本周話題：社融“穩(wěn)增長(zhǎng)”與聯(lián)儲(chǔ)加息的“虛”與“實(shí)”：市場(chǎng)的預(yù)期搖擺的根源在哪里

社融總體改善，但新一輪基建地產(chǎn)大擴(kuò)張周期有所放緩。1 月我國社融規(guī)模增量達(dá)61700 億元，社融增速已經(jīng)實(shí)現(xiàn)連續(xù)3 個(gè)月回升。人民幣信貸是1 月社融增長(zhǎng)最重要的拉動(dòng)力量，從信貸結(jié)構(gòu)來看，企業(yè)貸款形成主要貢獻(xiàn)，居民信貸投放依然相對(duì)疲軟。受益于專項(xiàng)債前置，政府債券增量明顯，也對(duì)社融形成重要助力。正如我們?cè)缜邦A(yù)期的，一季度主要經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)大概率會(huì)超市場(chǎng)預(yù)期，但這或并不意味著新一輪基建地產(chǎn)大擴(kuò)張周期的重啟。

自去年底以來，市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期總在兩個(gè)極端大幅波動(dòng)：政治局會(huì)議前后普遍認(rèn)為：2022 年穩(wěn)字當(dāng)頭的力度不會(huì)動(dòng)搖，國家為了穩(wěn)增長(zhǎng)，大概率會(huì)重啟歷史上地產(chǎn)、大基建擴(kuò)張周期；中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之后，在看到房地產(chǎn)僅僅“被動(dòng)式放松”，開始對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)為悲觀，市場(chǎng)普遍認(rèn)為：經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，一月社融同比零增長(zhǎng)已是較為樂觀情況。但此次社融數(shù)據(jù)大幅超過預(yù)期后，市場(chǎng)預(yù)期可能又會(huì)重新?lián)u擺。

這種搖擺的本質(zhì)或還是思維依然停留在10 年前經(jīng)濟(jì)與政策的大波動(dòng)周期。

正如我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)的：一季度超預(yù)期的社融數(shù)據(jù)或并不意味著新一輪基建地產(chǎn)大擴(kuò)張周期的重啟。地產(chǎn)的放松依然大概率只局限在“被動(dòng)式放松”的范圍，“房住不炒”的政策效力、貧富分化的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)以及人口債務(wù)大周期的拐點(diǎn)或都不支持重啟新一輪基建地產(chǎn)大擴(kuò)張周期；基建方面會(huì)有所發(fā)力，但地方政府財(cái)政緊張，加上對(duì)舉債的限制，使得全年基建或很難有特別大的起色。但同時(shí)社融數(shù)據(jù)超預(yù)期也預(yù)示著節(jié)后穩(wěn)增長(zhǎng)政策主線的延續(xù)，可以看出政策基調(diào)與定力是沒有變化的。

美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)質(zhì)加息是否超預(yù)期？

美國1 月CPI 同比上漲7.5%，創(chuàng)40 年新高，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化，其政策外溢效應(yīng)不容忽視。市場(chǎng)始終認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)為了維護(hù)美股，加息將類似16 年耶倫時(shí)期加息(給出4 詞加息預(yù)期，但最終只加1 次)，這種想法的背后認(rèn)為：美國通脹年內(nèi)將快速回落，一旦“實(shí)質(zhì)加息”，美股、美國經(jīng)濟(jì)可能面臨巨大問題。這種想法往往是與實(shí)際有所偏離的，考慮到中期選舉臨近，當(dāng)前拜登支持率不斷新低，通脹不斷新高，選民對(duì)拜登相對(duì)不滿。而通脹回落、加息后美股和美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)巨大問題只是未來的一種可能性。因此，我們認(rèn)為至少在上述風(fēng)險(xiǎn)真實(shí)發(fā)生前，美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于實(shí)質(zhì)性加息的表述亦會(huì)不斷鷹派。

從整體來看，在全球金融市場(chǎng)逐步適應(yīng)美聯(lián)儲(chǔ)鷹派轉(zhuǎn)向、國內(nèi)降準(zhǔn)等穩(wěn)增長(zhǎng)政策繼續(xù)發(fā)力、社融等指標(biāo)有望企穩(wěn)的大環(huán)境下，春季行情有望更進(jìn)一步。而全面注冊(cè)制與穩(wěn)增長(zhǎng)對(duì)低估值藍(lán)籌的利好，而美聯(lián)儲(chǔ)“鷹派”或使成長(zhǎng)板塊承壓，以及1 月調(diào)整過程中上證50 等低估值藍(lán)籌的強(qiáng)勢(shì)與不創(chuàng)新低，都使得我們認(rèn)為，春季行情依然是低估值藍(lán)籌為主線。就具體配置而言，低估值藍(lán)籌依然堅(jiān)持三條主線：1)券商；2)高分紅與國改相關(guān)的央企，特別是：鐵路、電力等中央財(cái)政發(fā)力方向；3)綠電。同時(shí)，醫(yī)藥當(dāng)中部分與疫情相關(guān)的，如：呼吸機(jī)、疫苗等亦進(jìn)入配置區(qū)間。

風(fēng)險(xiǎn)提示：以全面注冊(cè)制為代表的資本市場(chǎng)深化政策落地不及預(yù)期，國內(nèi)Omicron疫情超預(yù)期爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策及國內(nèi)貨幣政策流動(dòng)性超預(yù)期收緊，研究報(bào)告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的情況。

（文章來源：中泰證券）

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