1930年到1970年之間，美國(guó)經(jīng)歷了“黃金40年”的經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展期，基本上完成了城市化和工業(yè)化。

在當(dāng)時(shí)，美國(guó)制造業(yè)蓬勃發(fā)展，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)搭乘科技進(jìn)步的“快車”一路狂奔，從而帶動(dòng)股市也保持了很長(zhǎng)一段時(shí)間的快速增長(zhǎng)。

從1950年到1968年末，標(biāo)普500指數(shù)在長(zhǎng)達(dá)近19年的時(shí)間里累計(jì)大漲500%以上。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，時(shí)間區(qū)間：1950/1/3-1968/12/31

而之后

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美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩

開始轉(zhuǎn)入存量時(shí)代

上世紀(jì)70年代后期，隨著德國(guó)和日本經(jīng)濟(jì)的崛起，美國(guó)制造業(yè)日漸式微，驅(qū)使其經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式逐漸轉(zhuǎn)向以服務(wù)業(yè)驅(qū)動(dòng)的模式。

數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局、Wind，時(shí)間區(qū)間：1947年-2020年

國(guó)海證券研究所固定收益研究團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人靳毅在《股市百年啟示錄》一書中寫道：“1969年，美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率數(shù)據(jù)自二戰(zhàn)后首次出現(xiàn)了連續(xù)一年的同比下滑，預(yù)示著70年代科技低谷的到來(lái)?！?/p>

伴隨著制造業(yè)“退居二線”，從上世紀(jì)60年代開始興起的服務(wù)業(yè)迅速膨脹，取代前者成為了美國(guó)經(jīng)濟(jì)新的增長(zhǎng)動(dòng)力。

數(shù)據(jù)來(lái)源：世界銀行、Wind，時(shí)間區(qū)間：1970年-2019年

在這一階段，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速逐年放緩。從上世紀(jì)80年代起，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始從增量時(shí)代轉(zhuǎn)入存量時(shí)代。

數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局、Wind，時(shí)間區(qū)間：1930年-2020年

緊接著出現(xiàn)

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新時(shí)代降臨！

存量環(huán)境下龍頭股占盡風(fēng)光

在上世紀(jì)70年代末和80年代初，計(jì)算機(jī)領(lǐng)域中掀起了新一輪的技術(shù)革命，從而在隨后的80年代和90年代給美國(guó)帶來(lái)了新一輪的經(jīng)濟(jì)繁榮。

1995年8月，網(wǎng)景公司IPO上市，拉開了互聯(lián)網(wǎng)“大賽”的序幕。對(duì)網(wǎng)景公司來(lái)說(shuō)，令人扼腕的是這個(gè)互聯(lián)網(wǎng)先驅(qū)后來(lái)在與微軟的“瀏覽器大戰(zhàn)”中敗退。(網(wǎng)景是網(wǎng)景通信公司的常用簡(jiǎn)稱。它曾經(jīng)是一家美國(guó)的計(jì)算機(jī)服務(wù)公司， 1998年11月，網(wǎng)景被美國(guó)在線(AOL)收購(gòu)。)

雖然網(wǎng)景公司已是過(guò)眼云煙，但它所開創(chuàng)的商業(yè)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代卻延續(xù)至今，微軟等互聯(lián)網(wǎng)巨頭如雨后春筍般不斷涌現(xiàn)，繼續(xù)用各自的輝煌為這個(gè)信息化時(shí)代涂抹著新的色彩。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，時(shí)間區(qū)間：1990/1/1-1999/12/31

這個(gè)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)“鮮衣怒馬”的年代，美股的一個(gè)顯著特征是：龍頭公司持續(xù)40年跑贏非龍頭公司。究其根源，美國(guó)經(jīng)濟(jì)從增量時(shí)代轉(zhuǎn)入存量時(shí)代或許是原因之一。自1970年以來(lái)，龍頭股與非龍頭股的漲跌幅中位數(shù)出現(xiàn)了顯著差異。

龍頭與非龍頭漲跌幅中位數(shù)比較，資料來(lái)源：WRDS，國(guó)盛證券研究所，時(shí)間區(qū)間：1971年至2020年

另一個(gè)原因則是，在上世紀(jì)70年代美股大幅震蕩的行情中，投資者更傾向于買入大盤藍(lán)籌股，這就促使原本直接參與市場(chǎng)的散戶開始轉(zhuǎn)向股票基金，再由這些機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持有大盤股以保證穩(wěn)定收益，從而推動(dòng)了美股的機(jī)構(gòu)化進(jìn)程。

舉例來(lái)說(shuō)，在貝萊德2020年三季度的持倉(cāng)中，前十大重倉(cāng)股均為美股龍頭，其中多數(shù)都是互聯(lián)網(wǎng)巨頭：

貝萊德2020Q3持倉(cāng)占比，資料來(lái)源：Bloomberg，國(guó)盛證券研究所，截至2020年三季度

一言以蔽之，存量經(jīng)濟(jì)下的美股機(jī)構(gòu)化進(jìn)程使得龍頭股備受青睞，其結(jié)果是自1970年以來(lái)，美股龍頭逐漸從折價(jià)走向溢價(jià)。1990年后，龍頭估值溢價(jià)逐步擴(kuò)大，尤其是2009年至今的美股十年長(zhǎng)牛中，龍頭股越來(lái)越貴，并且越來(lái)越“香”。

以2020年為例，市值大于5000億的美股個(gè)股PE(市盈率)中位數(shù)高達(dá)38.80，而市值小于50億的個(gè)股PE僅為18.19，大市值個(gè)股溢價(jià)顯著。

資料來(lái)源：Bloomberg，國(guó)盛證券研究所，截至2020年底

隨著資金向龍頭集中，小市值個(gè)股逐步喪失了流動(dòng)性。數(shù)據(jù)顯示，從1980年以來(lái)，20%的個(gè)股壟斷式地占據(jù)了美股市場(chǎng)近90%的成交規(guī)模。

縱觀這段歷史，伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)從增量轉(zhuǎn)向存量，在馬太效應(yīng)的作用下，龍頭與非龍頭盈利逐漸分化，前者具備更強(qiáng)且更加穩(wěn)定的盈利能力，因而在這個(gè)時(shí)代里風(fēng)光盡顯。

穿越回來(lái)了，現(xiàn)在讓我們回到現(xiàn)實(shí)

從“做蛋糕”到“分蛋糕”

A股也正走向存量時(shí)代

美國(guó)經(jīng)濟(jì)的黃金發(fā)展期從上個(gè)世紀(jì)80年代就開始走向終結(jié)，而在40年后的今天，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也正在經(jīng)歷從增量走向存量的轉(zhuǎn)型階段。

中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷在2020年時(shí)指出，下一個(gè)十年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球總量的占比將繼續(xù)提升，在中國(guó)配置資產(chǎn)將是明智選擇，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入存量時(shí)代，機(jī)遇將是結(jié)構(gòu)性和區(qū)域性的。

亦有市場(chǎng)人士在2019年便直言，核心資產(chǎn)將迎來(lái)黃金十年。

跟當(dāng)年的美股一樣，現(xiàn)今A股同樣從散戶化走向機(jī)構(gòu)化。據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年三季度末，我國(guó)公募基金的總規(guī)模再創(chuàng)歷史新高，達(dá)到23萬(wàn)億元，而購(gòu)買基金的人數(shù)已超6億人。

借鑒美股的經(jīng)驗(yàn)，套用到如今的A股市場(chǎng)上，未來(lái)龍頭股或?qū){借自己的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，交出相對(duì)于非龍頭股而言更加亮麗的“成績(jī)單”。

事實(shí)上，在過(guò)去幾年時(shí)間里，追蹤A股龍頭股表現(xiàn)的MSCI中國(guó)A50互聯(lián)互通指數(shù)已經(jīng)是大幅跑贏主流寬基指數(shù)了。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，時(shí)間區(qū)間：2012/11/30-2021/12/23，過(guò)往表現(xiàn)不預(yù)示未來(lái)

它山之石可以攻玉，借鑒美股經(jīng)驗(yàn)可知，未來(lái)A股行業(yè)龍頭公司價(jià)值的重估或仍會(huì)繼續(xù)，它們所代表的核心資產(chǎn)或越來(lái)越受市場(chǎng)的追捧。

（文章來(lái)源：了不起的ETF）