【資料圖】

來源：中信建投(行情601066,診股)期貨微資訊

摘要

當前全球顯性銅庫存處于較低水位，現(xiàn)貨升水偏高，基本面持續(xù)緊張。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在全球銅礦企業(yè)中，前三季度頭部銅企累計銅產(chǎn)量對全球總產(chǎn)量造成了顯著拖累，但中小礦山增量抵消了減產(chǎn)損失，總體依然實現(xiàn)了增長。

面對全球銅供應增速彈性逐漸減緩的現(xiàn)狀，分析發(fā)現(xiàn)，目前礦端產(chǎn)出壓力主要源自于礦山品位下降、煉廠技術制約及停產(chǎn)、社區(qū)沖突矛盾。盡管供應擾動因素持續(xù)、礦山項目批準率降至周期性低點正在指引全球各大銅礦山下調(diào)此前過度樂觀的產(chǎn)量預期，但結(jié)合新增礦山投產(chǎn)計劃，明年全球礦端供應依然有望實現(xiàn)較高增長。

2023年，全球礦端供應增長，廢銅供應恢復，而需求受經(jīng)濟下行拖累開始下滑，供需緊張格局有望被扭轉(zhuǎn)，銅庫存進入上升周期。

風險提示：供應不及預期

正文

一、市場回顧

今年以來，全球銅顯性庫存持續(xù)處于25萬噸以下偏低水平，現(xiàn)貨升貼水振幅擴大，銅市供需緊張格局持續(xù)上演。盡管今年以來銅精礦現(xiàn)貨TC持續(xù)上漲，但并未同步帶動電解銅產(chǎn)量的大幅增加。為了探究礦端供應矛盾是否加劇銅市供應緊張，本文借助機構(gòu)對銅礦產(chǎn)量的預計及各龍頭銅企產(chǎn)量數(shù)據(jù)，進一步分析礦端增減產(chǎn)情況及其原因。

二、全球銅市供應現(xiàn)狀分析

2.1 WBMS：供應增速放緩，供需缺口擴張

全球銅市供應增速彈性收斂，產(chǎn)量增長疲弱。據(jù)WBMS數(shù)據(jù)，2022年前三季度全球銅市供應累計短缺73.6萬噸，而2021年全年供應缺口僅28.5萬噸。2022年前三季度全球礦銅累計產(chǎn)量月1600萬噸，同比增長僅1.2%?？v向?qū)Ρ冗^去年度來看，1960年至2021年，全球礦銅、精銅產(chǎn)量年復合均速分別為2.80%，2.66%。2020年受疫情沖擊，多數(shù)礦山采取隔離措施，被動減產(chǎn)。站在低基數(shù)的基礎上，2021年這部分產(chǎn)出損失隨著疫情逐步被控制得到修復，從數(shù)據(jù)上看實現(xiàn)了全球銅礦供給小高峰，礦銅產(chǎn)量同比增速達2.62%，較前值增幅擴大。

2.2 增量礦山暫抵頭部銅企形成的產(chǎn)量拖累

我們統(tǒng)計了25家礦業(yè)巨頭的生產(chǎn)情況（依據(jù)2021年數(shù)據(jù)，合計銅產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量約60.15%），截至2022年9月末披露結(jié)果，調(diào)查顯示，16家礦企累計產(chǎn)量同比下降，其中13家礦企同比下滑超5%。若以2021年該25家銅礦巨頭銅產(chǎn)量占比全球總產(chǎn)量為標準，線性假設當前礦山已出現(xiàn)的供應擾動將延續(xù)，那么我們預計2022年前三季度頭部銅企將對全球銅產(chǎn)量累計同比造成1.75個百分點的拖累，甚至可以近似認為其對全年銅礦供給的減量幅度在1.75%附近。

關于剩余占比全球銅產(chǎn)量約40%的中小礦業(yè)公司銅產(chǎn)量同比增速，我們結(jié)合國際銅業(yè)研究組織數(shù)據(jù)、上述銅企巨頭礦端產(chǎn)量同比增速進行合理反向推演。ICSG調(diào)查顯示，2022年前三季度銅礦產(chǎn)量累計同比增長3.62%，則剩余中小礦業(yè)公司2022年前三季度產(chǎn)量為全球銅礦總產(chǎn)量貢獻了約5.37個百分點的同比增幅（即11.7%的增速，即使以WBMS的數(shù)據(jù)計算，也有5.6%的增速）。以全球銅礦產(chǎn)量與25家頭部礦企產(chǎn)量差值為基準作為剩余中小礦業(yè)公司產(chǎn)量，計算發(fā)現(xiàn)中小礦業(yè)公司3年復合增速達2.18%，遠超頭部礦山僅0.25%的增速水平，進一步驗證了此前推算。

此外，我們還注意到一個現(xiàn)象，在減量礦山中，不乏有新秀增量礦山崛起，如艾芬豪Kakula銅礦山、自由港Grasberg、紫金礦業(yè)(行情601899,診股)科盧韋齊、哈薩克礦業(yè)礦山等。綜合分析發(fā)現(xiàn)，全球增量礦山主要集中于非洲贊比亞、剛果等，亞洲哈薩克斯坦、印尼、中國等，歐洲波蘭、塞爾維亞等地區(qū)。回顧歷史數(shù)據(jù)可見，南美銅礦山產(chǎn)量確有下滑趨勢，而贊比亞、剛果、哈薩克斯坦、印尼礦銅年產(chǎn)量呈上升趨勢，進一步佐證了增產(chǎn)潛力來自于中南非、中西亞等地區(qū)。

為了對銅市礦端供應制約因素一探究竟，下文從礦端供應出發(fā)對減產(chǎn)礦山情況及其原因進一步分析，最后結(jié)合礦山及歸屬礦企指引計劃分析減產(chǎn)因素的可修復性或持續(xù)性。

三、多重因素導致銅市供應短缺風險

今年前三季度全球銅產(chǎn)量減產(chǎn)的主要原因，包括礦端品位下降、礦端開采與加工技術有限、社區(qū)矛盾等預期外突發(fā)事件擾動。

3.1 采礦端：選礦品位偏低，礦銅產(chǎn)量下滑

南美銅礦山老化、選礦率偏低，給礦品位下滑造成的減產(chǎn)是目前全球銅礦山面臨的主要問題。全球最大銅礦山Escondida位于智利，礦山年礦銅產(chǎn)量占全球約8%，2022年前三季度該礦山銅產(chǎn)量下降6%，主要原因是當?shù)剡x礦廠進料品位下降了4%，其他原因還包括當?shù)亟煌肪€遭封鎖，影響了勞動力進場、供應原料運輸。今年上半年安托法加斯塔Centinela銅礦山選礦廠加工礦石品位下降了25.4%，造成同比減產(chǎn)約27%，據(jù)此，安托法加斯塔全年產(chǎn)量計劃下調(diào)至65萬噸左右。此外，非洲銅礦山Sentinel由于工作臺周轉(zhuǎn)率較低及潮濕的地面條件限制，礦山剝離活動推遲，導致給礦廢料取代正常給礦，給礦品位偏低令產(chǎn)量進一步下滑。

3.2 生產(chǎn)端：設備維修、技術限制帶來的減產(chǎn)

礦端開采與加工方面，技術限制帶來減產(chǎn)影響。由于巖土工程地質(zhì)技術限制，2022年上半年Katanga礦山銅產(chǎn)量較同期減少約8.8萬噸，Collahuasi因測序活動則造成銅產(chǎn)量同比下滑12%。此外，開采技術同步會限制礦石品位，今年前三季度澳銅礦山Rosebery產(chǎn)量同比下降33%至770噸，主要原因是當?shù)貛r土工程建模和采礦計劃審查完成后，采礦活動重新進行，磨碎礦石品位有所下滑。而受礦端加工回收率下降、SAG磨機電機設備更換升級等影響，智利國家銅業(yè)最大的礦山Chuquicamata和El Teniente礦山合計銅產(chǎn)量同比下滑約13%，新峰礦業(yè)Cadia礦山在2022財年銅產(chǎn)量同比下滑33%。

煉廠檢修維護及其他預期外風險事件造成的突發(fā)停產(chǎn)，對銅市供應沖擊較大。必和必拓銅礦山Olympic Dam冶煉廠自今年1月以來進入維護，造成2022財年銅產(chǎn)量同比下滑32.58%至13.84萬噸。智利最大露天礦山Los Pelambres因干旱、精礦運輸管道泄漏以及水資源供應不穩(wěn)定影響，2022年上半年產(chǎn)量同比下滑41.9%。突發(fā)事件造成生產(chǎn)活動中止也是導致減產(chǎn)的重要原因。倫丁礦業(yè)地下銅礦山Alcaparrosa作業(yè)過程中發(fā)現(xiàn)天坑后徹底關閉礦山開采并考慮永不復采，預計將縮減倫丁礦業(yè)約2%年產(chǎn)量。

3.3 社區(qū)矛盾：利潤分配沖突擾動正常生產(chǎn)活動

礦山項目能夠為當?shù)貏?chuàng)造充足就業(yè)機會，但由于政局、社會構(gòu)成的特殊性，海外礦山抗議活動較為頻繁，主要起因往往是薪資矛盾造成罷工、當?shù)丨h(huán)保起義、利潤分配不均等。2022年陸續(xù)出現(xiàn)的礦山停產(chǎn)事件主要集中在南美地區(qū)，停產(chǎn)主要原因則是財富分配矛盾，如Cuajone當?shù)厣鐓^(qū)居民因不滿礦產(chǎn)利潤分配，切斷了對該礦山的供水，隨后礦山中止生產(chǎn)活動。此外，秘魯Las Bambas礦山自二季度以來接連因社區(qū)抗議、重型運輸?shù)缆分袛嘀率沟V山停產(chǎn)，造成前三季度銅產(chǎn)量累計同比下滑19%。

四、展望：舊礦山仍面臨挑戰(zhàn)，

新礦貢獻增量可期

對于原礦品位下滑造成的減量礦山而言，提升選礦品位的考驗較大，但不乏包括礦山改造、提升礦石處理技術等手段來緩解問題。礦山改造方面，智利國家銅業(yè)2019年4月末開始運營的地下礦山Chuquicamata正在計劃礦山生產(chǎn)提升，由于項目設計中加入了額外的加固措施，預計提產(chǎn)建設將于2022年底完成。此外，隨著高品位巖石的出露，第一量子sentinel礦山銅礦品位將有所提升，但Kansanshi礦山銅礦品位偏低的問題預計將持續(xù)到2025年礦山優(yōu)化擴建調(diào)試完成開始投產(chǎn)之后才能解決。改善礦石處理技術方面，礦企主要通過投資新的處理技術來緩解減產(chǎn)壓力，但改善程度有限。當前，必和必拓正在采取投資技術手段來提高生產(chǎn)效率，提升銅礦品位，降低生產(chǎn)成本，預計Escondida選礦廠的給礦品位將有所提高，帶來增產(chǎn)，但與此同時，公司另一大礦山Pampa Norte礦山仍將面臨堆積給料品位下降問題。

對于生產(chǎn)端干擾造成的減產(chǎn)礦山而言，企業(yè)應對能力有限，減產(chǎn)壓力較難紓解。9月末，五礦資源Rosebery礦山采礦率與礦石品位有提升趨勢，主要原因是疫情得到控制、復工率有所提高，使得采礦生產(chǎn)能夠有序恢復，預計四季度Rosebery礦山復工率將進一步提升，減產(chǎn)壓力將有所緩解。此外，此前因干旱造成減產(chǎn)的智利礦山Los Pelambres環(huán)境惡化有所緩解，再加上安托法加斯塔方面考慮優(yōu)化水使用來減輕低水供應的負面影響，預計減產(chǎn)幅度將有所收斂。但是，面對巖土限制、高耗酸礦石影響等地質(zhì)條件限制，礦企的應對手段有限，嘉能可露天礦山Katanga減產(chǎn)或?qū)⒊掷m(xù)，嘉能可方面僅能通過加快KOV礦場的切割來緩解減產(chǎn)壓力，同時計劃升級選礦回路來配合礦體在礦山壽命中的發(fā)展。

據(jù)CRU與WoodMackenzie數(shù)據(jù)，全球銅礦歷史產(chǎn)出干擾率約5%，2022年上半年干擾率已上升至7%。結(jié)合上文分析，我們認為全球銅礦山擾動確認將進一步持續(xù)，礦山產(chǎn)出壓力未減，再加上銅礦項目批準率降至周期性低點，礦端供應壓力將持續(xù)存在。

但是，站在2022年偏低的供應基數(shù)上，如果2023年受影響舊礦山面臨的狀況沒有進一步惡化，我們認為這部分礦山的供應有望保持穩(wěn)定，甚至在部分問題得到緩解后能實現(xiàn)小幅恢復性增長。

SMM曾預計2022年全球新投產(chǎn)礦山將實現(xiàn)16.4萬噸新增銅礦產(chǎn)量，那么隨著2023年全球新建、擴建礦山進一步投產(chǎn)，結(jié)合ICSG對非洲、拉美洲將成為全球銅礦增產(chǎn)貢獻重要力量的估計，我們有理由認為，明年全球銅礦供應有望實現(xiàn)穩(wěn)定增長。數(shù)據(jù)顯示，2023年主要礦山投產(chǎn)規(guī)模超過100萬噸。

總的來說，銅市供應短缺的主要原因并非礦端緊張，而是源于廢銅供應的減少，可參考前期報告《銅：供需緊張，銅都去了哪里？》。展望2023年，全球礦端供應增速有望修復，廢銅供應問題緩解，需求則受經(jīng)濟下行拖累開始大幅下滑，供需緊張局勢大概率扭轉(zhuǎn)，銅有望進入累庫周期。

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