報告摘要

俄烏沖突不斷升級，截至2月24日，俄羅斯關(guān)閉與烏克蘭接壤地區(qū)的領(lǐng)空，烏克蘭宣布關(guān)閉全境領(lǐng)空并進入戰(zhàn)時狀態(tài)。我們認(rèn)為后期對俄制裁可能對經(jīng)濟帶來不小的負(fù)面影響，尤其目前經(jīng)濟復(fù)蘇不穩(wěn)定，全球流動性面臨收縮的背景下。短期而言，某些商品因制裁而導(dǎo)致供應(yīng)短缺憂慮，或帶來價格向上波動。我們擬從供需以及回溯歷史的角度，來推演已上市相關(guān)品種的可能走勢。

報告正文

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俄烏事件發(fā)展脈絡(luò)

俄烏沖突起源自2013年底至2014年。2013年12月，烏克蘭政府宣布暫停與歐盟簽署聯(lián)系國協(xié)定的準(zhǔn)備工作，同時表示將加強與俄羅斯等其他獨聯(lián)體國家的經(jīng)貿(mào)關(guān)系，俄烏沖突由此買下伏筆。2014年4月，烏克蘭東部頓巴斯地區(qū)爆發(fā)烏克蘭政府軍和當(dāng)?shù)孛耖g武裝之間的大規(guī)模武裝沖突。隨后該地民間武裝宣布成立“頓涅茨克人民共和國”和“盧甘斯克人民共和國”。經(jīng)國際社會斡旋，沖突雙方分別于2014年9月和2015年2月在白俄羅斯首都明斯克達成?；饏f(xié)議，此后大規(guī)模武裝沖突暫時得到控制，期間伴隨小規(guī)模武裝沖突發(fā)生。2022年，俄烏沖突繼續(xù)升溫，俄羅斯總統(tǒng)普京于21日晚簽署命令，承認(rèn)烏克蘭東部的“頓涅茨克人民共和國”和“盧甘斯克人民共和國”，俄烏地緣政治沖突愈演愈烈，截至2月24日，俄羅斯關(guān)閉與烏克蘭接壤地區(qū)的領(lǐng)空，烏克蘭宣布關(guān)閉全境領(lǐng)空并進入戰(zhàn)時狀態(tài)。

下文我們將歷年歐美對俄制裁與目前最新制裁措施進行比較，并對其對經(jīng)濟的影響做進一步分析。

（一）歐美對俄制裁措施

（二） 對經(jīng)濟影響分析

烏克蘭危機作為2014年俄羅斯金融危機導(dǎo)火索，引發(fā)資本外流，在西方制裁的助推下，俄羅斯油價暴跌，進一步加劇資本外流的情況，俄羅斯匯率大幅下跌，RTS股票指數(shù)半年間跌幅達到59%。

①引發(fā)俄羅斯資金外逃，俄羅斯盧布貶值。2013年11月21日，時任烏克蘭總統(tǒng)亞努科維奇宣布暫停與歐盟聯(lián)合協(xié)議的準(zhǔn)備工作，轉(zhuǎn)而加強與俄羅斯的經(jīng)貿(mào)聯(lián)系，由此引起了歐洲一體化支持者的大規(guī)?？棺h活動，從此拉開烏克蘭危機的序幕。2014年2月22日，“親歐派”占領(lǐng)了總統(tǒng)府，亞努科維奇逃離總統(tǒng)府，隨后前往俄羅斯避難，烏克蘭危機驟然升溫。受地緣政治危機影響，2014年一季度俄羅斯資本外流約700億美元，超過2013年全年水平，三季度隨著油價高位回落，盧布緩慢貶值，美元兌盧布由35升至40，而后四季度在原油價格暴跌的牽動下，盧布加速貶值，美元兌盧布一度接近68，引發(fā)資本外流729億美元，超過一季度。

②股票半年跳水59%。2014年12月16日，以美元計價的俄羅斯RTS股票價格指數(shù)下跌12%，2014年6月至12月，俄羅斯RTS指數(shù)從1421.97跌至578.21，跌幅達到59.3%。

2014年3月至4月，克里米亞并入俄領(lǐng)土、烏克蘭東部爆發(fā)沖突深刻改變俄與西方關(guān)系。西方自此拉開對俄大規(guī)模制裁大幕，運用金融制裁和技術(shù)封鎖等手段對俄支柱產(chǎn)業(yè)進行精準(zhǔn)打擊。

①對多個領(lǐng)域進行制裁。據(jù)俄媒統(tǒng)計，迄今俄羅斯有400多名個人、500多個實體被列入美歐制裁名單，涵蓋高官、商人、銀行、能源公司、軍工企業(yè)、媒體等。

2017年，美國國會通過《以制裁反擊美國敵人法》，其中有不少內(nèi)容涉及制裁俄羅斯，因此也被稱為“制裁俄羅斯法”。

②實施金融制裁、技術(shù)封鎖。西方對俄金融制裁措施主要包括凍結(jié)資產(chǎn)、切斷融資渠道、國際支付體系停止提供服務(wù)等。技術(shù)封鎖包括禁止向俄出口油氣勘探開采、武器生產(chǎn)所需的設(shè)備和技術(shù)等。

③支柱產(chǎn)業(yè)受到打擊。被西方資本市場排除在外后，俄能源企業(yè)受到金融制裁風(fēng)暴沖擊，以至于不得不削減成本，推遲或暫停一些大型項目。雖然俄能源企業(yè)試圖轉(zhuǎn)向亞洲市場開拓新的融資渠道，但由于規(guī)則不適應(yīng)等原因，效果不夠理想。與此同時，俄能源企業(yè)還被禁止從西方進口深水石油鉆探、極地開發(fā)等所需設(shè)備，勘探開采等活動受到波及。

莫斯科斯科爾科沃管理學(xué)院能源中心主任米特洛娃認(rèn)為，得益于俄政府對能源行業(yè)加大投資并采取減免稅收等積極措施，雖然目前受到消極影響有限，但是西方制裁對石油行業(yè)的負(fù)面影響有進一步顯現(xiàn)的可能性，可能導(dǎo)致俄石油產(chǎn)量到2025年下降5%，到2030年下降10%。俄羅斯是全球第二大石油生產(chǎn)國，歐美對俄制裁的措施，長期不利于石油生產(chǎn)以及出口。

2018年4月6日，美國對7名俄羅斯商業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人及其擁有或控制的12家企業(yè)、17名俄高級官員等實施制裁，其中包括俄羅斯鋁業(yè)。受此消息影響，倫鋁受此波及在2周內(nèi)暴漲30%，倫鎳在2周內(nèi)漲幅也接近30%。

在過去“制裁常態(tài)化”的背景下，俄羅斯建立起相應(yīng)的防御措施，利用“組合拳”積極應(yīng)對西方制裁，采取了進口替代、扶持受制裁企業(yè)、去美元化等措施，一定程度上減少對外依賴。如今，2022年歐美將對俄進行“新一輪”制裁，世界第二大鋁業(yè)公司俄羅斯鋁業(yè)公司也被列入制裁名單，使得鋁的供應(yīng)前景面臨不確定性，可能導(dǎo)致供給面收縮，推動鋁價大漲。

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俄烏戰(zhàn)爭對上市品種的影響

（一）原油

俄羅斯作為世界上第三大產(chǎn)油國，2021年俄羅斯平均原油產(chǎn)量約為1050萬桶/天，僅次于美國與沙特阿拉伯。其次，俄羅斯還是重要的原油出口國。俄烏沖突的升級無疑會引發(fā)市場對于俄羅斯原油產(chǎn)量供應(yīng)的擔(dān)憂，推升原油的風(fēng)險溢價，這是俄烏地緣危機傳導(dǎo)至油價的影響機制。但俄烏戰(zhàn)爭對俄羅斯原油產(chǎn)量的影響如何，俄羅斯對烏克蘭開戰(zhàn)是否會引發(fā)歐美等國對俄羅斯原油的制裁，這決定俄烏戰(zhàn)爭情緒影響過后原油的價格走向。雖然歐美等國均宣稱要對俄實施遠超以往規(guī)模的制裁，但單從目前對俄制裁情況來看，被制裁行業(yè)包括銀行在內(nèi)的金融行業(yè)和俄羅斯主權(quán)債，以期限制俄羅斯對外的融資。美國方面還宣稱對俄制裁措施不是為了擾亂全球市場的能源流動，目前能源相關(guān)制裁涉及“北溪二號”天然氣管道項目，但出于對高企原油價格的困擾，尚未對俄羅斯實施原油相關(guān)制裁。

當(dāng)前俄烏沖突對于油價的推升多停留在情緒層面，俄羅斯對烏克蘭戰(zhàn)爭的發(fā)起一定程度超出市場預(yù)期，油市也處于俄烏戰(zhàn)爭風(fēng)險事件的發(fā)酵之中，布倫特04合約再次突破100美元/桶關(guān)口，漲幅超過5%。此次油價上漲的背后除了主導(dǎo)的地緣因素，還有近期強勢的原油基本面作為支撐，當(dāng)前供需偏緊的結(jié)構(gòu)下，油價對于地緣風(fēng)險的敏感性不斷增加，但戰(zhàn)爭過后，情緒因素消退，原油價格或根據(jù)制裁情況重新定價，警惕俄烏戰(zhàn)事結(jié)束以及能源制裁落空，油價或出現(xiàn)回調(diào)。關(guān)注伊朗談判進展，地緣戰(zhàn)爭推高油價的情況下，美國方面或加快伊核談判進程，如若伊朗原油回歸市場，或給火熱的油市降溫，但實際影響仍取決于伊朗原油產(chǎn)量實際釋放能力和釋放節(jié)點。

（二）有色金屬

對于快速升溫的俄烏沖突，歐美準(zhǔn)備開啟新一輪制裁，預(yù)計全球第二大鋁廠俄羅斯鋁業(yè)在供應(yīng)方面將受到波及，同時俄鎳也存在被制裁的可能性，緊供應(yīng)預(yù)期下鋁鎳價格“居高不下”。

1.銅

俄羅斯的銅礦產(chǎn)量近幾年穩(wěn)步增長，根據(jù)美國地質(zhì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年，俄羅斯銅礦產(chǎn)量82萬噸，占全球銅礦總產(chǎn)量的3.9%。精煉銅俄羅斯產(chǎn)量和銷量分別102.8萬噸和36萬噸，分別占全球的4.29%和1.5%，出口大致在70萬噸，主要出口至歐洲，中國進口量忽略不計。

因出口產(chǎn)品主要以精煉銅為主，對俄制裁會直接對歐洲的供需產(chǎn)生影響，境外價格更容易出現(xiàn)拉升，尤其是目前境外庫存歷史低位，短期注意價格上行風(fēng)險?；仡?014年對俄制裁，銅價表現(xiàn)較弱，和其他有色品種相比，它更多受制于制裁帶來的經(jīng)濟受損預(yù)期的影響，而當(dāng)年經(jīng)濟疲軟的大環(huán)境也導(dǎo)致價格表現(xiàn)震蕩下行。本次戰(zhàn)爭對銅的影響更多可能來自于經(jīng)濟向下預(yù)期以及避險方面，戰(zhàn)爭結(jié)束以后，銅價走勢依然還是需關(guān)注經(jīng)濟指標(biāo)邊際變化。

2.鋁

俄羅斯是全球除中國外第一大鋁生產(chǎn)國。俄羅斯對鋁土礦進口依賴度約70%，其中83.3%的進口鋁土礦來自中國。俄羅斯電解鋁產(chǎn)能約400萬噸、占全球總產(chǎn)能的5.2%，其中俄侶占本國總產(chǎn)能的90%。2021年俄羅斯電解鋁產(chǎn)量370萬噸，占全球總產(chǎn)量的5.4%。由于本國需求量偏低，俄羅斯鋁產(chǎn)量中的超80%用于出口，據(jù)俄羅斯海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2021年1-11月俄羅斯鋁出口量為319.02萬噸，是全球上重要的鋁出口國之一，主要出口地之一為歐洲。美國對俄羅斯制裁或?qū)⑾拗贫砹_斯原鋁對美國等西方國家的出口，但不排除流向亞洲等地。同時鋁價高企，類比2018年，下游對持續(xù)攀升的高鋁價承受度有限。

3.鎳

2022年以來，滬鎳主力合約從15萬元/噸漲至18萬元/噸附近，漲幅超20%；倫鎳從2萬美元/噸附近漲至2.5萬美元/噸一線，漲幅約23%。此輪上漲的關(guān)鍵因素在于全球鎳庫存低位，而近日俄烏沖突也成為牽動期鎳敏感神經(jīng)的重要一弦。

2021年俄羅斯鎳礦產(chǎn)量約25萬噸，全球排名第三。2021年由于選礦廠坍塌事故，俄鎳有所減產(chǎn)。2021年中國進口俄鎳4萬噸左右，占中國總進口量的近20%，但2020年俄鎳在中國進口精煉鎳中占比為40%。據(jù)SMM，2020年俄鎳出口至歐洲占比約39%，出口至美國占比約5-6%。

市場擔(dān)憂俄烏沖突影響俄鎳出口，若后期美歐加大對俄羅斯的經(jīng)濟制裁，意味著俄羅斯諾里爾斯克鎳業(yè)將大幅削減對外出口量，而目前全球10%的鎳供應(yīng)量來源于俄羅斯的諾里爾斯克鎳業(yè)，偏緊供應(yīng)預(yù)期助推倫鎳突破新高。與此同時，如果美國制裁俄羅斯的預(yù)期真的發(fā)生，或許造成俄鎳流向變化，即原先流入歐美的俄鎳大量流入中國，由此造成鎳供應(yīng)外緊內(nèi)松的局面。

對于后市的行情，俄鎳流向變化預(yù)期下，2月24日電解鎳進口虧損擴大至5600元/噸，滬倫比值跌至7.14，LME鎳注銷倉單占比為52%，后續(xù)可繼續(xù)關(guān)注多倫鎳空滬鎳操作。

（三）黑色金屬

俄烏沖突對黑色板塊造成的影響主要集中在焦煤和鐵礦石方面，對成材沒有太大影響：

對焦煤而言，2021年我國進口煉焦煤5464萬噸，其中從俄羅斯進口焦煤的數(shù)量為1067萬噸，占比接近20%，因此俄羅斯焦煤供給對于我國焦煤十分重要。但是考慮到俄羅斯90%以上的煤炭資源都在西伯利亞東部與西部，因此實際出口量取決于交通運輸?shù)那闆r，短期暫未看到俄烏沖突對俄羅斯焦煤出口的影響，因此對我國焦煤價格影響有限，后市關(guān)注俄羅斯運輸能力變化以及全球煤價變動。

從全球供應(yīng)來看，獨聯(lián)體鐵礦石2020年占全球產(chǎn)量的9%，對全球鐵礦石供應(yīng)影響不明顯。盡管俄羅斯占獨聯(lián)體產(chǎn)量的46%，但是由于俄羅斯鐵礦石資源以國內(nèi)鋼廠自用為主，因此出口量非常有限。從中國進口量結(jié)構(gòu)來看，2020年中國進口烏克蘭和俄羅斯進口鐵礦石的比例僅占1.1%和2.1%，且常年處于較低水平，因此對我國鐵礦石進口格局不會產(chǎn)生明顯的影響。另一方面，澳洲、巴西鐵礦石庫存都平穩(wěn)增加，全球供需格局寬松，兩國沖突短期內(nèi)對鐵礦石的供需狀況影響不明顯。此外，兩國沖突對鐵礦石航線沒有直接影響，但是不排除會出現(xiàn)全球航運量的短暫性減少。因此，烏俄局勢緊張，對國際鐵礦石供應(yīng)端短期內(nèi)影響不明顯。

（四）農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)

1.油脂油料

烏克蘭是歐洲重要的油脂油料供應(yīng)國家，烏克蘭葵花籽產(chǎn)量有1750萬噸，油菜籽有300多萬噸，大豆有370萬噸，烏克蘭出口比較多的是葵花籽粕500多萬噸、葵花籽油600多萬噸，油菜籽出口也有近300萬噸，大豆出口近200萬噸。

黑海地區(qū)的葵花油占到全球產(chǎn)量的60%，占到出口量的70%。俄羅斯和烏克蘭的沖突給葵花油、油菜籽供應(yīng)帶來不確定性，推動食用油上漲行情。如果葵花油供應(yīng)中斷，會推動其他替代植物油價格的上升。

俄羅斯是重要的大豆、葵花籽生產(chǎn)大國，俄羅斯葵花籽油出口量接近400萬噸，而美國及其盟國對俄羅斯的制裁也會對俄羅斯農(nóng)產(chǎn)品出口造成影響，從而減少全球農(nóng)產(chǎn)品的供應(yīng)，加劇全球油脂油料供應(yīng)的緊張形勢。如果限制其他國家對俄羅斯農(nóng)產(chǎn)品的出口，全球油脂市場的供應(yīng)只會更加緊張。

在全球原油價格上漲、植物油供應(yīng)緊張的形勢下，俄烏沖突加劇油脂油料市場的供應(yīng)緊張態(tài)勢，更進一步刺激豆類油脂價格的上漲。

2.玉米

俄羅斯和烏克蘭是全球重要的能量谷物生產(chǎn)國和出口國，兩國總出口量超過1億噸。USDA數(shù)據(jù)顯示，2020/21年烏克蘭玉米產(chǎn)量為4200萬噸，其中出口量為3350萬噸；小麥產(chǎn)量為3300萬噸，其中出口量為2400萬噸；大麥產(chǎn)量為1020萬噸，其中出口量為600萬噸。2020/21年俄羅斯小麥產(chǎn)量7550萬噸，其中出口量為3500萬噸；大麥產(chǎn)量為1750萬噸，其中出口量450萬噸；玉米產(chǎn)量1500萬噸，其中出口量450萬噸。兩國發(fā)生戰(zhàn)爭，以及隨后出現(xiàn)對俄潛在制裁危機，對兩國谷物正常出口十分不利。當(dāng)前全球糧食危機環(huán)境之下，谷物價格已出現(xiàn)大幅上漲，受此消息影響，今日盤中美玉米、美麥雙雙漲停。

自2020年我國臨儲拍賣結(jié)束以來，我國對烏克蘭谷物出口依賴明顯較強。2021年我國自烏克蘭進口谷物總量達1147萬噸，同比增加33.7%。盡管進口量在國內(nèi)整體谷物供應(yīng)中占比不大，但在當(dāng)前我國玉米及谷物供需環(huán)境緊張，玉米價格不斷攀升的前提下，戰(zhàn)爭若影響兩國谷物的正常出口，對我國谷物進口環(huán)境同樣會產(chǎn)生直接影響，進一步推升國內(nèi)玉米價格。

（五）紙漿

我國從俄羅斯每年進口的漂針漿數(shù)量比較多，最近五年來看，我國的漂針漿進口量保持在800-900萬噸波動，我國每年進口的俄羅斯進口量大約在110萬噸，占比大約13%左右。若俄羅斯烏克蘭戰(zhàn)爭沖突爆發(fā)后迎來更為嚴(yán)峻的制裁，可能俄羅斯面臨較大的經(jīng)濟壓力，全球經(jīng)濟都將短期蒙上陰影。因此，短期供應(yīng)端可能利多解讀，但中長期對需求的影響更大、反而是偏利空影響。如果俄羅斯后面面臨歐美的制裁加重，那么俄羅斯的經(jīng)濟壓力將更大，類似于伊朗被制裁后，伊朗出口給我國的化工品譬如聚烯烴并沒有明顯的下降，反而是穩(wěn)中有升，因此他們的產(chǎn)品更依賴于出口給我國。綜上，在短期戰(zhàn)爭局勢如果愈演愈烈，甚至影響到俄羅斯國內(nèi)的紙漿廠生產(chǎn)（譬如工廠設(shè)備被炸毀或者物流中斷），那么該地緣政治的利多會持續(xù)發(fā)酵，提振紙漿價格。但隨著時間的推移，未來俄羅斯出口給我國的紙漿量或放量，進而增加我國國內(nèi)的供應(yīng)、價格將沖高回落。

（六）貴金屬、股指和國債

1.貴金屬

俄烏軍事沖突升級導(dǎo)致金融市場動蕩，避險情緒推升國際原油和貴金屬等商品價格上漲。目前從俄烏的態(tài)度來看，俄羅斯的態(tài)度更加強硬，盡管歐美等國通過制裁手段來還擊但在俄羅斯長期受到西方制裁的情況下效果或有限，未來事態(tài)能否緩和的需看雙方能否回到談判桌上。俄烏沖突帶動市場的避險需求成為金銀價格上漲的主要驅(qū)動，風(fēng)險偏好降低使資金流向避險資產(chǎn)，近期黃金白銀ETF的持倉不斷上升，未來軍事摩擦?xí)裆壌嬖诓淮_定性因此貴金屬短期將維持偏強走勢。

回顧近20年國際戰(zhàn)爭對于貴金屬影響更多是情緒釋放帶來的短時爆發(fā)，情緒消退后仍將回到基本面主導(dǎo)的走勢中。中期來看本次地緣政治事件通過大宗商品價格擾動通脹預(yù)期，1月美國公布CPI同比增速達7.5%再創(chuàng)40年新高，環(huán)比增長為0.6%仍然偏高，若未來數(shù)月物價或難見回落，高通脹壓力或刺激美聯(lián)儲加快貨幣緊縮步伐。目前市場仍預(yù)測3月有加息50基點可能，年內(nèi)加息次數(shù)達到4次以上且開啟縮表時間提前到年中，若加息靴子落地在實際利率和美元指數(shù)的保持韌性的情況下，貴金屬基本面受到抑制價格存在回落可能因此不宜長期看多。

2.股指

A股弱勢整理，午前受海外市場影響出現(xiàn)明顯下探，上證指數(shù)午盤跌0.89%報3458.12點，深證成指跌1.37%報13364.67點，創(chuàng)業(yè)板指跌1.25%報2808.24點；兩市半日成交額接近7000億元；北向資金實際凈賣出近30億元。外盤方面，全球各經(jīng)濟體主要股指均現(xiàn)不同程度下探，亞太市場方面，恒生指數(shù)盤中下跌3.25%，日經(jīng)225指數(shù)下跌2.10%，韓國KOSDAQ指數(shù)下跌2.86%。

俄烏沖突升級，短期來看，全球各類資產(chǎn)的避險情緒升溫，資金恐慌性離場將在短期內(nèi)引起的下跌現(xiàn)象。但中長期來看，我們認(rèn)為俄烏沖突并不是當(dāng)前主要矛盾，一方面，俄烏沖突暫不構(gòu)成影響美聯(lián)儲加息的重要導(dǎo)火索事件，當(dāng)前美聯(lián)儲所關(guān)注的核心矛盾依舊短期逐漸升溫的通脹與存在結(jié)構(gòu)性矛盾的就業(yè)問題之上，加之短端實際利率逐步走高，資金在成本端的壓力逐步走強，壓低估值類行業(yè)的表現(xiàn)，我們預(yù)計美聯(lián)儲依舊將視自身經(jīng)濟變化情況對加息做出表態(tài)。另一方面，國內(nèi)目前依舊是穩(wěn)增長，寬信用的格局不改，存量資金下的結(jié)構(gòu)性行情仍將為股指配置的主線。

3.國債

避險情緒升溫影響風(fēng)險偏好下行，同時受外圍影響股市承壓，或一定程度上對期債市場情緒有支撐，但總體而言對國內(nèi)債市影響較小。

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