第一，5月社融放量明顯。新增社融2.79萬億元，同比多增8378億元，顯著高于市場預(yù)期；存量社融增速10.5%，較4月上升0.3個點。從分項看，投向?qū)嶓w信貸(1.82萬億元)與政府債券(1.06萬億元)兩項改善最為明顯，同比多增合計7805億元，是社融好轉(zhuǎn)的主要驅(qū)動項。

第二，投向?qū)嶓w信貸的總量改善有兩個因素驅(qū)動。一是信貸需求在疫后的內(nèi)生性修復(fù)，5月生產(chǎn)、投資與消費(fèi)活動的逐步正?；瘞砥髽I(yè)與居民部門資金需求的脈沖式回升；二是央行更為積極的貨幣與金融政策，包括下調(diào)首套房貸利率下限、單邊調(diào)降5年期LPR，召開貨幣信貸形勢分析會要求銀行“有效對接信貸需求，加大實體經(jīng)濟(jì)支持力度”等。

第三，整體來看信貸結(jié)構(gòu)不佳的狀況并無改觀，短貸和票據(jù)占比依然較高。5月企業(yè)短期貸款及票據(jù)融資合計新增9771億元，占新增信貸比例為52%，比4月高了2個百分點。不過，在整體放量的背景下，居民中長期貸款和企業(yè)中長期貸款同比降幅均有所收窄。居民中長期貸款新增1047億，同比少增3379億元，這一表現(xiàn)好于前值的-5232億；企業(yè)中長期貸款新增5551億元，同比少增977億萬，亦好于前值的-3953億。

第四，政府債券融資的改善主要源于財政前置和專項債加快發(fā)行的要求。6月初財政支持穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤工作專題新聞發(fā)布會曾提出，“1-5月，各地已累計發(fā)行新增專項債券2.03萬億元”，“新增專項債券要在6月底前基本發(fā)行完畢”，按政府工作報告提出的3.65萬億元的專項債額度全部發(fā)完推算，6月專項債發(fā)行規(guī)?？赡軙^1.6萬億元。

第五，其他分項同比變化不大。信托貸款新增-615億元，同比小幅改善，其中地產(chǎn)信托繼續(xù)保持在低位，基建信托仍是主要支撐；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票新增-1068億元，同比多減142億元，考慮到5月票據(jù)被貼現(xiàn)至表內(nèi)的規(guī)模(即票據(jù)融資)較4月明顯升高，這一表現(xiàn)實際并不算差，從票據(jù)承兌發(fā)生額(開票規(guī)模)同比大幅上升近30個百分點來看，疫后經(jīng)濟(jì)的回升確實帶來了資金需求的回升；債券融資新增-108億元，同比雖然小幅改善，但主要因為去年基數(shù)偏低，從絕對量看，這是最近一年以來的新低，主要因為城投債凈融資規(guī)模大幅收縮所致，城投融資的松動仍然有待政策的進(jìn)一步明確。

第六，M2同比增長11.2%，環(huán)比提升0.6個點，與社融存量增速的倒掛背離進(jìn)一步加重，主要因為：1)財政進(jìn)一步發(fā)力，更多貨幣從財政部門轉(zhuǎn)向?qū)嶓w；2)在寬松流動性環(huán)境下，銀行同業(yè)投資更為活躍。我們在前期報告中指出，M2是金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端的映射，社融是金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端的映射，5月M2與社融存量增速倒掛的加劇以及銀行間市場流動性的異常寬松，表明當(dāng)前負(fù)債端的恢復(fù)速度仍要快于資產(chǎn)端，后續(xù)的政策重心應(yīng)會繼續(xù)集中在資產(chǎn)端，側(cè)重于激活需求，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

第七，M1同比增長4.6%，環(huán)比下降0.5個點，與M2表現(xiàn)亦有背離。通常而言，M1的波動與金融部門對企業(yè)部門的融資支持、居民部門購房消費(fèi)帶來的存款轉(zhuǎn)移、財政部門凈支出以及企業(yè)部門的預(yù)期四個因素有關(guān)，5月前三個因素均是正面影響，有利于企業(yè)存款增加，M1改善；從數(shù)據(jù)來看，非金融企業(yè)+機(jī)關(guān)團(tuán)體存款在5月新增1.48萬億元，同比多增7400億元，是近五年同期最高值，表現(xiàn)確實不差；造成M1增速下降的因素可能是企業(yè)對未來預(yù)期仍然偏弱，將活期存款轉(zhuǎn)為定期存款或投資理財?shù)葟V義基金以獲取相對確定的收益，今年4月，企業(yè)部門活期存款的比例為55%，為2017年以來的次低。

第八，總體而言，5月金融數(shù)據(jù)是對4月異常值的一次修復(fù)。它并不能對等映射經(jīng)濟(jì)需求端本身的變化，一則數(shù)據(jù)偏高包含政府債券較大比例的貢獻(xiàn)，而今年專項債發(fā)行節(jié)奏較為集中；二則從居民中長期貸款及M1來看，地產(chǎn)銷售改善程度尚且不夠，企業(yè)預(yù)期也偏弱。要進(jìn)一步改善信用環(huán)境，穩(wěn)增長政策仍需繼續(xù)疊加。

第九，但不容忽視的是，5月金融數(shù)據(jù)仍是一個積極信息。首先，高社融至少代表資金供給端，它是政策穩(wěn)增長決心的映射，貨幣政策目前仍在繼續(xù)發(fā)力狀態(tài)；其次，政策發(fā)力存在受力點，最典型的一個數(shù)據(jù)表現(xiàn)是即使票據(jù)融資(貼現(xiàn))增長較高，但未貼現(xiàn)票據(jù)表現(xiàn)仍不差，銀行開票規(guī)模回升較快；再次，貨幣總歸領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)，社融放量指向融資敏感型行業(yè)未來表現(xiàn)可能會有所修復(fù)，至少從企業(yè)中長期貸款恢復(fù)較快來看，基建表現(xiàn)是有確定性的。

（文章來源：廣發(fā)證券）

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