核心觀點

行情回顧：

春節(jié)后的二、三月份，生豬供需兩弱；受春節(jié)影響，節(jié)后需求部分前置到節(jié)前，因此節(jié)后的需求是一年中最弱的季節(jié)；供應方面，得益于目前出欄對應的仔豬出生在去年“最悲觀”的三季度，棄養(yǎng)、使用效率的下滑等因素使二、三月份的生豬出欄低于潛力值。生豬價格持續(xù)下跌之后在受到“價格相對底部”和“豬糧比”歷史新低的支撐下，呈現(xiàn)了較長時間點底部盤整。

供需展望：

展望2022年的二、三季度，產(chǎn)能的影響及節(jié)奏已經(jīng)較為明朗，需求的不確性逐漸增加。首先，與去年的悲觀預期環(huán)境不同，今年樂觀預期下，主動壓欄、二次育肥會改變月度供需節(jié)奏，同時也對價格的底部和反彈高度產(chǎn)生更大的約束力；其次，在預期三季度供需過剩最高50%左右量級下，屠宰行業(yè)對后市預期是否樂觀將決定這部分生豬出欄壓力消化程度。再者，如果市場基于未來的預期改變母豬補欄、仔豬補欄等將會對今年4季度及明年的行情產(chǎn)生更深遠的影響，甚至改變明年一二季度的價格走向。

綜上：二季度生豬現(xiàn)貨價格維持11-15元/公斤的區(qū)間預期；生豬期貨9月合約或?qū)⒃?5500-18500之間劇烈震蕩。

正如“核心觀點”部分的陳述，生豬價格在一季度的“供需兩弱”和“供應過剩”的基本面驅(qū)動下，從此前的15-16元/公斤的區(qū)間跌入11-12元/公斤區(qū)間。從供應過剩的量級和市場“恐跌”兩個角度對比，一季度都比去年三季度更樂觀。因此去年三季度的價格10-11元均價對目前的生豬價格形成強支撐。

2.1 “產(chǎn)能結(jié)構”及“去化程度”

按照不同生豬能繁規(guī)模，大致把養(yǎng)殖企業(yè)或養(yǎng)殖戶分為5個梯隊； 撰寫 報告之前對每個梯隊進行了抽樣調(diào)研，產(chǎn)能調(diào)整評估如下：

第1梯隊占比約為22%，預估下滑11%；

第2梯隊占比8%，預估保持不變；

第3梯隊占比10%，預估下滑5%；

第4梯隊占比25%，預估下滑20%；

第5梯隊占比35%，預估均下滑20%；

綜上所述，目前母豬總量較2021年母豬存欄高點是下滑13.5%。這其中有些企業(yè)中途先進行了高胎齡母豬的淘汰，然后補欄后備母豬，因此月度仔豬產(chǎn)量上會受此影響。

從我們樣本口徑評估，該目前處于均衡略過剩的狀態(tài)。與之相比，國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示截至2022年1月末能繁母豬存欄4290萬頭，較去年高點4560下滑6%，較農(nóng)業(yè)部均衡目標過剩4+%。

2.2 決定后期產(chǎn)能變化的3個因素

因素1：養(yǎng)殖單位資金流短缺的忍耐力在提升

不同梯隊的養(yǎng)殖企業(yè)或者養(yǎng)殖戶在養(yǎng)殖虧損窗口期對資金短缺的承壓能力受到多重因素的影響；比如金融環(huán)境、信用利差、地方政府支持力度、企業(yè)的忍耐度、資產(chǎn)縮水后的影響、對后期豬價的預期、養(yǎng)殖戶對資金最低保有量的訴求、飼料成本預期、飼料賒銷賬期等因素。

由于養(yǎng)殖集中度在不斷提升，行業(yè)整體面對資金流緊張的忍耐力在增強；產(chǎn)能對價格最為敏感的就是頭部和尾部。

頭部各家的資金狀況，市場都已經(jīng)比較了解了，就不加贅述了。

第4梯隊和第5梯隊的占比最高，也是去產(chǎn)能的主力軍。抽樣調(diào)研發(fā)現(xiàn)： 2020 年最高利潤之后， 2021 年 9 月份利潤最大回撤 50-60% ； 由于價格下跌速度過快，恐慌性淘汰了一波產(chǎn)能，估計在 25%-35% 左右； 去年 10-11 月價格反彈，豬價回升，迅速回到成本線以上，低成本的農(nóng)業(yè)出欄利潤可觀，對于當時認為豬價已經(jīng)迎來趨勢性上漲的部分群體而言，又補欄 15% 左右的母豬； 10-12 月份這部分利潤足以覆蓋 1-3 月份的虧損。 因此目前較之盈利最高的利潤回撤依然保持在 60% 。

因素2：四、五月份價格對產(chǎn)能調(diào)整亦有影響

由于生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)50%以上屬于中小型養(yǎng)殖場（戶）。由于過于分散，所以產(chǎn)能調(diào)整決策中對“對當期出欄量的理解或者說是價格的理解”依賴度會偏高一些。這意味著，如果四五月份出現(xiàn)生豬銷售均價大幅反彈或者突破新低等情況會導致產(chǎn)能調(diào)整的節(jié)奏有所改變。并不排除四五月份會有一些外部因素（例如新冠封控）導致價格出現(xiàn)這兩種情況——價格上漲至15元/公斤以上或者再創(chuàng)新低。

假設第一種情況出現(xiàn)：生豬價格漲到15塊以上，能繁母豬存欄去化將會減慢。以統(tǒng)計局的口徑，8月份之前實現(xiàn)4100萬頭能繁母豬存欄的均衡目標概率將大幅降低。

假設第二種情況出現(xiàn)：生豬價格再創(chuàng)新低，能繁母豬存欄去化將大幅加快。以統(tǒng)計局口徑，有可能6月份末就可以實現(xiàn)4100萬頭的均衡目標，甚至低于4100萬頭。

因素3：對生豬價格預期從“悲觀”到“樂觀”的轉(zhuǎn)變

樂觀的預期下和悲觀的預期下，產(chǎn)業(yè)對去產(chǎn)能的意愿或決心斷然是不同的。悲觀情緒下，更容易在價格下跌時恐慌性淘汰產(chǎn)能；樂觀預期下，資金準許的前提下，反而增加后備母豬的補欄，更有甚者，會在豬價大幅反彈之后還會有商轉(zhuǎn)母豬的出現(xiàn)。

目前產(chǎn)業(yè)多數(shù)對三四季度是非常樂觀的，氣氛普遍由一季度的“悲觀”心態(tài)，在二季度轉(zhuǎn)為“樂觀”心態(tài)。近期對華北和華南的調(diào)研顯示，樂觀心態(tài)已經(jīng)逐步體現(xiàn)到“后備母豬補欄”和“二次育肥”。部分區(qū)域已經(jīng)出現(xiàn)75公斤的小體重豬的供需失衡，和部分地區(qū)的“后備母豬供不應求”。從月份上看，4月份二次育肥熱情普遍較高，甚至不比去年9月份弱。

2.3 2022年生豬周期的定位

由于目前生豬產(chǎn)業(yè)處于周期的“非趨勢”階段。因此，供需節(jié)奏就變得異常復雜，不再像去年年初至今的趨勢性下跌階段——只關注產(chǎn)能即可。目前，提前補欄需求、二次育肥對標豬的需求、相對底部的囤肉意愿等均會改變短期的供需狀態(tài)，同時產(chǎn)能的短期改變又會延后至少10個月后才體現(xiàn)在出欄上面（盡管能通過“預期”來影響目前產(chǎn)業(yè)行為）。因此，作者認為，二季的焦點在“需求-（包括二次育肥和壓欄）”和“出欄計劃”等短期先行指標，而非產(chǎn)能去化這一長期先行指標。

3.1基于當前價格對平衡表的推導

3.2 短期出欄意愿波動大

新冠疫情的影響：根據(jù)調(diào)研覆蓋的區(qū)域，東北、華南等區(qū)域疫情嚴重的地方，賣豬途徑減少，被動壓欄區(qū)域性現(xiàn)象明顯；目前疫情嚴重，其他區(qū)域也會有一些被動壓欄沒有體現(xiàn)出來，預計4月上半月這種現(xiàn)象依然會持續(xù)。如果疫情防控順利，東北300斤以上的商品豬出欄占比將會提升，華南廣西一帶350斤以上的商品豬出欄占比將會提升，整體出欄體重將會再次小幅上揚。

非洲豬瘟的影響：根據(jù)調(diào)研覆蓋的區(qū)域，東北一些地方今年一季度的仔豬出生存活率出現(xiàn)較大波動；山東一些地方的受非洲豬瘟以及藍耳的影響，出欄了一些75公斤左右的小體重豬，占用了四五份部分出欄量。

出欄計劃的影響：三月份在集團較普遍的出欄計劃提前完成之后，4月份多數(shù)企業(yè)下調(diào)出欄計劃，下滑幅度不等，平均下來有五六個百分點；挺價意愿明顯，月初或能觀察到價格反彈是否承壓。如果價格承壓，或存在調(diào)整出欄計劃的可能。

3.3 仔豬使用率不可忽略

仔豬產(chǎn)量方面：根據(jù)市場流傳的某數(shù)據(jù)，仔豬產(chǎn)量在去年4季度出現(xiàn)拐點，意味著今年2季度的生豬出欄量也會出現(xiàn)拐點。對此先行指標，市場認可度比較一致。但推過生豬月度平衡表的分析師應該能體會到，這中間還有一個變量，便是仔豬使用率的變化。

仔豬使用方面：去年7-9月是仔豬采購熱情最為悲觀的時候，部分區(qū)域一度跌至50元/頭，有甚者，烤乳豬等零星現(xiàn)象。整體而言，使用率是有明顯降低的。最終在今年1-3月份的出欄量數(shù)據(jù)上得到了驗證。

考慮到去年4季度仔豬使用率比去年3季度高，盡管去年四季度仔豬產(chǎn)量略低，今年二季度的生豬未必比目前市場預期的低。

3.4飼料成本上升的影響

豬糧比價的影響要大于實際飼料成本上升的影響。生豬養(yǎng)殖成本中，飼料成本是最為“動態(tài)”的成本，也是變動成本的核心部分；從經(jīng)濟學角度，自繁自養(yǎng)的母豬采購成本和外購仔豬育肥的仔豬成本在采購完那一刻就已經(jīng)成為“沉沒成本”。因此飼料成本的上升對養(yǎng)殖戶而言是內(nèi)心的摧殘更是大于實質(zhì)上的成本增加，尤其是在生豬價格下跌期間。

因此，我們能夠看到3月份飼料消費量的下滑，我們在3月份華北、華東的調(diào)研中已經(jīng)看到了這一現(xiàn)象。

此外，“豬糧比”和“生豬價格”同時處于歷史底部時，生豬價格基本上就遇到了較強支撐，除非再次出現(xiàn)恐慌性拋售。

3.5 凍肉去庫及囤肉意愿

進口凍肉方面：海關數(shù)據(jù)顯示1-2月份累計進口豬肉28萬噸，意味著去年生豬價格下滑至今，豬肉的進口量已經(jīng)接近回歸到非瘟前的剛需狀態(tài)；因此豬肉進口這個環(huán)節(jié)對后市的影響基本聚焦在目前進口凍肉的庫存以及消化能力方面。

根據(jù)對進口凍肉庫存的調(diào)研，目前預估在120萬噸左右，庫存消化依然是偏慢的，并且后面會面臨存儲時間久，保質(zhì)期等問題。因此二三季度的進口凍肉壓力仍不可小覷。

國產(chǎn)凍肉方面：由于國產(chǎn)凍肉缺乏數(shù)據(jù)，因此很難用圖表來詳細說明具體情況。但據(jù)行業(yè)人士反饋，國產(chǎn)凍肉的屠宰廠、深加工企業(yè)以及社會庫存加起來依然在300萬噸之上，并且受新冠疫情的影響，熱鮮和冷鮮消費也受到一定程度的影響。

低價下的囤肉意愿：據(jù)調(diào)研反饋，基于行業(yè)情緒轉(zhuǎn)向樂觀預期，生豬跌破11元/公斤以后殺豬囤肉意愿會增強。

3.6 近遠月估值的邏輯不同

交割邏輯：對于活體生豬而言，只有近月才有基差概念，期現(xiàn)才存在價格回歸的現(xiàn)象。因此現(xiàn)貨價格對期貨的指導意義在于近月合約。當現(xiàn)貨價格反彈幅度不大時，基本逐月效仿之前的合約。

預期差和預期調(diào)整：遠月估值的邏輯是基于先行指標（比如能繁存欄變化、仔豬產(chǎn)量、壓欄、二次育肥等）來評估相對對價格，或者與近月的預期差。并在時間的推移過程中，需要根據(jù)先行指標的變化對預期進行調(diào)整，進而調(diào)整遠月的估值。

文章大多篇幅陳述基于產(chǎn)業(yè)調(diào)研及樣本區(qū)域的反饋。官方和第三方機構數(shù)據(jù)解讀見周報。

文章參考數(shù)據(jù)來源： 中國海關、中國農(nóng)業(yè)部、統(tǒng)計局、涌益咨詢、天風期貨研究產(chǎn)業(yè)調(diào)研、天風期貨研究所

關鍵詞： 生豬期貨 豬肉價格