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來源：美爾雅期貨研究院

摘要：

世界杯元素之一PVC近期也是熱度增加，反彈明顯，究其原因主要是在于國內(nèi)宏觀政策刺激給與市場信心，但其基本面依舊承壓，供應(yīng)端開工預期提升且有新增產(chǎn)能壓力，而需求端表現(xiàn)一般，既受到季節(jié)性淡季影響同時疫情防控也使得局部區(qū)域開工回落。短期的宏觀政策帶來的持續(xù)驅(qū)動有限，待市場情緒消化以后，將再度回歸基本面邏輯。近期盤面01增倉上行，高持倉臨近交割月不利于空頭，可能存在資金軟逼倉行為。遠期來看今年新開工逐步會傳導到明年竣工，即中長期來需求走弱相對確定，對遠期PVC仍是持有偏空的觀點，價格或仍有回落空間。而在明年若想改變?nèi)鮿荩瑒t須供給端改變，關(guān)注于上游在虧損下減產(chǎn)以及可能存在淘汰落后小產(chǎn)能。

一

世界杯中的PVC元素

世界杯如火如茶的進行，當然這次無意外的是除了國家隊沒去，其他到處都有中國身影，大到主場館是國企建筑商承包，小到比賽用球及周邊商品等（據(jù)消息從卡塔爾世界杯32強的旗幟到大力神杯的擺件和抱枕，“義烏制造”占到整個世界杯周邊商品市場份額的近70%），而其中讓大家印象深刻的則是世界杯吉祥物——La"eeb（拉伊卜），其設(shè)計靈感來自于卡塔爾人的傳統(tǒng)服飾， La"eeb的主要材料是PVC，與世界杯的狂歡相比，PVC期貨今年則顯得星光黯淡。雖然世界杯火熱會帶動一定的PVC制品需求，但由于其下游管材型材地板占比接近60%，國內(nèi)終端地產(chǎn)發(fā)展才是能對PVC需求造成決定性的因素，從去年7月恒大暴雷開始，地產(chǎn)進入新一輪的下行周期，今年地產(chǎn)政策雖然邊際有所好轉(zhuǎn)，但對于PVC支撐有限，在行業(yè)供給端產(chǎn)能變化不大情況下，需求的疲軟則形成了今年整體供大于求格局，庫存持續(xù)的高位，也是造成國內(nèi)PVC持續(xù)弱勢的原因。中長期看在需求相對確定走弱下，若想逆轉(zhuǎn)弱勢，大概率還是需要供給端出力。

二

PVC供給端分析

1、四季度PVC開工有提升預期

10月開始隨著PVC檢修逐步減少，雖然受疫情等影響，局部地區(qū)開工下滑，但對供給端影響整體有限，疊加PVC進入傳統(tǒng)開工旺季，四季度開工處于相對高位，截至11.24當周，國內(nèi)PVC整體開工負荷71.26%（+1.88%），其中電石法開工率67.65%（+1.28%），乙烯法開工率84.12%（+4.02%）。從今年整體產(chǎn)量上看，10月PVC產(chǎn)量在181.4萬噸左右，1-10月累計產(chǎn)量在1855萬噸，去年同期1853萬噸，今年雖然1-10月開工較去年下滑，但由于去年四季度的產(chǎn)能釋放在今年，所以整體產(chǎn)量變化不大，預計11月產(chǎn)量在180萬噸左右。另外從新增產(chǎn)能上看，青島海灣20萬噸，山東信發(fā)40萬噸，廣西華誼40萬噸會在11-12月試車，但從真正產(chǎn)出來看，11-12月試車這幾套裝置對于PVC01來說影響有限，影響更多在遠月合約。短期來看，隨著檢修較少，季節(jié)性開工上行，供給端的壓力仍然存在。

2、庫存延續(xù)高位，供給端壓力不減

從庫存角度上看，在疫情影響下，5-7月整體需求恢復不及預期，下游需求減少，且中游倉庫到貨增加，庫存并未能按往年一樣去化反而持續(xù)高位，到了8月伴隨著檢修增加供給端減少，中游到庫減少使得庫存小幅去化，而進入金九銀十傳統(tǒng)旺季，需求端卻展現(xiàn)出旺季不旺格局，庫存未能去化，中游社會庫存處于歷史同期最高水平，但從10中旬開始可以看到，中游庫存是在逐步去化的，截至11.25當周華東及華南樣本倉庫總庫存26.95萬噸（環(huán)比-6.26%，同+77.03%），其中華東庫存22.16萬噸（環(huán)比-7.47%，同比+77.71%），華南庫存4.79萬噸（環(huán)比-0.21%，同比+73.99%），但我們需要知道的是，中游庫存的去化并不是表明下游需求轉(zhuǎn)好，而是由于西北疫情導致出庫及物流運輸受到了影響，中游到貨減少，也就是說庫存轉(zhuǎn)移到上游而非下游，部分上游生產(chǎn)企業(yè)的庫存壓力比較明顯，整個社會庫存去化并不是很明顯，仍處高位，另外隨著開工上行以及下游常規(guī)淡季，12月及年末存在一定累庫預期?？偟亩裕衲陰齑娉掷m(xù)的高位是PVC弱基本面的表現(xiàn)之一，供給端貨源仍較為充足，短期只是局部受疫情影響貨源略緊。

三

成本端分析

今年整體電石開工呈下滑態(tài)勢，在11月初降至年內(nèi)新低，一方面在于電石企業(yè)有一定成本壓力疊加疫情導致運輸存在一定障礙，另一方面下游PVC行情表現(xiàn)不佳，對電石市場形成制約。近期受到上游蘭炭價格下行以及PVC對電石需求增加，電石價格試探性上漲，成本壓力有所緩解，電石開工略有上行，截至11.25，烏海電石出廠價3600元/噸。

從PVC行業(yè)利潤來看，6月受宏觀海外加息影響PVC價格下滑明顯，外采電石法PVC企業(yè)虧損增加，一體化氯堿企業(yè)利潤同時有所收窄，但9月以來受益于燒堿價格上行，利潤上以堿補PVC使得整個氯堿綜合盈利水平尚可，另外乙烯法PVC企業(yè)整體仍有利潤空間。11月初燒堿價格出現(xiàn)了松動，氯堿一體化利潤雖有下行，但仍有一定利潤空間，由于氯堿一體化的產(chǎn)能（乙烯法氯堿一體及電石法氯堿一體）占比達到70%以上，在有盈利空間情況下，PVC行業(yè)整體減產(chǎn)力度將放緩。雖然從PVC企業(yè)利潤來看，處于相對低位，以目前下行周期來看，對于PVC估值采用氯堿一體化利潤更加合理，而燒堿純堿短期價格預計難以降下來，以堿補PVC利潤仍將延續(xù)，從中長期來看，堿在明年大裝置的投產(chǎn)下價格重心是下移的，氯堿一體利潤將回落。總的來看，利潤端反應(yīng)只是一個過程，到結(jié)果上則是上游是否會出現(xiàn)減產(chǎn)以及減產(chǎn)多少，中長期看，我們預計的是預計明年P(guān)VC價格仍有下行空間，直至氯堿一體化企業(yè)持續(xù)虧損造成上游出現(xiàn)明顯的減產(chǎn)以及淘汰落后小產(chǎn)能，從而達到一種新的平衡。

四

需求端分析

1、下游步入淡季，部分節(jié)前備貨但整體維持剛需采購

地產(chǎn)行業(yè)未見真正拐點，PVC下游制品企業(yè)由于終端訂單較少，開工積極性始終不高，截至11月25日，華北下游開工在45%（同比-9%），華南下游開工57%（同比-11%），華東下游開工60%（同比-3%），11月制品企業(yè)開工環(huán)比10月小幅下滑1%左右。。近期宏觀利好較多，包括多家銀行密集與房企簽約給予授信額度以及降準預期給予市場好轉(zhuǎn)信心，但整體來看近期PVC下游制品企業(yè)終端訂單暫無明顯變化，現(xiàn)貨采購或?qū)⒀永m(xù)逢低補貨為主，后期進入季節(jié)性淡季，下游拿貨積極性難有改善，預計需求端仍將延續(xù)弱勢。

具體來看，管材企業(yè)：短期國內(nèi)PVC管道開工環(huán)比下降，一方面受區(qū)域封控影響，部分區(qū)域生產(chǎn)臨時下降，另外一方面北方市場冬季屬于需求淡季，部分產(chǎn)業(yè)主動下降負荷，月底延續(xù)剛需采購為主。型材企業(yè)：東北、西北進入淡季開工走低，南方部分鑒于“雙節(jié)”存在提負備貨現(xiàn)象，型材企業(yè)原料方面部分逢低預接遠期貨，對現(xiàn)貨高價仍然抵觸，而且目前企業(yè)制品庫存偏高，出貨壓力仍在。PVC地板方面，由于美國經(jīng)銷商在成品庫存高位的情況下，采購積極性下降，而國內(nèi)鋪地制品企業(yè)因為新接訂單不足，在前期訂單陸續(xù)執(zhí)行完畢以后，后期鋪地制品出口量仍將回落。

從終端地產(chǎn)數(shù)據(jù)來看， 10月地產(chǎn)前端數(shù)據(jù)依舊較差，但竣工端表現(xiàn)尚可，主要仍在于保交樓政策措施上，雖然近期對地產(chǎn)支撐力度增加，房企融資出現(xiàn)一定好轉(zhuǎn)，但真正落實到產(chǎn)業(yè)現(xiàn)實上尚需時間，目前地產(chǎn)對于PVC支撐并未見到，另外由于竣工端落后新開工1-2年時間，從去年四季度開始的新開工下滑以及今年新開工持續(xù)弱勢將影響到明年的竣工端，也就是明年地產(chǎn)實際需求端可能同比仍有下滑的。

2、出口預期走弱

今年出口的利好恰恰說明內(nèi)需的疲軟，海關(guān)統(tǒng)計10月PVC出口量9.66萬噸， 1-10月PVC累計出口175.56萬噸，同比增加21.3%。具體來看，今年一季度PVC出口套利窗口持續(xù)打開，出口量僅次于去年同期，明顯高于前幾年。由于海外原油高價，3-5月出口接單持續(xù)改善，6-7月海外淡季需求減少，而后隨著海外成本下行，出口接單減少，出口待交付量明顯下降。四季度隨著海外需求減弱，以及海外成本下滑，外盤價格持續(xù)走弱，臺塑接連下調(diào)報價，CIF印度環(huán)比跌90美元/噸在750美元/噸，CFR中國環(huán)比跌55美元/噸在735美元/噸，整體開看，目前出口接單仍然不佳，預計四季度出口量環(huán)比仍將下滑。

五

總結(jié)

短期宏觀氣氛有所好轉(zhuǎn)， PVC基本面變化不大， 供應(yīng)端：電石呈現(xiàn)區(qū)域性差異，供需雙弱局面或?qū)⒀永m(xù)。短期PVC行業(yè)開工預計變化不大，西北廠家出貨受到疫情影響，華東/華南到貨不佳倉庫庫存延續(xù)下降趨勢，但部分生產(chǎn)企業(yè)廠區(qū)庫存偏高，加之近期聚隆、信發(fā)及華誼等新裝置試車，短期PVC供應(yīng)端壓力仍存。成本端：電石企業(yè)在貨源略緊情況下試探性上調(diào)出廠價，部分PVC企業(yè)受自身貨源情況上調(diào)采購價，目前電石企業(yè)成本壓力有所緩解，外采電石PVC企業(yè)仍虧損嚴重，氯堿一體化企業(yè)尚有盈利空間。需求端：PVC下游制品企業(yè)開工變化不大，制品終端訂單情況一般，多數(shù)保持逢低補貨，短期下游采購積極性難有明顯提升。此外，外盤表現(xiàn)不佳，出口窗口或仍保持關(guān)閉。

總體而言，基本面上看供應(yīng)端壓力仍存且終端下游需求表現(xiàn)一般。短期受宏觀政策帶動PVC價格上行，但持續(xù)驅(qū)動不足，市場情緒消化以后，將再度回到區(qū)間行情，近期盤面01增倉上行，高持倉臨近交割月不利于空頭。遠期來看今年新開工逐步會傳導到明年竣工，對遠月PVC仍是持有偏空的觀點， 即中長期來看需求走弱是相對確定，如若供給端減產(chǎn)力度不夠，后期PVC價格重心或仍有下移空間。

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