關(guān)鍵時刻！700億劉格菘重磅發(fā)聲：請珍惜這個位置的A股！

來源：中國基金報時間：2022-03-25 07:32:13

手握超770億重金的廣發(fā)基金副總經(jīng)理劉格菘，一舉一動都是外界關(guān)注的焦點(diǎn)。

站在目前這一關(guān)鍵時點(diǎn)，劉格菘近期在一場直播中發(fā)聲，表示要珍惜這個點(diǎn)位的A股資產(chǎn)，這種波動歷史上也有，但不是每個人都能把握住。目前更應(yīng)該思考的是有哪些資產(chǎn)被“錯殺”了。

談及短期的波動，劉格菘也直言，每個人都會難受，基金經(jīng)理的壓力也非常大，但是長期來看，這種波動在A股市場的成長過程中也許只是比較小的水花?！拔覀冊谶^去經(jīng)歷過很多艱難的階段，正因?yàn)榘具^來了，才有過去三年權(quán)益成長的大市場?！?/p>

基金君整理劉格菘精彩觀點(diǎn)：

1、每一輪市場調(diào)整，其實(shí)都會帶給投資者擔(dān)憂和焦慮的情緒，此前市場所處位置體現(xiàn)了多重利空疊加的影響，包括宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期、疫情反復(fù)、海外加息、俄烏沖突等。我覺得這個位置或許已經(jīng)反映了我們能想象到的大部分悲觀預(yù)期，往后看，還有什么能影響到資本市場向下的預(yù)期？目前來看非常少。

2、當(dāng)前的情況和2018年10月比較像，當(dāng)時在經(jīng)歷了比較長一段時期的調(diào)整后，10月份迎來政策底，11、12月經(jīng)歷磨底的過程后，2019、2020、2021年權(quán)益市場都有比較好的表現(xiàn)。

3、我比較認(rèn)同一些策略分析師所講的話，就是要珍惜這個位置的A股資產(chǎn)，這種波動歷史上也有，但不是每個人都能把握住。目前我們應(yīng)該思考的是有哪些資產(chǎn)被“錯殺”了。

4、面對短期的波動，每個人都會難受，基金經(jīng)理的壓力也非常大，但是長期來看，這種波動在A股市場的成長過程中也許只是比較小的水花。我們在過去經(jīng)歷過很多艱難的階段，正因?yàn)榘具^來了，才有過去三年權(quán)益成長的大市場。

5、過去一年的配置以高端制造業(yè)為主。我在2021年一季報中就詳細(xì)介紹了全球比較優(yōu)勢制造業(yè)；目前我還是看好這一方向。從微觀調(diào)研數(shù)據(jù)和高頻數(shù)據(jù)來看，我們選定的行業(yè)的景氣度比去年三、四季度展望時也許會更好。

6、我認(rèn)為價值投資的方法只有一種，就是研究企業(yè)潛在價值，尋找現(xiàn)在的市值低于企業(yè)潛在價值的行業(yè)，配對了行業(yè)，看對了產(chǎn)業(yè)趨勢，未來兩三年會獲得超額的回報，這種方式就是價值投資。市場調(diào)整階段反而有利于我們尋找性價比更高的資產(chǎn)進(jìn)行價值投資。

以下是直播實(shí)錄：

一、市場觀點(diǎn)：

這個位置已反映了

市場絕大部分悲觀預(yù)期

問：今年開年以來，市場整體經(jīng)歷了較大幅度的回撤，您認(rèn)為這一輪下跌主要是受哪些因素影響？

劉格菘：我認(rèn)為年初以來的市場回撤，反映了市場擔(dān)憂的幾個預(yù)期：一是對今年宏觀經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，市場普遍認(rèn)為現(xiàn)在還處于寬信用未完全發(fā)揮作用的階段；二是擔(dān)憂海外尤其美聯(lián)儲加息的影響；三是俄烏沖突導(dǎo)致的國際環(huán)境不確定性，以及能源價格快速上升，對未來全球成本上漲的壓力比較擔(dān)憂。四是資金面，當(dāng)市場出現(xiàn)波動時，部分資金的交易行為加劇了某些交易擁擠板塊的回調(diào)。

問：在這一輪回撤中，不少投資者情緒比較悲觀，您如何看待這種情緒？

劉格菘：每一輪市場調(diào)整，其實(shí)都會帶給投資者擔(dān)憂和焦慮的情緒，此前市場所處位置體現(xiàn)了多重利空疊加的影響，包括宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期、疫情反復(fù)、海外加息、俄烏沖突等等。我覺得這個位置或許已經(jīng)反映了我們能想象到的大部分悲觀預(yù)期，往后看，還有什么能影響到資本市場向下的預(yù)期？目前來看非常少。

所以，在這個位置，我們沒有必要放大自己的悲觀情緒、恐慌情緒。反而應(yīng)該靜下心來思考我們選擇的行業(yè)，包括中國具備比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)，方向、基礎(chǔ)有沒有變化，如果沒有變化，我們有沒有必要在這個位置繼續(xù)悲觀下去？

我覺得每次市場出現(xiàn)極端調(diào)整，往后看一年、兩年左右的周期，也許都是不錯的布局機(jī)會。目前市場情緒比較悲觀，在這種環(huán)境下，其中會有一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被錯誤定價，隨著上市公司一季報逐漸披露，大家對成長性比較好、景氣度比較高的行業(yè)也會進(jìn)一步恢復(fù)信心，市場的悲觀情緒也會出現(xiàn)變化。中長期來看，市場還是會沿著基本面向好的方向去做一定的反應(yīng)。

美聯(lián)儲加息的影響需要多觀察

問：美國通脹加劇導(dǎo)致的聯(lián)儲多次加息的預(yù)期，之前我們也經(jīng)歷過類似階段，資本市場通常都會做出一定的反應(yīng)，目前海外的政策和市場對A股影響如何？后續(xù)有沒有更多不確定性外部因素值得投資者注意？

劉格菘：大家擔(dān)憂美聯(lián)儲加息對A股市場的影響，這種擔(dān)憂成為事實(shí)需要具備幾個前提因素：一是美國處于連續(xù)的通脹過程，這種情況下，美聯(lián)儲可能會連續(xù)加息，并且加息幅度不低。二是有新興國家的貨幣貶值，只有這種情況發(fā)生，才會影響海外資金對中國資產(chǎn)配置的預(yù)期。從去年四季度以來，包括今年開年以來市場的極端情況下，人民幣匯率保持穩(wěn)定。我覺得再往后，要看美聯(lián)儲的加息幅度和節(jié)奏。

從影響美聯(lián)儲加息決策的因素分析，一是看能源價格的上漲幅度，二是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)。看下半年，美聯(lián)儲也需要考慮經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)到底能不能承受大幅加息的節(jié)奏，這些仍需要觀察。

政策底或在顯現(xiàn)

當(dāng)前情況跟2018年10月比較像

問：今年一季度，市場的波動相比去年有所增加。3月中旬，國家金融委召開會議強(qiáng)調(diào)有關(guān)部門要積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策。這次會議可能對市場產(chǎn)生什么影響？

劉格菘：金融委會議給了市場比較明確的預(yù)期。目前市場仍處于磨底的過程，因?yàn)槲⒂^結(jié)構(gòu)沒有修復(fù)過來，市場的悲觀情緒尚未完全扭轉(zhuǎn)過來，市場缺少增量資金。接下來要做的就是等待產(chǎn)業(yè)方向，投資人會去研究上市公司一季度業(yè)績表現(xiàn)，包括跟蹤二季度的高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證，從而在那些景氣度比較高的行業(yè)中發(fā)現(xiàn)“真成長”。

我個人理解，當(dāng)前的情況和2018年10月比較像，當(dāng)時在經(jīng)歷了比較長一段時期的調(diào)整后，10月份迎來政策底，11、12月經(jīng)歷磨底的過程后，2019、2020、2021年權(quán)益市場都有比較好的表現(xiàn)。

往后看，4月份上市公司一季報披露后，投資人會循著上市公司業(yè)績表現(xiàn)尋找一些值得配置的資產(chǎn)。經(jīng)歷年初以來的調(diào)整，部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)已經(jīng)具備比較好的投資價值。

問：您提到2018年10月份也是相似的政策底階段，能否請您回顧一下2018年國內(nèi)貨幣政策導(dǎo)向跟今年有什么區(qū)別？

劉格菘：跟現(xiàn)在相比，站在2018年底看未來經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)更有把握一些，當(dāng)時也沒有疫情。當(dāng)前國內(nèi)重點(diǎn)城市疫情反復(fù)，投資者擔(dān)憂會影響到穩(wěn)增長政策發(fā)力的效果。

我覺得其實(shí)這就是跟時間賽跑，現(xiàn)在這個時點(diǎn)看疫情跟2020年、2021年完全不一樣，雖然奧密克戎病毒的傳播速度比較快，但重癥率和癥狀跟德爾塔以及最開始的病毒完全不一樣。未來隨著特效藥的相繼問世，大家對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的悲觀預(yù)期會有比較大的修復(fù)。

目前市場處于階段性底部

需要思考哪些資產(chǎn)被錯殺

問：經(jīng)歷調(diào)整后，市場分化也很明顯，您如何看待接下來的市場？

劉格菘：我個人判斷市場處于階段性的底部區(qū)域，但整體市場的信心恢復(fù)、微觀結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、市場資金面的改善不是一蹴而就的。我比較認(rèn)同一些策略分析師所講的話，就是要珍惜這個位置的A股資產(chǎn)，這種波動歷史上也有，但不是每個人都能把握住。目前我們應(yīng)該思考的是有哪些資產(chǎn)被“錯殺”了。

從中長期來看，這種在極端市場環(huán)境中被“錯殺”的資產(chǎn)，往往處于性價比較高的階段。未來，大家會從一季報中得到一些啟示，包括從二季度高頻數(shù)據(jù)也會看到一些方向。

我對中長期的市場比較樂觀。這個位置是多重利空疊加的底部，現(xiàn)在很多人基于對疫情的擔(dān)憂、對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的擔(dān)憂、對穩(wěn)增長壓力的擔(dān)憂，處于觀望階段。對我們來說，現(xiàn)在這個階段很多資產(chǎn)已經(jīng)跌到高性價比的區(qū)間，未來等底部磨出來之后，也許后續(xù)行情值得我們期待。

建議投資者放長自己的投資期限

問：今年的投資難度比較大，有什么建議給到投資者嗎？

劉格菘：第一，要放長自己的投資期限，只有長期投資才能更好地應(yīng)對股市的波動性。第二，要思考自己想配置什么方向，要了解自己選擇的基金經(jīng)理。第三，短期的波動很難避免，投資者可以結(jié)合自己的風(fēng)險承受能力選擇適合自己的應(yīng)對方式。

面對短期的波動，每個人都會難受，基金經(jīng)理的壓力也非常大，但是長期來看，這種波動在A股市場的成長過程中也許只是比較小的水花。我們在過去經(jīng)歷過很多艱難的階段，正因?yàn)榘具^來了，才有過去三年權(quán)益成長的大市場。

二、看好方向

未來繼續(xù)看好全球比較優(yōu)勢制造業(yè)

問：過去幾年，您從中觀出發(fā)，緊跟產(chǎn)業(yè)趨勢的變化，比如2019年重配科技，2020年以來配置光伏、化工。站在當(dāng)前的時點(diǎn)看，未來您比較看好哪些行業(yè)呢？

劉格菘：過去一年的配置以高端制造業(yè)為主。我在2021年一季報中就詳細(xì)介紹了全球比較優(yōu)勢制造業(yè)；目前我還是看好這一方向。

從微觀調(diào)研數(shù)據(jù)和高頻數(shù)據(jù)來看，我們選定的行業(yè)的景氣度比去年三、四季度展望時也許會更好。為什么會出現(xiàn)這種現(xiàn)象？這是因?yàn)橐呀?jīng)建立全球比較優(yōu)勢的行業(yè)，護(hù)城河是比較寬的，這些行業(yè)的龍頭公司在過去的發(fā)展中經(jīng)歷過不同的行業(yè)波動，對產(chǎn)業(yè)鏈的價格擾動、需求變化，企業(yè)家都有比較深的理解，能夠在一定程度上做前瞻性布局。

企業(yè)的護(hù)城河除了生意本身帶來的之外，長期也要看企業(yè)家的領(lǐng)導(dǎo)力帶來的產(chǎn)業(yè)聚集效應(yīng)，進(jìn)而加固了他的企業(yè)護(hù)城河。雖然今年有疫情擾動因素，制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)也會面臨困難，包括關(guān)鍵環(huán)節(jié)受疫情影響停產(chǎn)、供給受影響等等，但從需求層面看，成長性依然比較好，一旦供給環(huán)節(jié)問題緩解，受壓制的需求可能會快速恢復(fù)。因此，我覺得這個方向還是值得重點(diǎn)關(guān)注。

問：您如何定義“具有全球比較優(yōu)勢”，哪些產(chǎn)業(yè)可以稱之為具有全球比較優(yōu)勢的制造業(yè)呢？

劉格菘：第一是需求成長的確定性比較高的方向，第二是供給環(huán)節(jié)大部分在中國，需求則在全球，企業(yè)目前正在全球化的過程中。這樣的方向可能比較少，一旦有這樣的方向，就是比較稀缺的。

需求面向全球，供給在中國，這種產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)俏覀兡軌虬盐盏拇_定性比較高的方向。如果未來疫情緩解，全球經(jīng)濟(jì)不斷復(fù)蘇，行業(yè)需求可能比我們判斷的更樂觀。如果這些行業(yè)的護(hù)城河足夠深，我們就不用太擔(dān)心市場需求會被國外競爭對手或者被國內(nèi)新進(jìn)入者替代掉，這種紅利有望被產(chǎn)業(yè)內(nèi)的龍頭公司所分享。

去年，全球比較優(yōu)勢制造業(yè)的盈利受到了上游價格擾動的影響，今年這種擾動因素會逐漸緩解。從產(chǎn)業(yè)調(diào)研來看，今年全球比較優(yōu)勢制造業(yè)龍頭公司在量的方面增長相對確定，業(yè)績彈性可能比我們預(yù)期的更好，這是我們選定這個方向最主要的邏輯。

看好光伏等領(lǐng)域

問：能否舉例介紹一兩個行業(yè)在國際上的優(yōu)勢和前景如何呢？

劉格菘：這種行業(yè)比較多，我現(xiàn)在比較看好的是光伏方向，代表這個方向的資產(chǎn)有光伏、動力電池、儲能，包括化工新材料也有這方面特征。

為什么我覺得光伏是代表中國具備全球比較優(yōu)勢制造業(yè)特征的行業(yè)呢？第一，光伏的產(chǎn)業(yè)鏈大部分集中在國內(nèi)，從上游的硅料到硅棒、硅片、電池、組件，90%以上環(huán)節(jié)都在中國，受海外供應(yīng)鏈的影響比較小。第二是“碳中和”趨勢下，這個方向未來幾年量的成長確定性比較強(qiáng)。去年硅料價格從年初的5萬/噸漲到年底的27萬/噸，短期價格上漲對量的增長有一定影響，整個行業(yè)的盈利能力受到一定壓制。隨著上游硅料龍頭公司的產(chǎn)能不斷釋放出來，預(yù)計(jì)今年硅料價格的漲幅可能不會像去年那么大。如果硅料產(chǎn)能釋放比較多，硅料價格可能還會回到歷史中樞位置，目前還在歷史高位。在這個趨勢下，龍頭公司從盈利能力上看，今年可能會出現(xiàn)比我們預(yù)期還要好的情況。

儲能、動力電池也具備這個特征，最近因?yàn)樘妓徜噧r格上漲比較多，導(dǎo)致電池環(huán)節(jié)漲價，市場擔(dān)憂終端車企對電池的需求是否會受到影響。目前一些新勢力車企，包括傳統(tǒng)車企，在新能源車方向已經(jīng)開始漲價，一方面這是上游資源價格漲價帶來的，另一方面是汽車“缺芯”導(dǎo)致某些關(guān)鍵零部件價格上漲比較多帶來的。現(xiàn)在屬于短期的價格擾動，再往后看，隨著國內(nèi)的鹽湖和新的鋰礦資源不斷發(fā)掘出來，動力電池行業(yè)可能跟光伏行業(yè)一樣，都會迎來比較好的量增、盈利能力增長的局面。

問：您提到上游價格的壓力可能有一些緩解，對于產(chǎn)業(yè)鏈來講，中下游企業(yè)會不會更輕松？

劉格菘：也不會，因?yàn)樯嫌蝺r格上漲比較多，中下游企業(yè)也會面臨價格傳導(dǎo)的壓力，因?yàn)橹邢掠沃苯用鎸K端需求，這可能是階段性的過程。

三、投資方法論

從行業(yè)中性角度做研究，做行業(yè)非中性配置

問：您的投資框架特色是根據(jù)供需格局進(jìn)行跨行業(yè)比較，依靠對產(chǎn)業(yè)鏈的深入研究，找到需求擴(kuò)張的行業(yè)，這種中觀配置的方法，也就是您經(jīng)常說的“從行業(yè)中性角度做非中性配置”，您能給大家深入地給我們解析一下您的投資框架嗎？

劉格菘：市場中做成長方向的基金經(jīng)理有很多，大家重點(diǎn)關(guān)注的是行業(yè)的景氣度，一方面是景氣度對上市公司和行業(yè)短期成長速度的拉動作用，另一方面是景氣的持續(xù)周期；如果兩者都具備，這個板塊往往具備比較好的投資價值。

有沒有什么指標(biāo)可以前瞻性觀察景氣度？我復(fù)盤了很多行業(yè)過去十年的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)供需格局中長期的趨勢性變化會導(dǎo)致景氣度的變化。我們公司從產(chǎn)業(yè)鏈角度深入研究板塊供需格局，在什么樣的供需格局下景氣度會有持續(xù)性向上的階段呢？第一是需求處于快速擴(kuò)張而且可以持續(xù)的階段；第二是供給格局比較穩(wěn)定，需求擴(kuò)張的紅利不會被行業(yè)新進(jìn)入者或者國外產(chǎn)業(yè)鏈的公司所分享。

如果具備了這幾個條件，從供需格局角度分析，景氣度的持續(xù)性是可以期待的。從這個方向看，只要通過深入分析抓住了供需格局的變化，就可以前瞻性把握景氣度的變化。

我的投資框架是沿著產(chǎn)業(yè)鏈中長期投資的思路出發(fā)，爭取把符合我們投資需求的每個行業(yè)的供需格局都研究一遍，根據(jù)高頻數(shù)據(jù)的驗(yàn)證和我們的邏輯判斷，從中尋找性價比最好的產(chǎn)業(yè)。在此基礎(chǔ)上，我們再進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈的深度調(diào)研，全面覆蓋上中下游的公司，從產(chǎn)業(yè)層面驗(yàn)證我們的判斷，向企業(yè)家學(xué)習(xí)，看企業(yè)家對行業(yè)的判斷跟我們自己的邏輯判斷是不是一致，我們是過于樂觀還是過于悲觀。根據(jù)實(shí)地調(diào)研再來修正我們的方法和判斷，選出性價比較高的行業(yè)進(jìn)行中長期投資。

其實(shí)，市場的短期表現(xiàn)，包括預(yù)測市場的漲跌是比較難的。從長期來看，我們能做的準(zhǔn)確性相對較高、勝率較高的事情是對產(chǎn)業(yè)趨勢進(jìn)行研究。從長期看，在A股做基本面研究很有效，A股上市公司的定價跟產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢、行業(yè)的成長性、景氣度高度相關(guān)。當(dāng)然，肯定也有脫鉤的時候、不相關(guān)的時候，比如市場比較極端的情況下，這種時候我們會增加調(diào)研，進(jìn)一步確認(rèn)行業(yè)的景氣度、成長性是否發(fā)生變化；往往這種時候，也是找到性價比較高的行業(yè)配置的機(jī)會。

問：您的方法論是“做行業(yè)中性研究、做行業(yè)非中性配置”，從2019年到現(xiàn)在，您個人的投資風(fēng)格有什么變化嗎？

劉格菘：大的風(fēng)格框架沒有變化，變化的是納入框架的行業(yè)更多，行業(yè)的覆蓋范圍更廣。因?yàn)橥顿Y就是不斷學(xué)習(xí)、不斷把自己的認(rèn)知變現(xiàn)的過程，現(xiàn)在跟過去相比，我自己的研究覆蓋面、公司投研團(tuán)隊(duì)的覆蓋面比之前更廣，研究的深度也更深，可以更好地實(shí)踐“做行業(yè)中性研究、做行業(yè)非中性配置”的方法。

用價值投資的方法投成長

問：您曾提到“用價值投資的方法投成長”，可以跟我們分享一下您對價值和成長的理解么？

劉格菘：價值投資里面有很多方法論，有些人是做性價比高、景氣度高的板塊，做行業(yè)輪動，有些投資人喜歡做低估值投資。我覺得價值和成長的區(qū)別，無非是對DCF模型不同階段的把握而已，成長會更傾向于中短期業(yè)績增速爆發(fā)性、持續(xù)區(qū)間，對企業(yè)會以什么樣的速度和方式趨近潛在價值這個階段更在意一些。價值投資更看重已經(jīng)穩(wěn)定的行業(yè)格局，增長處于穩(wěn)態(tài)的階段，這樣對于企業(yè)增長預(yù)測的把握更大一些。

這兩種方法并沒有矛盾的地方，我在之前的交流中說“用價值投資的方法投成長”，我認(rèn)為價值投資的方法只有一種，就是研究企業(yè)潛在價值，尋找現(xiàn)在的市值低于企業(yè)潛在價值的行業(yè)，配對了行業(yè)，看對了產(chǎn)業(yè)趨勢，未來兩三年會獲得超額的回報，這種方式就是價值投資。市場調(diào)整階段反而有利于我們尋找性價比更高的資產(chǎn)進(jìn)行價值投資。

管理大資金需要在三個方向努力：

擴(kuò)大覆蓋面、勤奮、有更強(qiáng)的忍耐力

問：您現(xiàn)在管理的基金規(guī)模較大，一方面，只有業(yè)績好的基金，才能贏得規(guī)模的增長；另一方面，持有人也可能會對規(guī)模大有一定的擔(dān)憂。您覺得對基金經(jīng)理來說，管好大規(guī)模的公募基金需要具備哪些能力和要素？

劉格菘：對大規(guī)模基金來講，挖掘一兩家上市公司對組合收益的貢獻(xiàn)比較小，反而是行業(yè)深度研究、產(chǎn)業(yè)鏈的把握可能會給投資組合帶來比較多的超額貢獻(xiàn)。我認(rèn)為管好大規(guī)?；鹂赡芤谶@幾個方向努力：

第一，繼續(xù)擴(kuò)大行業(yè)覆蓋面，做行業(yè)中性研究，尋找市場中符合我們框架的板塊。

第二，勤奮，要多去產(chǎn)業(yè)鏈跑，多跟企業(yè)家學(xué)習(xí)，這方面無論大小基金都是一樣的，但對于大基金來說，因?yàn)閾Q手成本比較高，所以對未來中長期的確定性把握上要更強(qiáng)才行。

第三，對于短期的市場波動要有更強(qiáng)的忍耐能力，市場中噪音比較多，這個時候，我們的心要定，要在產(chǎn)業(yè)鏈層面做更深的思考。