7月15日，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，上半年國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長2.5%，其中二季度經(jīng)濟(jì)同比增長0.4%?；仡櫳习肽辏趦?nèi)外部復(fù)雜因素交織的情形下，中國經(jīng)濟(jì)頂住壓力保持穩(wěn)定增長的主要根源在于出口的超預(yù)期韌性以及政策的快速響應(yīng)。展望下半年，中國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入一個(gè)確定性的上升通道，在美國經(jīng)濟(jì)衰退概率較高、全球經(jīng)濟(jì)增速普遍下調(diào)的背景下，經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能也將隨之由出口轉(zhuǎn)換至基建、消費(fèi)和地產(chǎn)。其中，基建集中發(fā)力和消費(fèi)持續(xù)反彈將對(duì)三季度經(jīng)濟(jì)的中高速增長構(gòu)成強(qiáng)有力保障，而四季度能否實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步修復(fù)則還需關(guān)注地產(chǎn)變量的變化。宏觀政策在繼續(xù)超常規(guī)發(fā)力的過程中，也將更為注重防風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)結(jié)構(gòu)與穩(wěn)增長的平衡。

上半年經(jīng)濟(jì)探底，出口展現(xiàn)超預(yù)期韌性?？陀^來說，內(nèi)外部一系列不可抗力給中國經(jīng)濟(jì)上半年運(yùn)行特別是二季度的運(yùn)行造成了意外干擾。從外部看，在俄烏沖突和美聯(lián)儲(chǔ)加速加息沖擊下，全球經(jīng)濟(jì)增速經(jīng)歷了“由腰到膝”的預(yù)期調(diào)整，也就是增速預(yù)期相較去年從腰斬左右，進(jìn)一步下調(diào)至只有三分之一左右，需求收縮明顯加劇;此外，受地緣政治、疫情反復(fù)和保護(hù)主義的影響，全球供應(yīng)鏈緊張加劇，供給沖擊進(jìn)一步固化甚至強(qiáng)化。從內(nèi)部看，疫情倒春寒給二季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來明顯壓力，經(jīng)濟(jì)主體面臨的宏觀形勢(shì)復(fù)雜嚴(yán)峻，預(yù)期轉(zhuǎn)弱的影響仍然不容小視。然而，在產(chǎn)業(yè)鏈積極抗壓與政策及時(shí)發(fā)力的共同作用下，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的降幅在5月開始收窄，6月則紛紛由降轉(zhuǎn)升，深層體現(xiàn)了中國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)大韌性。從需求側(cè)的各項(xiàng)需求看，2022年上半年出口同比增長13.2%，固定資產(chǎn)投資同比增長6.1%，而社會(huì)消費(fèi)品零售總額則同比下降0.7%。

筆者認(rèn)為，出口所展現(xiàn)的超預(yù)期韌性是中國經(jīng)濟(jì)上半年的核心內(nèi)生動(dòng)能，而基建投資則是財(cái)政積極部署帶來的外生加力，兩者合力使得中國經(jīng)濟(jì)在如此嚴(yán)峻的大變局中還能保持穩(wěn)定，并實(shí)現(xiàn)超出悲觀預(yù)期的經(jīng)濟(jì)正增長。其一，長期以來中國積累的全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)發(fā)揮重要作用，產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈在疫情期間展現(xiàn)出較強(qiáng)抗壓性，出口同比增速在5月和6月大幅反彈，分別錄入16.9%和17.9%的增長，甚至超出疫情前水平。強(qiáng)勁外需不僅直接拉動(dòng)GDP增長，也對(duì)制造業(yè)投資形成聯(lián)動(dòng)支撐，上半年制造業(yè)投資同比增長10.4%。其二，自二季度疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)造成影響后，宏觀政策迅速響應(yīng)，國務(wù)院和各部門加快落實(shí)“33條”措施穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤，創(chuàng)新用好基建穩(wěn)增長的“老辦法”，以此確保二季度中國經(jīng)濟(jì)減速而不失速?？傊硇钥创袊?jīng)濟(jì)上半年表現(xiàn)，壓力已現(xiàn)，韌性彰顯，厚積薄發(fā)，未來可期。

下半年動(dòng)力切換，三四季度各有支撐點(diǎn)。展望下半年，雖然產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈的有序恢復(fù)將起到持續(xù)激活經(jīng)濟(jì)主體、鞏固貿(mào)易優(yōu)勢(shì)的作用，但在海外需求回落和高基數(shù)效應(yīng)的疊加作用之下，出口大概率將呈現(xiàn)緩慢減速的態(tài)勢(shì)。筆者認(rèn)為，下半年中國經(jīng)濟(jì)的主要?jiǎng)幽軐⒂沙隹谇袚Q至基建、消費(fèi)和地產(chǎn)，并在發(fā)力時(shí)序上存在先后。6月是疫情進(jìn)入常態(tài)化恢復(fù)的第一個(gè)月，也是承上啟下的銜接月份，各項(xiàng)數(shù)據(jù)的環(huán)比修復(fù)情況對(duì)判斷下半年的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)具有重要的參考意義。無論是消費(fèi)、出口還是工業(yè)增加值，均在6月確定了企穩(wěn)反彈的趨勢(shì)，而房地產(chǎn)投資卻并未因疫情好轉(zhuǎn)而迅速恢復(fù)，反而從7.8%下降至9.4%。

因此筆者基于現(xiàn)有條件判斷，經(jīng)濟(jì)短期動(dòng)能較強(qiáng)，基建發(fā)力和消費(fèi)反彈將對(duì)三季度經(jīng)濟(jì)增速反彈形成強(qiáng)有力的保證，而四季度的進(jìn)一步修復(fù)則還需觀察地產(chǎn)變量的變化。首先，從基建安排來看，6月單月的基建投資同比增速已經(jīng)達(dá)到12%，處于2018年以來的歷史高位。同時(shí)，6月新增專項(xiàng)債發(fā)行13724億元(約占上半年發(fā)行總量的40%)，隨資金在未來兩月集中下放形成實(shí)物工作量，7月和8月的基建投資增速還將進(jìn)一步上行，預(yù)計(jì)至少將帶動(dòng)三季度GDP增長2-2.5個(gè)百分點(diǎn)。其次，消費(fèi)尚未修復(fù)到位。6月社零表現(xiàn)亮眼，同比增長3.1%，僅在疫情沖擊高峰過去后一個(gè)月便迅速轉(zhuǎn)正。相較之下，2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)后社零則持續(xù)了長達(dá)半年的負(fù)增長才轉(zhuǎn)正。實(shí)質(zhì)上，此次消費(fèi)的快速反彈主要由政策驅(qū)動(dòng)，在汽車購置稅減半政策的促進(jìn)下，汽車零售額從4月的-31.5%、5月的-16%大幅反彈至6月的13.9%，而受線下場景制約的餐飲收入(-4%)以及地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈(裝飾裝潢-4.9%，家具-6.6%)仍較為疲弱。在第九版新冠肺炎疫情防控方案出臺(tái)后，消費(fèi)恢復(fù)有望逐步從實(shí)物向服務(wù)、從線上至線下轉(zhuǎn)移，進(jìn)一步提升空間猶存。

需要注意的是，進(jìn)入四季度，基建和消費(fèi)的支持力度均將階段性回落。一方面，財(cái)政發(fā)力前置導(dǎo)致資金下放和項(xiàng)目開工集中在前三季度，即使2023年的專項(xiàng)債限額提前下放，整體規(guī)模也將較為有限。另一方面，消費(fèi)修復(fù)主要由政策驅(qū)動(dòng)，而非人均收入增長驅(qū)動(dòng)，在四季度積壓需求釋放之后，消費(fèi)增速難以大幅超過疫情以來的長期中樞水平(3.8%)。因此，四季度經(jīng)濟(jì)增速能否再上一個(gè)臺(tái)階還需觀察地產(chǎn)復(fù)蘇的情況。

宏觀內(nèi)外部環(huán)境總體可控，政策仍將穩(wěn)健發(fā)力。根據(jù)筆者測(cè)算的四種情景，若下半年兩個(gè)季度平均增速將為8.1%，則全年中國經(jīng)濟(jì)增長5.5%;若下半年兩個(gè)季度平均增長7.2%，則全年增長5.0%;若下半年兩個(gè)季度平均增長6.4%，全年增長4.5%;若下半年兩個(gè)季度平均增長5.3%，全年增長4.0%。考慮到內(nèi)外部不確定性廣泛存在，四種情景出現(xiàn)的概率分布會(huì)動(dòng)態(tài)變化。如果要實(shí)現(xiàn)全年中高速的經(jīng)濟(jì)增長，宏觀政策勢(shì)必在發(fā)力向前的方向上進(jìn)一步加力，但與此同時(shí)，政策超常規(guī)發(fā)力受到的財(cái)政約束、可能引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)、可能帶來的長期反噬也不能不考慮，所以積極的基調(diào)之上勢(shì)必需要更加審慎，注重防風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)結(jié)構(gòu)與穩(wěn)增長的平衡。“寬財(cái)政”方面，下半年或還有專項(xiàng)債提前發(fā)行、建立專項(xiàng)基金等增量支持工具，但邊際力度將有所回落。當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)，既要用強(qiáng)有力的刺激政策抵補(bǔ)二季度經(jīng)濟(jì)下行壓力帶來的全年缺口，也要用一系列產(chǎn)業(yè)政策和結(jié)構(gòu)性金融政策引導(dǎo)資源優(yōu)化配置，為長期高質(zhì)量發(fā)展培育新動(dòng)能。鑒于6月近2萬億元地方債發(fā)行，已創(chuàng)歷史新高，受制于有限的財(cái)政資源，后續(xù)政府債務(wù)再出現(xiàn)超大規(guī)模發(fā)行的可能性在降低。“寬信貸”方面，筆者預(yù)計(jì)下半年將保持相對(duì)寬松的流動(dòng)性環(huán)境。受6月CPI同比上升至2.5%及美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息的綜合影響，市場對(duì)貨幣政策正常化預(yù)期上升，而人民銀行也在7月將逆回購的規(guī)?？s量至30億元以下。

筆者認(rèn)為，人民銀行縮量的主要原因在于保持合理流動(dòng)性，防止杠桿空轉(zhuǎn)，而非貨幣緊縮的拐點(diǎn)信號(hào)。一方面，中國的物價(jià)穩(wěn)定局勢(shì)相比全球基本可控，上半年CPI在海外通脹高企的過程中仍保持1.7%的低位增長，發(fā)展改革委也已對(duì)生豬市場等影響CPI的結(jié)構(gòu)性因素提前進(jìn)行價(jià)格管控，結(jié)構(gòu)性通脹壓力不會(huì)成為貨幣政策掣肘。另一方面，中國政府和居民部門的杠桿率偏高，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和信用狀況并不支持人民銀行收緊流動(dòng)性。由此，DR007在6月末短暫回升之后，7月中旬已重新回落至1.5%-1.6%的區(qū)間水平。(程實(shí) 高欣弘)

(作者分別系工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，工銀國際宏觀經(jīng)濟(jì)分析師)

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