事項(xiàng)

2022年1月20日，央行將一年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)調(diào)整10bp至3.7%，五年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)調(diào)整5bp至4.6%。

主要觀(guān)點(diǎn)

五年期LPR調(diào)降5個(gè)bp——寬松中仍有一絲克制

未來(lái)房地產(chǎn)是否會(huì)放松仍需進(jìn)一步觀(guān)察。首先看基建能否對(duì)沖地產(chǎn)回落，當(dāng)前出口仍在高位，短期內(nèi)的政策重心依然是靠基建嘗試性的對(duì)沖地產(chǎn)回落。根據(jù)我們前期對(duì)信貸官的調(diào)研來(lái)看，一季度有將近70%的信貸官認(rèn)為政府類(lèi)相關(guān)項(xiàng)目信貸會(huì)明顯回升。其次看居民按揭貸款的回落速率，當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)的按揭貸款增速已經(jīng)明顯快于定金及預(yù)收款的增速。考慮到短期內(nèi)房地產(chǎn)首付比例沒(méi)有明顯調(diào)整的情境下，這意味著銀行手頭儲(chǔ)備的優(yōu)質(zhì)按揭客戶(hù)的資源或正在被逐步消耗，隨著商業(yè)銀行庫(kù)存的優(yōu)質(zhì)按揭客戶(hù)庫(kù)存逐步清零，居民按揭貸款或有更快回落的可能。綜合來(lái)看，如果基建難以對(duì)沖地產(chǎn)回落或居民按揭貸款收縮過(guò)快，未來(lái)房地產(chǎn)政策或有邊際松動(dòng)可能。

下一次降息在什么時(shí)候？——如果1月社融數(shù)據(jù)質(zhì)量沒(méi)有明顯修復(fù)，2月MLF利率再度調(diào)降或并不令人意外。

降息必要性——今年與過(guò)去幾年最大的不同是穩(wěn)增長(zhǎng)意愿的抬升。我們預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)或在5.5%左右。原因來(lái)看，一方面是“中美競(jìng)速”，另一方面是“穩(wěn)千萬(wàn)大學(xué)畢業(yè)生就業(yè)”。然而穩(wěn)增長(zhǎng)意愿強(qiáng)勁的背景下，當(dāng)前社融數(shù)據(jù)質(zhì)量卻較為堪憂(yōu)。當(dāng)前社融最大的問(wèn)題在于，政策推動(dòng)明顯，但企業(yè)沒(méi)有融資意愿。這就引致了當(dāng)前社融內(nèi)部修復(fù)的科目主要是票據(jù)融資，政府債券，和企業(yè)債券。而真正與實(shí)體融資意愿相關(guān)的居民短期消費(fèi)貸款，居民經(jīng)營(yíng)貸款，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款仍呈現(xiàn)明顯的下行態(tài)勢(shì)。

降息時(shí)點(diǎn)上看——按照央行貨政報(bào)告表述來(lái)看，當(dāng)中美利差縮窄到50bp以?xún)?nèi)，央行就要“以?xún)?nèi)部均衡為主同時(shí)兼顧外部均衡，找到最優(yōu)的平衡點(diǎn)?！碑?dāng)前中美利差仍在80bp以上，隨著中美利差持續(xù)收窄，央行降息的窗口將越來(lái)越小。

一季度之后還會(huì)繼續(xù)寬貨幣嗎？——一季度末的三個(gè)觀(guān)察

首先觀(guān)察的是一季度的金融數(shù)據(jù)情況。兵馬未動(dòng)，糧草先行。貨幣是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的最先行指標(biāo)。如上文所談，當(dāng)前社融數(shù)據(jù)的最大問(wèn)題就是實(shí)體沒(méi)有融資需求。如果一季度末能表征實(shí)體融資意愿的科目(居民經(jīng)營(yíng)貸款，居民短期消費(fèi)貸款，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款)有顯著修復(fù)，那么貨幣寬松或許戛然而止。

其次要觀(guān)察的三四月份出口讀數(shù)的強(qiáng)弱。2021年四季度，凈出口貢獻(xiàn)了26.4%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。按照歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，三四月份的出口訂單量的好壞基本決定了全年出口的走勢(shì)。因此倘若三四月份出口數(shù)據(jù)仍然強(qiáng)勢(shì)的情境下，二季度隨著美聯(lián)儲(chǔ)大概率加息，國(guó)內(nèi)貨幣似乎也沒(méi)有持續(xù)寬松的必要。

第三要觀(guān)察首次集中供地的土地出讓情況。3到4月份迎來(lái)今年的首次集中供地，如果首次集中供地后土地成交明顯修復(fù)，那么貨幣寬松或有停止的可能。如果首次集中供地后土地成交情況依然較差的話(huà)，為防止房地產(chǎn)失速下滑引發(fā)更大的金融風(fēng)險(xiǎn)，二季度貨幣政策或有進(jìn)一步寬松的可能。

資產(chǎn)配置——10年期國(guó)債利率沖擊2.6，股票建議不要單邊押注

對(duì)債而言，不輕易下車(chē)，超跌仍是買(mǎi)點(diǎn)，短期沖刺2.6點(diǎn)位。

對(duì)股而言，由于穩(wěn)增長(zhǎng)和寬貨幣交替波浪，順周期和成長(zhǎng)或許也將存在交替。我們建議不要單邊押注(穩(wěn)增長(zhǎng)超預(yù)期或者穩(wěn)增長(zhǎng)證偽)，應(yīng)在確定性中尋找機(jī)會(huì)，建議參考我們前期報(bào)告《穩(wěn)增長(zhǎng)的十個(gè)可能抓手》。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

貨幣政策超預(yù)期。

報(bào)告目錄

報(bào)告正文

一

五年期LPR調(diào)降5個(gè)bp——寬松中仍有一絲克制

五年期LPR調(diào)降5bp，這或許意味當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，短期內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)不會(huì)明顯放松，未來(lái)地產(chǎn)政策會(huì)不會(huì)有所放松，我們覺(jué)得從以下兩點(diǎn)進(jìn)行觀(guān)察：

(一)基建能否對(duì)沖地產(chǎn)回落？

我們理解當(dāng)前房地產(chǎn)政策不放松的主要原因是因?yàn)槌隹谌栽诟呶?，短期?nèi)的政策重心依然是靠基建嘗試性的對(duì)沖地產(chǎn)回落。根據(jù)我們前期對(duì)信貸官的調(diào)研來(lái)看，一季度有將近70%的信貸官認(rèn)為政府類(lèi)相關(guān)項(xiàng)目信貸會(huì)明顯回升。如果基建難以對(duì)沖地產(chǎn)投資的快速下行，未來(lái)房地產(chǎn)相關(guān)政策或仍有邊際趨松可能。

(二)居民按揭貸款的回落速率

當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)的按揭貸款增速已經(jīng)明顯快于定金及預(yù)收款的增速。考慮到短期內(nèi)房地產(chǎn)首付比例沒(méi)有明顯調(diào)整的情境下，這意味著銀行手頭儲(chǔ)備的優(yōu)質(zhì)按揭客戶(hù)的資源或正在被逐步消耗，隨著商業(yè)銀行庫(kù)存的優(yōu)質(zhì)按揭客戶(hù)庫(kù)存逐步清零，居民按揭貸款或有更快回落的可能。如果居民貸款回落持續(xù)過(guò)快，未來(lái)房地產(chǎn)相關(guān)政策或仍有邊際趨松可能。

二

下一次降息在什么時(shí)候？——連續(xù)降息并不意外

(一)降息必要性上——穩(wěn)增長(zhǎng)與社融質(zhì)量的矛盾

今年與過(guò)去幾年最大的不同是穩(wěn)增長(zhǎng)意愿的抬升。對(duì)于今年經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)或在5.5%左右。原因有兩點(diǎn)，一方面今年是改革開(kāi)放四十年以來(lái)中美經(jīng)濟(jì)增速或最接近的一次(IMF預(yù)測(cè)2022年美國(guó)GDP增速5.2%，中國(guó)GDP增速5.6%)，另一方面是今年將有千萬(wàn)的大學(xué)生畢業(yè)，穩(wěn)就業(yè)壓力影響下經(jīng)濟(jì)增速也不能偏低。

穩(wěn)增長(zhǎng)意愿強(qiáng)勁的背景下，當(dāng)前社融數(shù)據(jù)質(zhì)量卻較為堪憂(yōu)。當(dāng)前社融數(shù)據(jù)最大的問(wèn)題在于，政策推動(dòng)明顯，但企業(yè)沒(méi)有融資意愿。這就引致了當(dāng)前社融內(nèi)部修復(fù)的科目主要是票據(jù)融資，政府債券，和企業(yè)債券。而真正與實(shí)體融資意愿相關(guān)的居民短期消費(fèi)貸款，居民經(jīng)營(yíng)貸款，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款仍呈現(xiàn)明顯的下行態(tài)勢(shì)。

(二)降息時(shí)點(diǎn)上看——中美利差逼近50bp，降息宜早不宜晚

從降息時(shí)點(diǎn)判斷來(lái)看，我們認(rèn)為央行操作的窗口宜早不宜晚。我們屢次強(qiáng)調(diào)，按照央行2019年2月的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的表述來(lái)看，當(dāng)中美利差縮窄到50bp以?xún)?nèi)，央行就要“以?xún)?nèi)部均衡為主同時(shí)兼顧外部均衡，找到最優(yōu)的平衡點(diǎn)?！?/strong>當(dāng)前中美利差仍在80bp以上，短期央行仍有降息的窗口，隨著中美利差持續(xù)收窄，央行降息的窗口將越來(lái)越小。

綜上判斷，如果1月社融數(shù)據(jù)質(zhì)量沒(méi)有明顯修復(fù)，疊加央行降息窗口越來(lái)越小的情境下，2月MLF利率再度調(diào)降或并不令人意外。

三

一季度之后還會(huì)繼續(xù)寬貨幣嗎？——一季度末的三個(gè)觀(guān)察

(一)首先觀(guān)察的是一季度的金融數(shù)據(jù)情況

兵馬未動(dòng)，糧草先行。貨幣是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的最先行指標(biāo)。如上文所談，當(dāng)前社融數(shù)據(jù)的最大問(wèn)題就是實(shí)體沒(méi)有融資需求。如果一季度末能表征實(shí)體融資意愿的科目(居民經(jīng)營(yíng)貸款，居民短期消費(fèi)貸款，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款)有顯著修復(fù)，那么貨幣寬松或許戛然而止。

(二)其次要觀(guān)察的三四月份出口讀數(shù)的強(qiáng)弱

2021年四季度，凈出口貢獻(xiàn)了26.4%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，出口強(qiáng)勁的情境下，國(guó)內(nèi)貨幣或不需要持續(xù)寬松。按照歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，三四月份的出口訂單量的好壞基本決定了全年出口的走勢(shì)。因此倘若三四月份出口數(shù)據(jù)仍然強(qiáng)勢(shì)的情境下，二季度隨著美聯(lián)儲(chǔ)大概率加息，國(guó)內(nèi)貨幣似乎也沒(méi)有持續(xù)寬松的必要。

(三)第三要觀(guān)察集中供地的土地出讓情況

土地作為房地產(chǎn)所有投資行為的最先行指標(biāo)，本質(zhì)上反映了房企的投資意愿。3到4月份迎來(lái)今年的首次集中供地，如果首次集中供地后土地成交明顯修復(fù)，那么貨幣寬松或有停止的可能。如果首次集中供地后土地成交情況依然較差的話(huà)，為防止房地產(chǎn)失速下滑引發(fā)更大的金融風(fēng)險(xiǎn)，二季度貨幣政策或有進(jìn)一步寬松的可能。

（文章來(lái)源：華創(chuàng)證券）