1、前期的政策正在傳導(dǎo)

今日(22年3月21日)報(bào)出的LPR與上個(gè)月持平，這可能低于了部分投資者的預(yù)期。事實(shí)上，去年12月至今MLF利率、1Y LPR、5Y以上LPR分別已下降了10bp、15bp、5bp，幅度并不算小且效果明顯，短期內(nèi)連續(xù)下降的迫切性并不高。所以今日LPR的持平是在情理之中的，此時(shí)我們不妨靜待前期政策的效果繼續(xù)向?qū)嶓w傳導(dǎo)。

貨幣政策以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)人民生活為本，評(píng)估貨幣政策在“降成本”中的效果重點(diǎn)要看實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際貸款利率，而不是LPR。自2019年6月至2021年12月這2年半時(shí)間內(nèi)，都以一年期利率來看，一般貸款加權(quán)平均利率下降了75bp，MLF利率降低了35bp，LPR加點(diǎn)幅度下降了16bp，一般貸款加權(quán)平均利率與LPR之間的利差降了24bp，貸款實(shí)際利率下降中有約3成由利差的降低所貢獻(xiàn)。LPR下降，顯然有助于推動(dòng)貸款實(shí)際利率的下降；LPR不降，也并不會(huì)阻止實(shí)際貸款利率的穩(wěn)中有降。(注：LPR下降的幅度高于MLF利率，實(shí)際貸款利率下降的幅度高于LPR，這體現(xiàn)出貨幣政策向貸款市場(chǎng)的傳導(dǎo)是高效的。)

2、未來如何壓低LPR比較好？

未來如何壓低LPR比較好？坦誠(chéng)地講，我們更愿意看到LPR加點(diǎn)幅度的壓縮，而不是MLF利率的下行。一方面，前者對(duì)人民幣匯率的影響較??；另一方面，前者的政策紅利直接面向于市場(chǎng)主體，而不是金融系統(tǒng)；再一方面，前者也能更為彰顯改革的成果。

部分投資者認(rèn)為，只有再等兩次全面降準(zhǔn)之后LPR加點(diǎn)幅度才能下行。事實(shí)上并非如此。LPR加點(diǎn)幅度主要取決于報(bào)價(jià)行自身資金成本、市場(chǎng)供求、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素。降準(zhǔn)只是降低資金成本(以及LPR加點(diǎn)幅度)的手段之一。前期人民銀行一系列壓降銀行負(fù)債成本的政策都在給降低LPR提供著空間：存款利率自律上限確定方式改為在存款基準(zhǔn)利率上加點(diǎn)確定；地方法人銀行異地存款管理得到加強(qiáng)；去年7月、12月兩次全面降準(zhǔn)直接降低金融機(jī)構(gòu)每年約280億元的資金成本；降準(zhǔn)后央行仍在充分滿足金融機(jī)構(gòu)的資金需求，并通過OMO和MLF提供充足的短期和中期資金；年初以來DR007和1Y AAA+級(jí)CD利率的季度均值(截至2022年3月18日)分別降至2.09%和2.53%，均低于相應(yīng)期限的政策利率。

部分投資者建議通過降低存款基準(zhǔn)利率的方式降低資金成本。我們認(rèn)為，雖然這可以起到降低銀行資金成本的作用，但是也要統(tǒng)籌考慮老百姓的感受、物價(jià)、匯率等方面的因素。存款利息是銀行的成本，同時(shí)也是老百姓的收入，此時(shí)應(yīng)讓市場(chǎng)(而不是行政)的力量決定利率，這樣才更能符合我們的發(fā)展思想和奮斗目標(biāo)。此外，本階段越是讓存款基準(zhǔn)利率對(duì)市場(chǎng)利率形成主動(dòng)牽引，便越不利于兩者之間的并軌。

個(gè)別人認(rèn)為，老百姓并不在乎每次25bp的利率下降。實(shí)際上，這一判斷并沒有進(jìn)行過充分的論證，更得不到數(shù)據(jù)的支撐。截至2022年2月末，存款類金融機(jī)構(gòu)中的住戶定期存款(含其他存款)有73.1萬(wàn)億元。此時(shí)，存款利率每降低25bp，就可能會(huì)使居民的財(cái)產(chǎn)性收入每年減少約1828億元。(注：73.1萬(wàn)億元是存量，而不是每年的新發(fā)生額，因此我們使用了“可能”一詞。)

此外，根據(jù)2022年《政府工作報(bào)告》，今年CPI的目標(biāo)值為3%左右，而當(dāng)前的1Y定期存款基準(zhǔn)利率為1.5%，這使得存款利率形成了相對(duì)于CPI同比漲幅的負(fù)利率。事實(shí)上，即使考慮到存款市場(chǎng)利率最高75bp的加點(diǎn)幅度，1Y定期存款的市場(chǎng)利率也僅僅為2.25%，仍低于3%左右的CPI目標(biāo)值。

資金是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中所必須的資源，利率是資金的價(jià)格。讓市場(chǎng)在利率形成中發(fā)揮決定性作用，可以使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所需的資源得到更有效、更合理的配置，暢通各個(gè)部門間的循環(huán)，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡和外部均衡的平衡。事實(shí)上，在當(dāng)前的銀行信用貨幣制度下，銀行通過貸款等資產(chǎn)擴(kuò)張創(chuàng)造存款貨幣，貸款利率是決定存款利率的關(guān)鍵因素。LPR改革推動(dòng)了貸款利率明顯下行，銀行為了與資產(chǎn)收益相匹配，就會(huì)適當(dāng)降低存款利率，通過提高存款利率來“攬儲(chǔ)”的動(dòng)力也隨之下降，銀行的資金成本自然而然被節(jié)約了出來。顯然，諸如此類運(yùn)用市場(chǎng)化方法降低銀行負(fù)債成本以及LPR加點(diǎn)幅度的手段才是我們應(yīng)該重點(diǎn)研究的。

（文章來源：光大證券）

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