核心觀點(diǎn)

行情回顧：

春節(jié)后的二、三月份，生豬供需兩弱；受春節(jié)影響，節(jié)后需求部分前置到節(jié)前，因此節(jié)后的需求是一年中最弱的季節(jié)；供應(yīng)方面，得益于目前出欄對(duì)應(yīng)的仔豬出生在去年“最悲觀”的三季度，棄養(yǎng)、使用效率的下滑等因素使二、三月份的生豬出欄低于潛力值。生豬價(jià)格持續(xù)下跌之后在受到“價(jià)格相對(duì)底部”和“豬糧比”歷史新低的支撐下，呈現(xiàn)了較長(zhǎng)時(shí)間點(diǎn)底部盤整。

供需展望：

展望2022年的二、三季度，產(chǎn)能的影響及節(jié)奏已經(jīng)較為明朗，需求的不確性逐漸增加。首先，與去年的悲觀預(yù)期環(huán)境不同，今年樂觀預(yù)期下，主動(dòng)壓欄、二次育肥會(huì)改變?cè)露裙┬韫?jié)奏，同時(shí)也對(duì)價(jià)格的底部和反彈高度產(chǎn)生更大的約束力；其次，在預(yù)期三季度供需過剩最高50%左右量級(jí)下，屠宰行業(yè)對(duì)后市預(yù)期是否樂觀將決定這部分生豬出欄壓力消化程度。再者，如果市場(chǎng)基于未來的預(yù)期改變母豬補(bǔ)欄、仔豬補(bǔ)欄等將會(huì)對(duì)今年4季度及明年的行情產(chǎn)生更深遠(yuǎn)的影響，甚至改變明年一二季度的價(jià)格走向。

綜上：二季度生豬現(xiàn)貨價(jià)格維持11-15元/公斤的區(qū)間預(yù)期；生豬期貨9月合約或?qū)⒃?5500-18500之間劇烈震蕩。

正如“核心觀點(diǎn)”部分的陳述，生豬價(jià)格在一季度的“供需兩弱”和“供應(yīng)過?！钡幕久骝?qū)動(dòng)下，從此前的15-16元/公斤的區(qū)間跌入11-12元/公斤區(qū)間。從供應(yīng)過剩的量級(jí)和市場(chǎng)“恐跌”兩個(gè)角度對(duì)比，一季度都比去年三季度更樂觀。因此去年三季度的價(jià)格10-11元均價(jià)對(duì)目前的生豬價(jià)格形成強(qiáng)支撐。

2.1 “產(chǎn)能結(jié)構(gòu)”及“去化程度”

按照不同生豬能繁規(guī)模，大致把養(yǎng)殖企業(yè)或養(yǎng)殖戶分為5個(gè)梯隊(duì)； 撰寫 報(bào)告之前對(duì)每個(gè)梯隊(duì)進(jìn)行了抽樣調(diào)研，產(chǎn)能調(diào)整評(píng)估如下：

第1梯隊(duì)占比約為22%，預(yù)估下滑11%；

第2梯隊(duì)占比8%，預(yù)估保持不變；

第3梯隊(duì)占比10%，預(yù)估下滑5%；

第4梯隊(duì)占比25%，預(yù)估下滑20%；

第5梯隊(duì)占比35%，預(yù)估均下滑20%；

綜上所述，目前母豬總量較2021年母豬存欄高點(diǎn)是下滑13.5%。這其中有些企業(yè)中途先進(jìn)行了高胎齡母豬的淘汰，然后補(bǔ)欄后備母豬，因此月度仔豬產(chǎn)量上會(huì)受此影響。

從我們樣本口徑評(píng)估，該目前處于均衡略過剩的狀態(tài)。與之相比，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示截至2022年1月末能繁母豬存欄4290萬頭，較去年高點(diǎn)4560下滑6%，較農(nóng)業(yè)部均衡目標(biāo)過剩4+%。

2.2 決定后期產(chǎn)能變化的3個(gè)因素

因素1：養(yǎng)殖單位資金流短缺的忍耐力在提升

不同梯隊(duì)的養(yǎng)殖企業(yè)或者養(yǎng)殖戶在養(yǎng)殖虧損窗口期對(duì)資金短缺的承壓能力受到多重因素的影響；比如金融環(huán)境、信用利差、地方政府支持力度、企業(yè)的忍耐度、資產(chǎn)縮水后的影響、對(duì)后期豬價(jià)的預(yù)期、養(yǎng)殖戶對(duì)資金最低保有量的訴求、飼料成本預(yù)期、飼料賒銷賬期等因素。

由于養(yǎng)殖集中度在不斷提升，行業(yè)整體面對(duì)資金流緊張的忍耐力在增強(qiáng)；產(chǎn)能對(duì)價(jià)格最為敏感的就是頭部和尾部。

頭部各家的資金狀況，市場(chǎng)都已經(jīng)比較了解了，就不加贅述了。

第4梯隊(duì)和第5梯隊(duì)的占比最高，也是去產(chǎn)能的主力軍。抽樣調(diào)研發(fā)現(xiàn)： 2020 年最高利潤(rùn)之后， 2021 年 9 月份利潤(rùn)最大回撤 50-60% ； 由于價(jià)格下跌速度過快，恐慌性淘汰了一波產(chǎn)能，估計(jì)在 25%-35% 左右； 去年 10-11 月價(jià)格反彈，豬價(jià)回升，迅速回到成本線以上，低成本的農(nóng)業(yè)出欄利潤(rùn)可觀，對(duì)于當(dāng)時(shí)認(rèn)為豬價(jià)已經(jīng)迎來趨勢(shì)性上漲的部分群體而言，又補(bǔ)欄 15% 左右的母豬； 10-12 月份這部分利潤(rùn)足以覆蓋 1-3 月份的虧損。 因此目前較之盈利最高的利潤(rùn)回撤依然保持在 60% 。

因素2：四、五月份價(jià)格對(duì)產(chǎn)能調(diào)整亦有影響

由于生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)50%以上屬于中小型養(yǎng)殖場(chǎng)（戶）。由于過于分散，所以產(chǎn)能調(diào)整決策中對(duì)“對(duì)當(dāng)期出欄量的理解或者說是價(jià)格的理解”依賴度會(huì)偏高一些。這意味著，如果四五月份出現(xiàn)生豬銷售均價(jià)大幅反彈或者突破新低等情況會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)能調(diào)整的節(jié)奏有所改變。并不排除四五月份會(huì)有一些外部因素（例如新冠封控）導(dǎo)致價(jià)格出現(xiàn)這兩種情況——價(jià)格上漲至15元/公斤以上或者再創(chuàng)新低。

假設(shè)第一種情況出現(xiàn)：生豬價(jià)格漲到15塊以上，能繁母豬存欄去化將會(huì)減慢。以統(tǒng)計(jì)局的口徑，8月份之前實(shí)現(xiàn)4100萬頭能繁母豬存欄的均衡目標(biāo)概率將大幅降低。

假設(shè)第二種情況出現(xiàn)：生豬價(jià)格再創(chuàng)新低，能繁母豬存欄去化將大幅加快。以統(tǒng)計(jì)局口徑，有可能6月份末就可以實(shí)現(xiàn)4100萬頭的均衡目標(biāo)，甚至低于4100萬頭。

因素3：對(duì)生豬價(jià)格預(yù)期從“悲觀”到“樂觀”的轉(zhuǎn)變

樂觀的預(yù)期下和悲觀的預(yù)期下，產(chǎn)業(yè)對(duì)去產(chǎn)能的意愿或決心斷然是不同的。悲觀情緒下，更容易在價(jià)格下跌時(shí)恐慌性淘汰產(chǎn)能；樂觀預(yù)期下，資金準(zhǔn)許的前提下，反而增加后備母豬的補(bǔ)欄，更有甚者，會(huì)在豬價(jià)大幅反彈之后還會(huì)有商轉(zhuǎn)母豬的出現(xiàn)。

目前產(chǎn)業(yè)多數(shù)對(duì)三四季度是非常樂觀的，氣氛普遍由一季度的“悲觀”心態(tài)，在二季度轉(zhuǎn)為“樂觀”心態(tài)。近期對(duì)華北和華南的調(diào)研顯示，樂觀心態(tài)已經(jīng)逐步體現(xiàn)到“后備母豬補(bǔ)欄”和“二次育肥”。部分區(qū)域已經(jīng)出現(xiàn)75公斤的小體重豬的供需失衡，和部分地區(qū)的“后備母豬供不應(yīng)求”。從月份上看，4月份二次育肥熱情普遍較高，甚至不比去年9月份弱。

2.3 2022年生豬周期的定位

由于目前生豬產(chǎn)業(yè)處于周期的“非趨勢(shì)”階段。因此，供需節(jié)奏就變得異常復(fù)雜，不再像去年年初至今的趨勢(shì)性下跌階段——只關(guān)注產(chǎn)能即可。目前，提前補(bǔ)欄需求、二次育肥對(duì)標(biāo)豬的需求、相對(duì)底部的囤肉意愿等均會(huì)改變短期的供需狀態(tài)，同時(shí)產(chǎn)能的短期改變又會(huì)延后至少10個(gè)月后才體現(xiàn)在出欄上面（盡管能通過“預(yù)期”來影響目前產(chǎn)業(yè)行為）。因此，作者認(rèn)為，二季的焦點(diǎn)在“需求-（包括二次育肥和壓欄）”和“出欄計(jì)劃”等短期先行指標(biāo)，而非產(chǎn)能去化這一長(zhǎng)期先行指標(biāo)。

3.1基于當(dāng)前價(jià)格對(duì)平衡表的推導(dǎo)

3.2 短期出欄意愿波動(dòng)大

新冠疫情的影響：根據(jù)調(diào)研覆蓋的區(qū)域，東北、華南等區(qū)域疫情嚴(yán)重的地方，賣豬途徑減少，被動(dòng)壓欄區(qū)域性現(xiàn)象明顯；目前疫情嚴(yán)重，其他區(qū)域也會(huì)有一些被動(dòng)壓欄沒有體現(xiàn)出來，預(yù)計(jì)4月上半月這種現(xiàn)象依然會(huì)持續(xù)。如果疫情防控順利，東北300斤以上的商品豬出欄占比將會(huì)提升，華南廣西一帶350斤以上的商品豬出欄占比將會(huì)提升，整體出欄體重將會(huì)再次小幅上揚(yáng)。

非洲豬瘟的影響：根據(jù)調(diào)研覆蓋的區(qū)域，東北一些地方今年一季度的仔豬出生存活率出現(xiàn)較大波動(dòng)；山東一些地方的受非洲豬瘟以及藍(lán)耳的影響，出欄了一些75公斤左右的小體重豬，占用了四五份部分出欄量。

出欄計(jì)劃的影響：三月份在集團(tuán)較普遍的出欄計(jì)劃提前完成之后，4月份多數(shù)企業(yè)下調(diào)出欄計(jì)劃，下滑幅度不等，平均下來有五六個(gè)百分點(diǎn)；挺價(jià)意愿明顯，月初或能觀察到價(jià)格反彈是否承壓。如果價(jià)格承壓，或存在調(diào)整出欄計(jì)劃的可能。

3.3 仔豬使用率不可忽略

仔豬產(chǎn)量方面：根據(jù)市場(chǎng)流傳的某數(shù)據(jù)，仔豬產(chǎn)量在去年4季度出現(xiàn)拐點(diǎn)，意味著今年2季度的生豬出欄量也會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)。對(duì)此先行指標(biāo)，市場(chǎng)認(rèn)可度比較一致。但推過生豬月度平衡表的分析師應(yīng)該能體會(huì)到，這中間還有一個(gè)變量，便是仔豬使用率的變化。

仔豬使用方面：去年7-9月是仔豬采購(gòu)熱情最為悲觀的時(shí)候，部分區(qū)域一度跌至50元/頭，有甚者，烤乳豬等零星現(xiàn)象。整體而言，使用率是有明顯降低的。最終在今年1-3月份的出欄量數(shù)據(jù)上得到了驗(yàn)證。

考慮到去年4季度仔豬使用率比去年3季度高，盡管去年四季度仔豬產(chǎn)量略低，今年二季度的生豬未必比目前市場(chǎng)預(yù)期的低。

3.4飼料成本上升的影響

豬糧比價(jià)的影響要大于實(shí)際飼料成本上升的影響。生豬養(yǎng)殖成本中，飼料成本是最為“動(dòng)態(tài)”的成本，也是變動(dòng)成本的核心部分；從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度，自繁自養(yǎng)的母豬采購(gòu)成本和外購(gòu)仔豬育肥的仔豬成本在采購(gòu)?fù)昴且豢叹鸵呀?jīng)成為“沉沒成本”。因此飼料成本的上升對(duì)養(yǎng)殖戶而言是內(nèi)心的摧殘更是大于實(shí)質(zhì)上的成本增加，尤其是在生豬價(jià)格下跌期間。

因此，我們能夠看到3月份飼料消費(fèi)量的下滑，我們?cè)?月份華北、華東的調(diào)研中已經(jīng)看到了這一現(xiàn)象。

此外，“豬糧比”和“生豬價(jià)格”同時(shí)處于歷史底部時(shí)，生豬價(jià)格基本上就遇到了較強(qiáng)支撐，除非再次出現(xiàn)恐慌性拋售。

3.5 凍肉去庫(kù)及囤肉意愿

進(jìn)口凍肉方面：海關(guān)數(shù)據(jù)顯示1-2月份累計(jì)進(jìn)口豬肉28萬噸，意味著去年生豬價(jià)格下滑至今，豬肉的進(jìn)口量已經(jīng)接近回歸到非瘟前的剛需狀態(tài)；因此豬肉進(jìn)口這個(gè)環(huán)節(jié)對(duì)后市的影響基本聚焦在目前進(jìn)口凍肉的庫(kù)存以及消化能力方面。

根據(jù)對(duì)進(jìn)口凍肉庫(kù)存的調(diào)研，目前預(yù)估在120萬噸左右，庫(kù)存消化依然是偏慢的，并且后面會(huì)面臨存儲(chǔ)時(shí)間久，保質(zhì)期等問題。因此二三季度的進(jìn)口凍肉壓力仍不可小覷。

國(guó)產(chǎn)凍肉方面：由于國(guó)產(chǎn)凍肉缺乏數(shù)據(jù)，因此很難用圖表來詳細(xì)說明具體情況。但據(jù)行業(yè)人士反饋，國(guó)產(chǎn)凍肉的屠宰廠、深加工企業(yè)以及社會(huì)庫(kù)存加起來依然在300萬噸之上，并且受新冠疫情的影響，熱鮮和冷鮮消費(fèi)也受到一定程度的影響。

低價(jià)下的囤肉意愿：據(jù)調(diào)研反饋，基于行業(yè)情緒轉(zhuǎn)向樂觀預(yù)期，生豬跌破11元/公斤以后殺豬囤肉意愿會(huì)增強(qiáng)。

3.6 近遠(yuǎn)月估值的邏輯不同

交割邏輯：對(duì)于活體生豬而言，只有近月才有基差概念，期現(xiàn)才存在價(jià)格回歸的現(xiàn)象。因此現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨的指導(dǎo)意義在于近月合約。當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格反彈幅度不大時(shí)，基本逐月效仿之前的合約。

預(yù)期差和預(yù)期調(diào)整：遠(yuǎn)月估值的邏輯是基于先行指標(biāo)（比如能繁存欄變化、仔豬產(chǎn)量、壓欄、二次育肥等）來評(píng)估相對(duì)對(duì)價(jià)格，或者與近月的預(yù)期差。并在時(shí)間的推移過程中，需要根據(jù)先行指標(biāo)的變化對(duì)預(yù)期進(jìn)行調(diào)整，進(jìn)而調(diào)整遠(yuǎn)月的估值。

文章大多篇幅陳述基于產(chǎn)業(yè)調(diào)研及樣本區(qū)域的反饋。官方和第三方機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)解讀見周報(bào)。

文章參考數(shù)據(jù)來源： 中國(guó)海關(guān)、中國(guó)農(nóng)業(yè)部、統(tǒng)計(jì)局、涌益咨詢、天風(fēng)期貨研究產(chǎn)業(yè)調(diào)研、天風(fēng)期貨研究所

關(guān)鍵詞： 生豬期貨 豬肉價(jià)格