第一,5月社融放量明顯。新增社融2.79萬億元,同比多增8378億元,顯著高于市場預(yù)期;存量社融增速10.5%,較4月上升0.3個點。從分項看,投向?qū)嶓w信貸(1.82萬億元)與政府債券(1.06萬億元)兩項改善最為明顯,同比多增合計7805億元,是社融好轉(zhuǎn)的主要驅(qū)動項。
第二,投向?qū)嶓w信貸的總量改善有兩個因素驅(qū)動。一是信貸需求在疫后的內(nèi)生性修復(fù),5月生產(chǎn)、投資與消費(fèi)活動的逐步正?;瘞砥髽I(yè)與居民部門資金需求的脈沖式回升;二是央行更為積極的貨幣與金融政策,包括下調(diào)首套房貸利率下限、單邊調(diào)降5年期LPR,召開貨幣信貸形勢分析會要求銀行“有效對接信貸需求,加大實體經(jīng)濟(jì)支持力度”等。
第三,整體來看信貸結(jié)構(gòu)不佳的狀況并無改觀,短貸和票據(jù)占比依然較高。5月企業(yè)短期貸款及票據(jù)融資合計新增9771億元,占新增信貸比例為52%,比4月高了2個百分點。不過,在整體放量的背景下,居民中長期貸款和企業(yè)中長期貸款同比降幅均有所收窄。居民中長期貸款新增1047億,同比少增3379億元,這一表現(xiàn)好于前值的-5232億;企業(yè)中長期貸款新增5551億元,同比少增977億萬,亦好于前值的-3953億。
第四,政府債券融資的改善主要源于財政前置和專項債加快發(fā)行的要求。6月初財政支持穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤工作專題新聞發(fā)布會曾提出,“1-5月,各地已累計發(fā)行新增專項債券2.03萬億元”,“新增專項債券要在6月底前基本發(fā)行完畢”,按政府工作報告提出的3.65萬億元的專項債額度全部發(fā)完推算,6月專項債發(fā)行規(guī)??赡軙^1.6萬億元。
第五,其他分項同比變化不大。信托貸款新增-615億元,同比小幅改善,其中地產(chǎn)信托繼續(xù)保持在低位,基建信托仍是主要支撐;未貼現(xiàn)銀行承兌匯票新增-1068億元,同比多減142億元,考慮到5月票據(jù)被貼現(xiàn)至表內(nèi)的規(guī)模(即票據(jù)融資)較4月明顯升高,這一表現(xiàn)實際并不算差,從票據(jù)承兌發(fā)生額(開票規(guī)模)同比大幅上升近30個百分點來看,疫后經(jīng)濟(jì)的回升確實帶來了資金需求的回升;債券融資新增-108億元,同比雖然小幅改善,但主要因為去年基數(shù)偏低,從絕對量看,這是最近一年以來的新低,主要因為城投債凈融資規(guī)模大幅收縮所致,城投融資的松動仍然有待政策的進(jìn)一步明確。
第六,M2同比增長11.2%,環(huán)比提升0.6個點,與社融存量增速的倒掛背離進(jìn)一步加重,主要因為:1)財政進(jìn)一步發(fā)力,更多貨幣從財政部門轉(zhuǎn)向?qū)嶓w;2)在寬松流動性環(huán)境下,銀行同業(yè)投資更為活躍。我們在前期報告中指出,M2是金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端的映射,社融是金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端的映射,5月M2與社融存量增速倒掛的加劇以及銀行間市場流動性的異常寬松,表明當(dāng)前負(fù)債端的恢復(fù)速度仍要快于資產(chǎn)端,后續(xù)的政策重心應(yīng)會繼續(xù)集中在資產(chǎn)端,側(cè)重于激活需求,引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。
第七,M1同比增長4.6%,環(huán)比下降0.5個點,與M2表現(xiàn)亦有背離。通常而言,M1的波動與金融部門對企業(yè)部門的融資支持、居民部門購房消費(fèi)帶來的存款轉(zhuǎn)移、財政部門凈支出以及企業(yè)部門的預(yù)期四個因素有關(guān),5月前三個因素均是正面影響,有利于企業(yè)存款增加,M1改善;從數(shù)據(jù)來看,非金融企業(yè)+機(jī)關(guān)團(tuán)體存款在5月新增1.48萬億元,同比多增7400億元,是近五年同期最高值,表現(xiàn)確實不差;造成M1增速下降的因素可能是企業(yè)對未來預(yù)期仍然偏弱,將活期存款轉(zhuǎn)為定期存款或投資理財?shù)葟V義基金以獲取相對確定的收益,今年4月,企業(yè)部門活期存款的比例為55%,為2017年以來的次低。
第八,總體而言,5月金融數(shù)據(jù)是對4月異常值的一次修復(fù)。它并不能對等映射經(jīng)濟(jì)需求端本身的變化,一則數(shù)據(jù)偏高包含政府債券較大比例的貢獻(xiàn),而今年專項債發(fā)行節(jié)奏較為集中;二則從居民中長期貸款及M1來看,地產(chǎn)銷售改善程度尚且不夠,企業(yè)預(yù)期也偏弱。要進(jìn)一步改善信用環(huán)境,穩(wěn)增長政策仍需繼續(xù)疊加。
第九,但不容忽視的是,5月金融數(shù)據(jù)仍是一個積極信息。首先,高社融至少代表資金供給端,它是政策穩(wěn)增長決心的映射,貨幣政策目前仍在繼續(xù)發(fā)力狀態(tài);其次,政策發(fā)力存在受力點,最典型的一個數(shù)據(jù)表現(xiàn)是即使票據(jù)融資(貼現(xiàn))增長較高,但未貼現(xiàn)票據(jù)表現(xiàn)仍不差,銀行開票規(guī)模回升較快;再次,貨幣總歸領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì),社融放量指向融資敏感型行業(yè)未來表現(xiàn)可能會有所修復(fù),至少從企業(yè)中長期貸款恢復(fù)較快來看,基建表現(xiàn)是有確定性的。
(文章來源:廣發(fā)證券)