回顧3月，國內外重要事件和數(shù)據(jù)引發(fā)了債市的波動，國內宏觀和高頻數(shù)據(jù)、經(jīng)濟和金融等數(shù)據(jù)說明經(jīng)濟復蘇尚不全面，海外地緣沖突和美債利率上行逐步從情緒影響轉向中長期經(jīng)濟影響上，10年期國債收益率整體圍繞 2.80%的中樞波動。3月央行并未降準降息，但資金面整體平穩(wěn)偏松，僅僅月末跨月資金利率明顯沖高。那么進入4月，貨幣寬松窗口期是否結束？是否仍然存在降準的概率呢？

▍如何看待政府債券：地方債凈融資增加。

國債方面，近期單只國債發(fā)行金額有所增加，但受制于4月到期規(guī)模較大，當月凈融資額可能在550-600億元左右。地方債方面，地方政府債回歸前置模式快速發(fā)行，參考目前公布的地方債發(fā)行計劃，預計4月地方債凈融資將達到4000億元。

▍如何看待財政收支：支出增加補充流動性。

季初月，財政往往“收大于支”，考慮近期穩(wěn)增長壓力較大，需要財政支出進一步發(fā)力，我們預計4月廣義財政收支平衡。財政收支將向市場回籠部分資金，考慮到政府債融資情況，預計4月政府存款將增加4000億元，帶來較大的流動性缺口。

▍如何看待央行操作：繼續(xù)呵護資金面。

央行3月小幅超額續(xù)作MLF，且從逆回購投放情況來看，貨幣政策仍然呵護銀行間流動性。3月最后一周資金面受繳稅、繳準、月末等因素影響，跨季資金利率出現(xiàn)了較為明顯的上行，對此，央行3月25日、28日-30日提高逆回購操作規(guī)模，顯示出維護資金面平穩(wěn)的決心。我們認為進入4月后，央行會繼續(xù)維持流動性合理充裕。

▍如何看待其他因素：現(xiàn)金需求下降，繳準壓力減輕。

流通中的現(xiàn)金M0具有很強的季節(jié)性，通常在重要節(jié)日(主要是春節(jié))由于居民有取現(xiàn)需求，M0會增加、流動性收緊，節(jié)后又會恢復，年內基本波動不大，參考2019-2021年同期情況，預計4月M0減少約1100億元；同樣的，預計4月份扣除非銀同業(yè)存款的人民幣存款減少2000億元，對應的法定存款準備金將減少約250億元。

▍流動性缺口可能觸發(fā)降準。

銀行體系資金有缺口且負債端壓力較大，除了測算的流動性缺口，近期同業(yè)存單的價格走勢反映出銀行在負債端仍面臨壓力。降準和存款利率改革均可緩解問題，經(jīng)測算，4月存在約3000億元資金缺口，而同業(yè)存單與MLF利差水平已經(jīng)回到2021年12月6日宣布降準前的水平，這些因素都有可能成為降準的觸發(fā)因素；另外，除了降準，通過存款利率的調整和改革也可能起到一定的降成本效果。

▍后市展望：

我們測算，4月流動性缺口仍存(不考慮MLF和逆回購到期)，同時銀行負債端成本也制約了實際貸款利率下行。在寬信用和降成本目標下，貨幣政策方向仍然是寬松的，降準和存款利率改革調整都是可以采用的貨幣政策工具。我們判斷，2.85%仍然是10年期國債的頂部，若考慮進一步降息降準的可能，利率還有10bps~20bps的下行空間。

（文章來源：中信證券）

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