特別國(guó)債具有?？顚Ｓ谩⒂猛眷`活、不列入財(cái)政赤字等的特點(diǎn)，考慮到今年共計(jì)約9500億元國(guó)債到期，且在穩(wěn)增長(zhǎng)背景下發(fā)行特別國(guó)債用于基建補(bǔ)短板等可以進(jìn)一步加強(qiáng)“逆周期”調(diào)節(jié)，在“減稅降費(fèi)”的同時(shí)為財(cái)政開源，還可以減少疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)，我們認(rèn)為2022年存在發(fā)行特別國(guó)債的可能。

▍特別國(guó)債是為特定目標(biāo)發(fā)行的、具有明確用途的國(guó)債，具有專款專用、用途靈活、不列入財(cái)政赤字、即收即支的特點(diǎn)。

我國(guó)共發(fā)行過三次特別國(guó)債。第一次為1998年發(fā)行2700億特別國(guó)債。當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行受到亞洲金融危機(jī)的沖擊，銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化，資本充足率較低。為了補(bǔ)充四大行的資本金，財(cái)政部定向發(fā)行了2700億元特別國(guó)債。第二次為2007年發(fā)行1.55萬億特別國(guó)債。財(cái)政部成立一家專門的機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)管理部分外匯儲(chǔ)備，并設(shè)計(jì)了通過發(fā)行特別國(guó)債的方式“借道”商業(yè)銀行完成外匯儲(chǔ)備的“轉(zhuǎn)移”。第三次特別國(guó)債為2020年，抗疫特別國(guó)債。為應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情影響，發(fā)行1萬億抗疫特別國(guó)債主要用于公共衛(wèi)生等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和抗疫相關(guān)支出。

▍2022年可能發(fā)行特別國(guó)債的四大理由：

一是2022年共計(jì)約9500億元國(guó)債到期，參考2017年滾動(dòng)發(fā)行特別國(guó)債，財(cái)政部很可能進(jìn)行續(xù)發(fā)。

二是目前政策聚焦“穩(wěn)增長(zhǎng)”，發(fā)行特別國(guó)債用于基建補(bǔ)短板等可以進(jìn)一步加強(qiáng)“逆周期”調(diào)節(jié)，使財(cái)政政策更加積極有為，進(jìn)一步加強(qiáng)基建對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)增長(zhǎng)的作用。

三是財(cái)政面臨收入壓力，在支出力度增大且減稅降費(fèi)的背景下，需要有新的開源手段拓寬廣義財(cái)政收入。而特別國(guó)債不計(jì)入赤字，發(fā)行審批更為靈活，這些特點(diǎn)或使其成為財(cái)政開源的關(guān)鍵手段。

四是疫情擾動(dòng)頻繁出現(xiàn)，拖累經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏，特別國(guó)債可以助力經(jīng)濟(jì)修復(fù)回升的節(jié)奏。

▍特別國(guó)債發(fā)行猜想。

如果2022年發(fā)行特別國(guó)債，方式上可能是定向+公募結(jié)合的模式：參照歷史經(jīng)驗(yàn)，針對(duì)7500億到期債券的續(xù)作方式繼續(xù)保持定向，而其余的特別國(guó)債則通過全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)，面向境內(nèi)商業(yè)銀行發(fā)行。投向上預(yù)計(jì)將以基建為主，以支持中小銀行資本補(bǔ)充等為輔，進(jìn)一步加強(qiáng)基建對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用，化解中小銀行的潛在風(fēng)險(xiǎn)，提高中小銀行的信貸投放能力和投放意愿。規(guī)模上可能超過10000億元，除了對(duì)沖到期規(guī)模以外，為了實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長(zhǎng)”目標(biāo)，還有可能新發(fā)一部分國(guó)債。

▍特別國(guó)債發(fā)行對(duì)經(jīng)濟(jì)影響。

如果特別國(guó)債發(fā)行后用于基建投資，假設(shè)投入基建的規(guī)模達(dá)到3000億，預(yù)計(jì)全年基建投資同比增速可提高約1.5個(gè)百分點(diǎn)。如果特別國(guó)債發(fā)行后支持中小銀行的資本補(bǔ)充，不僅可起到防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的作用，還可以增強(qiáng)中小銀行的信貸投放能力并以乘數(shù)效應(yīng)擴(kuò)大特別國(guó)債的政策效果。

▍后市展望：

考慮到今年共計(jì)約9500億元國(guó)債到期，且在穩(wěn)增長(zhǎng)背景下發(fā)行特別國(guó)債用于基建補(bǔ)短板等可以進(jìn)一步加強(qiáng)“逆周期”調(diào)節(jié)，也在“減稅降費(fèi)”的同時(shí)為財(cái)政開源，我們認(rèn)為2022年存在發(fā)行特別國(guó)債的可能性。對(duì)于債市而言，特別國(guó)債的發(fā)行可能在短期內(nèi)增大流動(dòng)性壓力，并且進(jìn)一步推動(dòng)“寬信用”“穩(wěn)增長(zhǎng)”的效果落地，屆時(shí)需警惕特別國(guó)債帶來的利率上行壓力。

（文章來源：中信證券研究）