1930年到1970年之間，美國經(jīng)歷了“黃金40年”的經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展期，基本上完成了城市化和工業(yè)化。

在當(dāng)時，美國制造業(yè)蓬勃發(fā)展，推動經(jīng)濟(jì)搭乘科技進(jìn)步的“快車”一路狂奔，從而帶動股市也保持了很長一段時間的快速增長。

從1950年到1968年末，標(biāo)普500指數(shù)在長達(dá)近19年的時間里累計大漲500%以上。

數(shù)據(jù)來源：Wind，時間區(qū)間：1950/1/3-1968/12/31

而之后

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美國經(jīng)濟(jì)增速放緩

開始轉(zhuǎn)入存量時代

上世紀(jì)70年代后期，隨著德國和日本經(jīng)濟(jì)的崛起，美國制造業(yè)日漸式微，驅(qū)使其經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式逐漸轉(zhuǎn)向以服務(wù)業(yè)驅(qū)動的模式。

數(shù)據(jù)來源：美國經(jīng)濟(jì)分析局、Wind，時間區(qū)間：1947年-2020年

國海證券研究所固定收益研究團(tuán)隊負(fù)責(zé)人靳毅在《股市百年啟示錄》一書中寫道：“1969年，美國勞動生產(chǎn)率數(shù)據(jù)自二戰(zhàn)后首次出現(xiàn)了連續(xù)一年的同比下滑，預(yù)示著70年代科技低谷的到來?！?/p>

伴隨著制造業(yè)“退居二線”，從上世紀(jì)60年代開始興起的服務(wù)業(yè)迅速膨脹，取代前者成為了美國經(jīng)濟(jì)新的增長動力。

數(shù)據(jù)來源：世界銀行、Wind，時間區(qū)間：1970年-2019年

在這一階段，美國的經(jīng)濟(jì)增速逐年放緩。從上世紀(jì)80年代起，美國經(jīng)濟(jì)開始從增量時代轉(zhuǎn)入存量時代。

數(shù)據(jù)來源：美國經(jīng)濟(jì)分析局、Wind，時間區(qū)間：1930年-2020年

緊接著出現(xiàn)

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新時代降臨！

存量環(huán)境下龍頭股占盡風(fēng)光

在上世紀(jì)70年代末和80年代初，計算機(jī)領(lǐng)域中掀起了新一輪的技術(shù)革命，從而在隨后的80年代和90年代給美國帶來了新一輪的經(jīng)濟(jì)繁榮。

1995年8月，網(wǎng)景公司IPO上市，拉開了互聯(lián)網(wǎng)“大賽”的序幕。對網(wǎng)景公司來說，令人扼腕的是這個互聯(lián)網(wǎng)先驅(qū)后來在與微軟的“瀏覽器大戰(zhàn)”中敗退。(網(wǎng)景是網(wǎng)景通信公司的常用簡稱。它曾經(jīng)是一家美國的計算機(jī)服務(wù)公司， 1998年11月，網(wǎng)景被美國在線(AOL)收購。)

雖然網(wǎng)景公司已是過眼云煙，但它所開創(chuàng)的商業(yè)互聯(lián)網(wǎng)時代卻延續(xù)至今，微軟等互聯(lián)網(wǎng)巨頭如雨后春筍般不斷涌現(xiàn)，繼續(xù)用各自的輝煌為這個信息化時代涂抹著新的色彩。

數(shù)據(jù)來源：Wind，時間區(qū)間：1990/1/1-1999/12/31

這個互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)“鮮衣怒馬”的年代，美股的一個顯著特征是：龍頭公司持續(xù)40年跑贏非龍頭公司。究其根源，美國經(jīng)濟(jì)從增量時代轉(zhuǎn)入存量時代或許是原因之一。自1970年以來，龍頭股與非龍頭股的漲跌幅中位數(shù)出現(xiàn)了顯著差異。

龍頭與非龍頭漲跌幅中位數(shù)比較，資料來源：WRDS，國盛證券研究所，時間區(qū)間：1971年至2020年

另一個原因則是，在上世紀(jì)70年代美股大幅震蕩的行情中，投資者更傾向于買入大盤藍(lán)籌股，這就促使原本直接參與市場的散戶開始轉(zhuǎn)向股票基金，再由這些機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持有大盤股以保證穩(wěn)定收益，從而推動了美股的機(jī)構(gòu)化進(jìn)程。

舉例來說，在貝萊德2020年三季度的持倉中，前十大重倉股均為美股龍頭，其中多數(shù)都是互聯(lián)網(wǎng)巨頭：

貝萊德2020Q3持倉占比，資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所，截至2020年三季度

一言以蔽之，存量經(jīng)濟(jì)下的美股機(jī)構(gòu)化進(jìn)程使得龍頭股備受青睞，其結(jié)果是自1970年以來，美股龍頭逐漸從折價走向溢價。1990年后，龍頭估值溢價逐步擴(kuò)大，尤其是2009年至今的美股十年長牛中，龍頭股越來越貴，并且越來越“香”。

以2020年為例，市值大于5000億的美股個股PE(市盈率)中位數(shù)高達(dá)38.80，而市值小于50億的個股PE僅為18.19，大市值個股溢價顯著。

資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所，截至2020年底

隨著資金向龍頭集中，小市值個股逐步喪失了流動性。數(shù)據(jù)顯示，從1980年以來，20%的個股壟斷式地占據(jù)了美股市場近90%的成交規(guī)模。

縱觀這段歷史，伴隨著美國經(jīng)濟(jì)從增量轉(zhuǎn)向存量，在馬太效應(yīng)的作用下，龍頭與非龍頭盈利逐漸分化，前者具備更強且更加穩(wěn)定的盈利能力，因而在這個時代里風(fēng)光盡顯。

穿越回來了，現(xiàn)在讓我們回到現(xiàn)實

從“做蛋糕”到“分蛋糕”

A股也正走向存量時代

美國經(jīng)濟(jì)的黃金發(fā)展期從上個世紀(jì)80年代就開始走向終結(jié)，而在40年后的今天，中國經(jīng)濟(jì)也正在經(jīng)歷從增量走向存量的轉(zhuǎn)型階段。

中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷在2020年時指出，下一個十年，中國經(jīng)濟(jì)在全球總量的占比將繼續(xù)提升，在中國配置資產(chǎn)將是明智選擇，但中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入存量時代，機(jī)遇將是結(jié)構(gòu)性和區(qū)域性的。

亦有市場人士在2019年便直言，核心資產(chǎn)將迎來黃金十年。

跟當(dāng)年的美股一樣，現(xiàn)今A股同樣從散戶化走向機(jī)構(gòu)化。據(jù)基金業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年三季度末，我國公募基金的總規(guī)模再創(chuàng)歷史新高，達(dá)到23萬億元，而購買基金的人數(shù)已超6億人。

借鑒美股的經(jīng)驗，套用到如今的A股市場上，未來龍頭股或?qū){借自己的規(guī)模優(yōu)勢和競爭優(yōu)勢，交出相對于非龍頭股而言更加亮麗的“成績單”。

事實上，在過去幾年時間里，追蹤A股龍頭股表現(xiàn)的MSCI中國A50互聯(lián)互通指數(shù)已經(jīng)是大幅跑贏主流寬基指數(shù)了。

數(shù)據(jù)來源：Wind，時間區(qū)間：2012/11/30-2021/12/23，過往表現(xiàn)不預(yù)示未來

它山之石可以攻玉，借鑒美股經(jīng)驗可知，未來A股行業(yè)龍頭公司價值的重估或仍會繼續(xù)，它們所代表的核心資產(chǎn)或越來越受市場的追捧。

（文章來源：了不起的ETF）