大勢研判：風(fēng)險偏好的階段性擾動。受俄烏沖突等外圍事件影響，本周市場震蕩下挫，滬指收跌1.13%，風(fēng)格層面呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的再平衡。短期來看，在盈利下行壓力尚未緩解、全球流動性拐點已至的背景下，風(fēng)險偏好成為市場的主要擾動因子。關(guān)于俄烏沖突，其一影響風(fēng)險偏好，當(dāng)前避險情緒占據(jù)主導(dǎo)地位；其二，通過影響能源等大宗商品的供給，進而抬升全球通脹預(yù)期。從中期視角來看，國內(nèi)經(jīng)濟的復(fù)蘇仍是核心?？紤]到房地產(chǎn)領(lǐng)域邊際放松(首付比例、限購限貸放寬)，寬信用預(yù)期再次升溫，信用周期→盈利周期的驅(qū)動將提振穩(wěn)增長行情修復(fù)。

俄烏沖突：通脹有擾動，風(fēng)險資產(chǎn)漸脫敏。2月24日，普京授權(quán)俄軍在烏克蘭進行“特別行動”，俄烏沖突升級走向軍事化對抗。俄烏沖突之下，短期來看，以原油為代表的國際大宗商品價格顯著抬升，進而推動通脹壓力的上行延續(xù)，全球主要市場的加息與縮表進程難以扭轉(zhuǎn)。同時，在外部不確定性的提高背景下，資產(chǎn)價格波動率上升。于國內(nèi)市場而言，長期主導(dǎo)因素在于經(jīng)濟周期表現(xiàn)，本輪外部沖擊將相對有限，風(fēng)險資產(chǎn)亦將逐步脫敏。

再論低估值：仍然占優(yōu)。低估值板塊的盈利對經(jīng)濟周期的敏感度高，其行情多來源于對穩(wěn)增長政策托底經(jīng)濟的預(yù)期。綜合過去六輪低估值板塊行情，其中第1/2/4/6輪行情經(jīng)濟都處于信用周期底部位置，與本輪行情(21年11月至今)的經(jīng)濟背景較為類似。低估值行情的持續(xù)時間與超額收益幅度與企業(yè)盈利的驗證高度相關(guān)：1)08-09年和16-17年兩輪低估值行情持續(xù)時間較長，主要由于企業(yè)盈利的持續(xù)驗證；2)其余四輪行情持續(xù)3-5個月，主要表現(xiàn)為春季躁動(12/13年)，以及極端牛市(14年)/熊市(18年)下的風(fēng)格切換，后續(xù)行情結(jié)束源于數(shù)據(jù)證偽，或市場出現(xiàn)新主線?？紤]到本輪穩(wěn)增長背景下盈利預(yù)期尚未扭轉(zhuǎn)，低估值板塊仍處于優(yōu)勢階段，也就是我們1月提及的“水往低處流”。

業(yè)績預(yù)告視角：2021年年報業(yè)績預(yù)喜率達到58%左右，盈利處于回落區(qū)間。截至2月25日，A股3017家公司披露了2021年報業(yè)績預(yù)告(正式報告)，整體披露比例達64%。其中，主板/創(chuàng)業(yè)板/科創(chuàng)板/北證的業(yè)績披露比例分別為59%/67%/93%/72%。從預(yù)告類型來看，目前已經(jīng)披露年報預(yù)告的上市公司預(yù)喜率為58%，相比2021Q3(63%)有所下降。行業(yè)層面，汽車、交運、新能源及大部分周期行業(yè)盈利同比顯著上行，商貿(mào)零售、農(nóng)林牧漁、房地產(chǎn)等行業(yè)盈利同比負增長。從基本面驅(qū)動出發(fā)，2022年上半年盈利仍難走出壓力區(qū)，但信用擴張邊際趨寬→訂單周期企穩(wěn)回升→主動去庫難持續(xù)之下，2022年下半年盈利有望逐漸回溫。

行業(yè)配置：聚焦前期盈利受損、具備邊際改善動力的方向，尋找低估值與盈利改善的交集，推薦：基建/消費/金融/消費電子等。

（文章來源：國泰君安證券研究）

關(guān)鍵詞： 國泰君安證券 風(fēng)險偏好