板塊基本面(ROE)情況決定了板塊的估值水平中樞；基本面邊際變化/預(yù)期邊際變化將影響市場(chǎng)對(duì)板塊的估值定價(jià)的邊際變化。從銀行業(yè)績(jī)同比增速的歸因分析看，業(yè)績(jī)的核心驅(qū)動(dòng)因子分別是量、價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)，三者是決定業(yè)績(jī)?cè)鏊俑叩偷闹饕?。量、價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)再往上追溯，核心決定變量是宏觀經(jīng)濟(jì)。

銀行板塊歷史復(fù)盤：經(jīng)濟(jì)周期主線下絕對(duì)收益和相對(duì)收益獲取的條件。1、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)初期，銀行板塊往往能獲取絕對(duì)收益，但沒有超額收益。原因?yàn)榻?jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，實(shí)體企業(yè)修復(fù)斜率最大，成長(zhǎng)性最強(qiáng)。2、經(jīng)濟(jì)由復(fù)蘇中后期進(jìn)入繁榮期，銀行板塊往往既能錄得正收益，又能獲得超額收益。當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮期，在企業(yè)景氣度相對(duì)較好，銀行對(duì)企業(yè)的貸款議價(jià)能力將有所提升，此時(shí)銀行息差向上的彈性最大。3、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)弱，此時(shí)銀行板塊有超額收益，無絕對(duì)收益。銀行板塊的后經(jīng)濟(jì)周期屬性，使得在經(jīng)濟(jì)下行初期，銀行業(yè)績(jī)的穩(wěn)健性要優(yōu)于其他行業(yè)，從而獲取相對(duì)收益。4、經(jīng)濟(jì)進(jìn)入蕭條磨底期，監(jiān)管政策開始轉(zhuǎn)向?qū)捤赏械?，銀行板塊往往會(huì)有絕對(duì)收益，但沒有超額收益。由于政策逆周期調(diào)節(jié)的響應(yīng)度一般非常及時(shí)，此時(shí)市場(chǎng)會(huì)相對(duì)樂觀，率先布局成長(zhǎng)性最強(qiáng)的實(shí)體板塊。另監(jiān)管政策的負(fù)面沖擊，會(huì)使銀行板塊的表現(xiàn)脫離經(jīng)濟(jì)周期主線，監(jiān)管負(fù)向效應(yīng)成為主導(dǎo)，此時(shí)板塊一般既無絕對(duì)收益也沒有超額收益。

通過經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)視角，從供給和需求兩端交叉驗(yàn)證、構(gòu)建宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣度前瞻跟蹤因子。金融周期視角對(duì)GDP增速反映領(lǐng)先1個(gè)月，庫存周期視角與GDP增速相關(guān)性達(dá)0.76，供需兩端跟蹤因子兼具前瞻性和準(zhǔn)確率。1、金融周期視角，跟蹤因子為存量社融的同比增速。存量社融同比增速對(duì)GDP增速反映會(huì)領(lǐng)先1個(gè)月，但相關(guān)系數(shù)僅為0.59.2、需求端角度選擇的是庫存周期，跟蹤因子為工業(yè)企業(yè)收入同比增速與工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速。需求視角的工業(yè)企業(yè)營(yíng)收增速對(duì)GDP的反映是同步的，但相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.76.3、勝率復(fù)盤：對(duì)2008年至今經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況可劃分4個(gè)小周期，跟蹤因子準(zhǔn)確的捕獲了歷史以來6輪中4輪長(zhǎng)牛行情，分別是2009年、2012年、2016年和2020年。另外2輪大的絕對(duì)收益并未被捕獲到，其中2014年是資金面推動(dòng)的行情，2019年則是企穩(wěn)證偽，隨后即回撤，因此綜合看，跟蹤因子的勝率相對(duì)較高、達(dá)4/5(剔除2019年的偽企穩(wěn))。

運(yùn)用跟蹤因子對(duì)2022年銀行板塊景氣度及投資機(jī)會(huì)的判斷：1-3季度板塊大概率能取得正絕對(duì)收益：當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)仍處于主動(dòng)去庫階段，即對(duì)應(yīng)蕭條磨底期，在政策逆周期托底背景下，銀行大概率能錄得絕對(duì)收益。長(zhǎng)牛行情的開啟大概率對(duì)應(yīng)在今年4季度，屆時(shí)板塊將錄得絕對(duì)收益與超額收益。1、供給端視角：存量社融同比增速在22年大概率是企穩(wěn)磨底的階段。2、需求端視角：當(dāng)前仍處在主動(dòng)去庫、即蕭條磨底期。新一輪周期開啟預(yù)計(jì)在今年4季度。20年這一輪庫存周期相對(duì)特殊，供給端主動(dòng)補(bǔ)庫階段由于監(jiān)管調(diào)控過嚴(yán)被打斷，主動(dòng)補(bǔ)庫時(shí)長(zhǎng)非常短，因此在政策大力糾偏的背景下，預(yù)計(jì)這一輪主動(dòng)去庫階段也會(huì)相應(yīng)較短。我們計(jì)算了2009年、2012年和2016年三輪庫存周期的被動(dòng)去庫+主動(dòng)補(bǔ)庫+被動(dòng)補(bǔ)庫占比總時(shí)長(zhǎng)情況，平均在60%-76%；假設(shè)20年這一輪的占比在65%左右，則對(duì)應(yīng)著20年這一輪的庫存周期時(shí)長(zhǎng)大概會(huì)持續(xù)31個(gè)月，新一輪的庫存周期開啟則對(duì)應(yīng)在今年的4季度，銀行板塊屆時(shí)將開啟新一輪的長(zhǎng)牛行情。

幾輪大行情中表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)的個(gè)股共同特征：綜合盈利能力和成長(zhǎng)性強(qiáng)于同業(yè)，直接結(jié)果體現(xiàn)即業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)。2008 -2009年：4萬億刺激，市場(chǎng)選擇資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張彈性大的股份行和城商行、尤其是異地布局的城商行。2012年：基建擴(kuò)張+利率市場(chǎng)化，市場(chǎng)選擇的是資產(chǎn)擴(kuò)張較快以及多元化經(jīng)營(yíng)的股份行和城商行、尤其是綜合化經(jīng)營(yíng)的股份行。2014年底：資金面推動(dòng)的板塊普漲，個(gè)股差別不大。2016-2018年：經(jīng)濟(jì)修復(fù)疊加金融去杠桿的背景，板塊內(nèi)的個(gè)股由于資金端優(yōu)勢(shì)、資產(chǎn)端定價(jià)能力，業(yè)務(wù)的可持續(xù)性等稟賦不同，在股價(jià)表現(xiàn)上走出了分化的趨勢(shì)，市場(chǎng)選擇的是大行和經(jīng)歷考驗(yàn)的招行、寧波。2019年初：經(jīng)濟(jì)有企穩(wěn)預(yù)期，板塊對(duì)應(yīng)估值修復(fù)，龍頭標(biāo)的領(lǐng)漲。2020-2021年初：疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)，龍頭標(biāo)的估值修復(fù)；另優(yōu)質(zhì)區(qū)域城商行迎來新一輪成長(zhǎng)周期，成為板塊的成長(zhǎng)標(biāo)的。

風(fēng)險(xiǎn)提示事件：經(jīng)濟(jì)下滑超預(yù)期。歷史統(tǒng)計(jì)規(guī)律失效風(fēng)險(xiǎn)。

（文章來源：中泰證券研究）

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