：生物股份的平臺化趨勢

資料來源：公司公告，中國獸醫(yī)藥品監(jiān)察所，中金公司研究部

種植產(chǎn)業(yè)鏈：制種行業(yè)迎來發(fā)展機遇

在種植產(chǎn)業(yè)鏈，基于糧價上漲與產(chǎn)業(yè)變革，我們看好2022年制種行業(yè)的投資機會。在糧食安全背景下，我們預(yù)計2022年主糧價格穩(wěn)中有升，飼用糧價格高位盤整，這利于制種企業(yè)盈利改善。而依托科技創(chuàng)新，制種行業(yè)有望迎來產(chǎn)業(yè)升級，其中轉(zhuǎn)基因等生物育種技術(shù)推廣在即，利于推動市場擴容與格局集中。

農(nóng)產(chǎn)品：糧價穩(wěn)中向上，種植產(chǎn)業(yè)鏈外部環(huán)境改善

整體觀點：政策與供需共振，農(nóng)產(chǎn)品景氣度穩(wěn)中向上：我們判斷2022年國內(nèi)糧食價格仍將高位運行。一方面，國內(nèi)政策持續(xù)強調(diào)糧食安全與保障農(nóng)民種植收益，我們預(yù)計水稻、小麥最低收購價有望逐步上調(diào)，支撐2022年水稻、小麥現(xiàn)貨價格中樞向上。另一方面，玉米、大豆飼用需求高企，國內(nèi)玉米供不足需，全球大豆存在因拉尼娜導(dǎo)致的減產(chǎn)預(yù)期，故我們預(yù)計2022年玉米、大豆現(xiàn)貨價格在高位震蕩。

圖表：水稻、小麥價格走勢

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：玉米、大豆價格走勢

資料來源：萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部

糧食安全政策下，收儲價中樞上移，口糧價格穩(wěn)定向上：小麥、水稻均實行收儲政策，在糧食安全背景下，政策延續(xù)穩(wěn)定糧食生產(chǎn)的政策基調(diào)，我們預(yù)計小麥、水稻收儲價中樞均有望持續(xù)上移。其中，2021年秈稻收儲價上調(diào)20元/噸，我們預(yù)計2022年收儲價格仍有向上空間；發(fā)改委最近公布2022年小麥收儲價繼續(xù)上調(diào)40元/噸，也對小麥現(xiàn)貨價形成支撐。另一方面，高位飼用消費利好現(xiàn)貨價格，據(jù)國家糧油信息中心12月預(yù)測，2021/22年度小麥、水稻飼用消費占比達24.5%、14.7%，均處于較高水平。整體看，我們認為國內(nèi)政策將持續(xù)強調(diào)糧食安全與保障農(nóng)民種植收益，且水稻、小麥飼用需求較旺，口糧的現(xiàn)貨價格預(yù)計仍將穩(wěn)定向上。

圖表：國內(nèi)水稻供需平衡表

資料來源：國家糧油信息中心，中金公司研究部

圖表：國內(nèi)小麥供需平衡表

資料來源：國家糧油信息中心，中金公司研究部

玉米、大豆等飼用糧價格預(yù)計高位震蕩：1)玉米供需格局仍然偏緊。我們預(yù)計2022年國內(nèi)玉米產(chǎn)量相對穩(wěn)定，但飼用需求較旺，玉米產(chǎn)不足需格局延續(xù)。據(jù)CASDE 12月預(yù)測，2021/22年度玉米產(chǎn)消差仍處-1,815萬噸高位，支持玉米價格維持高位。2)全球大豆供需雙升。據(jù)USDA 12月預(yù)測，美國、巴西、阿根廷等主產(chǎn)國增產(chǎn)預(yù)期較強，預(yù)計2021/22產(chǎn)季全球大豆產(chǎn)量同比+4.2%。但美國氣象中心NOAA 10月宣布拉尼娜現(xiàn)象形成，我們判斷這或?qū)?dǎo)致南美降雨偏少，南美大豆單產(chǎn)存減產(chǎn)風(fēng)險。而從需求端看，中國飼料需求繼續(xù)對大豆價格形成支持。3)整體看，我們判斷2022年玉米、大豆等飼料用糧的價格仍具有支撐，預(yù)計走勢高位震蕩。

圖表：國內(nèi)玉米供需平衡表

資料來源：CASDE，中金公司研究部

圖表：全球大豆供需平衡表

資料來源：USDA，中金公司研究部

制種：糧價上漲疊加產(chǎn)業(yè)變革，制種行業(yè)迎來機遇

整體觀點：糧價上漲疊加產(chǎn)業(yè)變革。一方面，糧價上漲將提升整體種植收益與種植積極性，制種行業(yè)有望受益，其表現(xiàn)為庫存降低與銷售周轉(zhuǎn)率提升。另一方面，科技創(chuàng)新推動行業(yè)升級，其中轉(zhuǎn)基因制種商業(yè)化有望落地，制種企業(yè)通過產(chǎn)品升級與差異化，有望推動盈利提升與格局集中。綜合看，兩方面共同作用下，我們認為2022年制種行業(yè)有望獲取較好投資表現(xiàn)。

糧價上漲帶動玉米制種供需格局向好：本年來，受益糧價上漲，制種行業(yè)供需格局整體改善，庫存水平有效降低。據(jù)全國農(nóng)技中心數(shù)據(jù)，2021年雜交水稻、雜交玉米種子有效庫存分別降至0.84、4.77億公斤低位。向前看，我們預(yù)計2022年糧食價格維持高位，制種行業(yè)整體景氣周期較好。分品種看，我們更看好玉米制種行業(yè)供需改善機會，2021年玉米制種產(chǎn)量增幅低于需求增幅，預(yù)計2022年制種行業(yè)庫存進一步去化；而水稻制種產(chǎn)量較大幅度反彈，這令2022年水稻種子庫存去化程度弱于玉米。

圖表：水稻制種供需格局

資料來源：全國農(nóng)技中心種業(yè)監(jiān)測處，中金公司研究部

圖表：玉米制種供需格局

資料來源：全國農(nóng)技中心種業(yè)監(jiān)測處，中金公司研究部

轉(zhuǎn)基因制種商業(yè)化有望有序落地：從產(chǎn)業(yè)角度看，科技創(chuàng)新推動農(nóng)業(yè)競爭力提升，國內(nèi)轉(zhuǎn)基因玉米制種商業(yè)化有望逐步落地。2020年以來，政策持續(xù)鼓勵生物育種產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用有序推進，2020年至今4例玉米品種獲批農(nóng)業(yè)部轉(zhuǎn)基因生物安全證書，且2021年11月農(nóng)業(yè)部進一步對轉(zhuǎn)基因監(jiān)管政策進行修訂，明確并簡化轉(zhuǎn)基因商業(yè)化整體流程，并補齊政策監(jiān)管拼圖。向前看，我們判斷我國轉(zhuǎn)基因玉米商業(yè)化有望有序落地，已獲生物安全證書的相關(guān)品種有望在品種審定通過后開始正式商業(yè)化推廣。

若轉(zhuǎn)基因制種商業(yè)化落地，玉米制種行業(yè)將迎長期變革：我們認為若國內(nèi)轉(zhuǎn)基因制種商業(yè)化落地，有望從兩方面帶動行業(yè)變革：1)玉米種子價格上漲，助推制種市場擴容：我們測算當(dāng)前我國玉米制種市場規(guī)模285億元，而轉(zhuǎn)基因玉米制種可提高種植收益，相比雜交制種有超50%的價格溢價。隨轉(zhuǎn)基因?qū)﹄s交玉米制種替代，我們估算我國玉米制種市場有望擴容至400億元以上；2)轉(zhuǎn)基因研發(fā)高門檻，加速競爭格局集中：我國玉米制種CR5僅約20%，相比下，海外制種行業(yè)CR5可達50%，我國低集中度更多源于品種同質(zhì)化。我們判斷轉(zhuǎn)基因制種推行有望提升品種差異化，具有更強研發(fā)能力和技術(shù)儲備的公司借此獲取更高的市占率。整體看，我們看好玉米轉(zhuǎn)基因制種的進程，具有轉(zhuǎn)基因技術(shù)儲備及研發(fā)能力的制種龍頭擁有廣闊成長機會。

圖表：國內(nèi)農(nóng)作物轉(zhuǎn)基因商業(yè)化流程

資料來源：《農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)基因生物安全評價管理辦法》，《主要農(nóng)作物品種審定辦法》，《農(nóng)業(yè)農(nóng)村部關(guān)于修改部分種業(yè)規(guī)章的決定(征求意見稿)》，《農(nóng)業(yè)農(nóng)村部關(guān)于修改〈農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)基因生物安全評價管理辦法〉的決定(征求意見稿)》，中金公司研究部

圖表：轉(zhuǎn)基因制種較雜交制種具有溢價

資料來源：USDA，中金公司研究部

圖表：我國玉米制種競爭格局

資料來源：全國農(nóng)技推廣中心，公司公告，中金公司研究部

消費產(chǎn)業(yè)鏈：新潮及品質(zhì)消費興起

在消費產(chǎn)業(yè)鏈，基于消費升級與新消費趨勢，我們看好寵物、糧油、禽肉消費的中長期發(fā)展空間。寵物行業(yè)具有早期高增長紅利，國貨銳意創(chuàng)新并迎來崛起；食用油行業(yè)持續(xù)體現(xiàn)出包裝化、品牌化、高端化的趨勢，企業(yè)盈利中樞有望在中長期抬升，且企業(yè)橫向擴張具有看點；禽產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)破局養(yǎng)殖并走向消費，即食雞胸肉等產(chǎn)品迎合新消費趨勢，企業(yè)正迎來增長第二極。

寵物：新潮消費向榮，國貨崛起正當(dāng)時

整體觀點：寵物行業(yè)早期高增長，關(guān)注國貨崛起機會：我國寵物行業(yè)發(fā)展向榮，行業(yè)零售規(guī)模千億元級，我們認為隨人寵關(guān)系趨于緊密及消費升級，行業(yè)較快增長仍將延續(xù)。從消費端看，80后、90后等年輕寵物主正引領(lǐng)寵物消費新趨勢。從供給端看，國內(nèi)寵物企業(yè)積極把握國貨崛起趨勢，在產(chǎn)品差異化創(chuàng)新、新穎營銷、渠道鋪設(shè)上不斷進階。當(dāng)前行業(yè)份額分散，但隨國內(nèi)企業(yè)內(nèi)功加深，我們認為其份額有較大提升機會，這也將推動行業(yè)格局不斷集中。

我國寵物行業(yè)發(fā)展向榮，早期高增長屬性凸顯：據(jù)《寵物行業(yè)白皮書》數(shù)據(jù)，2020年寵物行業(yè)零售市場規(guī)模達2,065億元，2015~2020年CAGR為+16.1%，其中寵物食品為最大細分板塊，2020年占比達40.4%，2015~2020年CAGR為+24.4%，均反映行業(yè)早期高成長趨勢。向前看，我們認為隨養(yǎng)寵量增加、人寵關(guān)系更為緊密、寵物主消費升級，寵物行業(yè)具備廣闊增量空間，且其中食品、醫(yī)療、用品等細分領(lǐng)域發(fā)展值得關(guān)注。

Z世代引領(lǐng)新潮消費需求：從消費端看，年輕寵物主占據(jù)市場主導(dǎo)，據(jù)《寵物行業(yè)白皮書》數(shù)據(jù)，2020年80后、90后寵物主占比高達36.0%、37.9%，年輕寵物主的消費觀念、心理及行為立足年輕、有趣、潮酷等風(fēng)格，并且處于不斷變化中，這為國貨崛起提供契機。消費觀念上，年輕寵物主關(guān)注科學(xué)養(yǎng)寵、產(chǎn)品性價比等；消費心理上，年輕寵物主偏好顏值、國風(fēng)、二次元等多元文化圈層，也傾向于購買包含相應(yīng)文化元素的寵物產(chǎn)品；消費行為上，年輕寵物主多在線上電商、短視頻平臺、社交媒體等瀏覽和購買產(chǎn)品。

圖表：寵物主的消費者畫像(2020年)

資料來源：《寵物行業(yè)白皮書》，中金公司研究部

寵物行業(yè)競爭格局演變，長期趨于集中：從寵物行業(yè)的企業(yè)構(gòu)成看，近年國內(nèi)企業(yè)逐步在寵物市場占據(jù)重要地位，據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2020年寵物行業(yè)、寵物食品行業(yè)中，國內(nèi)企業(yè)收入份額高達87%、82%。同時，競爭格局上，近年來國內(nèi)企業(yè)已躋身行業(yè)頭部，同樣反映國貨崛起趨勢，據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2011年寵物行業(yè)CR10為16.7%，前兩名瑪氏、雀巢為外資；而隨國內(nèi)企業(yè)戰(zhàn)略傾斜國內(nèi)市場，2020年寵物行業(yè)top10中國內(nèi)企業(yè)已達8家。向前看，我們判斷隨國內(nèi)企業(yè)內(nèi)功提升，其在寵物行業(yè)份額有繼續(xù)抬升空間，進而推動行業(yè)格局趨于集中。

圖表：國內(nèi)寵物行業(yè)競爭格局演變(2011~2020年)

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

注：標(biāo)紅為國內(nèi)企業(yè)

食用油：消費升級創(chuàng)造擴容空間，看好龍頭整合機會

整體觀點：經(jīng)營有望邊際改善，中長期發(fā)展空間廣闊：短期看，本年原料成本高且終端需求弱，食用油行業(yè)利潤承壓。但我們預(yù)計2022年因成本壓力趨緩且產(chǎn)品仍具提價空間，食用油企業(yè)經(jīng)營有望邊際改善。從中長期看，我國糧油市場體量大，且消費升級推動行業(yè)質(zhì)的提升，可支撐廣闊發(fā)展空間。同時，以金龍魚為代表的糧油龍頭護城河較寬、渠道能力突出，我們認為其未來有望持續(xù)在廚房食品、中央廚房等業(yè)務(wù)進行整合。

2022年經(jīng)營有望邊際改善：本年大豆原料成本處于高位，2021年初至今CBOT大豆均價同比+46.2%。原料大幅漲價的背景下，食用油行業(yè)產(chǎn)品普遍有所提價，但在整體需求偏弱，企業(yè)盈利仍受到擠壓。向前看，我們判斷2022年大豆價格漲幅趨緩，且食用油公司仍可通過提價及結(jié)構(gòu)改善來覆蓋成本，整體經(jīng)營壓力或小于今年，經(jīng)營層面有望邊際改善。

圖表：國際大豆價格

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：進口大豆壓榨利潤

資料來源：農(nóng)業(yè)部，中金公司研究部

受益于消費升級，行業(yè)中長期發(fā)展空間廣闊：我國糧油市場體量大，且得益于消費升級，行業(yè)持續(xù)體現(xiàn)出包裝化、品牌化、高端化的趨勢，帶動整體盈利中樞上移。一方面，包裝油逐步替代散裝油，我們測算2019年我國小、中、散裝油消費量占比約33%、31%、36%，我們認為健康意識增強、購買力提升等利于中小包裝占比提升；另一方面，品牌化、高端化趨勢增強，隨食用油行業(yè)商業(yè)化成熟，食用油企業(yè)的消費者教育將更加全面深入，包括從原料、工藝、包裝等方面挖掘差異化并傳遞至消費者，以此提升產(chǎn)品溢價。整體看，我們認為消費升級將推動食用油行業(yè)盈利中樞提升，行業(yè)結(jié)構(gòu)性發(fā)展空間較大。

龍頭有望持續(xù)整合，引領(lǐng)平臺化發(fā)展：當(dāng)前糧油龍頭已構(gòu)筑綜合優(yōu)勢，基于全國多產(chǎn)地布局，以及與餐飲、商超等B端客戶的緊密合作等，龍頭建立起強大的渠道能力，這為公司橫向拓展新品類奠定基礎(chǔ)。以金龍魚為例，我們認為隨公司涉足醬油、醋、掛面、酵母等新領(lǐng)域，其有望實現(xiàn)多品類協(xié)同。同時，在豐富廚房食品基礎(chǔ)上，公司布局中央廚房，多地項目有望逐步落地，屆時可匹配連鎖餐飲、多元風(fēng)味的需求，并與廚房食品主業(yè)有機結(jié)合。整體看，我們看好糧油龍頭持續(xù)整合廚房食品、促進多品類協(xié)同、打造平臺的前景，其長期發(fā)展空間廣闊。

圖表：消費者購買包裝糧油食品時注重品牌與品質(zhì)

資料來源：香港貿(mào)易發(fā)展局2017年對國內(nèi)包裝食品市場消費調(diào)查，導(dǎo)油網(wǎng)，中金公司研究部

圖表：不同包裝食用油銷量占比變化

資料來源：中糧工科(西安)國際工程有限公司官網(wǎng)，國家糧油信息中心，Euromonitor，中金公司研究部

圖表：多維整合，推動食用油企業(yè)發(fā)展空間提升

資料來源：公司公告，中金公司研究部

即食雞胸肉：迎合新潮消費趨勢，企業(yè)發(fā)展前景向好

整體觀點：市場早期新興，企業(yè)發(fā)展前景向好：我們看好即食雞胸肉食品的增長空間與企業(yè)發(fā)展機會。一方面，國內(nèi)即食雞胸肉市場早期新興，行業(yè)有望快速擴容；另一方面，當(dāng)前行業(yè)競爭格局尚未成熟，企業(yè)在產(chǎn)品、品牌、渠道上銳意創(chuàng)新，有望實現(xiàn)跨越式發(fā)展。

市場早期拓展，發(fā)展迎合新潮消費趨勢：據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，我們測算2020年我國深加工雞肉市場規(guī)模約286億元，預(yù)計2020~2025年CAGR +19.7%，增長動力源自消費健康意識、食用便捷趨勢、品牌溢價提升。其中，即食雞胸肉為深加工雞肉食品中的新興賽道，迎合新潮消費趨勢。我們測算即食雞胸肉當(dāng)前市場規(guī)模近20億元，同時考慮該品類定位都市白領(lǐng)、塑身達人、精致寶媽、新潮青年等新銳消費人群，更加迎合年輕、健康、有趣的新消費趨勢，因此，我們判斷未來即食雞胸肉市場有望保持較快增速。

圖表：即食雞胸肉食品的消費者畫像

資料來源：優(yōu)形、光和力量、肌肉小王子天貓旗艦店，中金公司研究部

企業(yè)銳意創(chuàng)新，具有廣闊發(fā)展前景：我們認為當(dāng)前即食雞胸肉食品的競爭格局仍處于早期階段，我們根據(jù)淘數(shù)據(jù)估算當(dāng)前行業(yè)CR5約63%，但因行業(yè)尚起步，競爭格局也尚未完全成熟，份額更多反映先發(fā)優(yōu)勢。向前看，我們認為國內(nèi)企業(yè)正積極從產(chǎn)品、品牌、渠道三個角度銳意創(chuàng)新，切入即食雞胸肉品類。其一在于產(chǎn)品端創(chuàng)新升級，借助差異化定位增強客戶粘性，提升產(chǎn)品溢價；其二在于品牌端主打健康安心，多品牌策略覆蓋消費者需求，大力度投放強化品牌背書；其三在于渠道端重點發(fā)力C端，立足一二線城市，兼顧下沉市場，同時均衡線上、線下發(fā)展，促進渠道融合。革故鼎新，我們看好即食雞胸肉企業(yè)長期發(fā)展前景。

圖表：雞肉食品企業(yè)產(chǎn)品、渠道、品牌三維度銳意創(chuàng)新

資料來源：淘數(shù)據(jù)，中金公司研究部

（文章來源：中金點睛）