我國家裝市場當(dāng)前規(guī)模超2萬億元，我們預(yù)計(jì)未來五年有望維持近兩位數(shù)的復(fù)合增長。廣闊的市場空間和高度分散的市場格局吸引著家裝產(chǎn)業(yè)鏈上下游甚至其他行業(yè)的各類主體紛紛切入家裝賽道，家裝行業(yè)正發(fā)生著持續(xù)且深刻的演化與變革。結(jié)合各類主體開展家裝業(yè)務(wù)的商業(yè)模式及其競爭優(yōu)勢，我們建議投資者關(guān)注以下三類標(biāo)的：1)借助自身流量與供應(yīng)商資源優(yōu)勢提供美居服務(wù)的房企/物企；2)沿家裝業(yè)務(wù)鏈向前整合開展整裝業(yè)務(wù)的定制家居公司；3)以內(nèi)源流量為支撐、通過外部收購培育交付能力的房屋中介公司。

摘要

家裝生意本質(zhì)上是對產(chǎn)品、勞力和服務(wù)的強(qiáng)整合，其漫長繁雜的成交鏈條和To C端的業(yè)務(wù)屬性決定了高度非標(biāo)準(zhǔn)化的生意特征，低頻、大宗的交易特征意味著不低的試錯(cuò)成本，這使得終態(tài)產(chǎn)品品質(zhì)及服務(wù)保障在一定程度上超越價(jià)格要素，成為決定交易成行的核心要素。傳統(tǒng)家裝公司主要負(fù)責(zé)硬裝交付的落地以及與上下游供應(yīng)商的溝通對接，捕獲的價(jià)值來源于其所提供的勞力與服務(wù)，其收入(人工、設(shè)計(jì)和管理費(fèi))占消費(fèi)者家裝總支出的25%左右。

當(dāng)前家裝市場競爭格局正發(fā)生著持續(xù)而深遠(yuǎn)的變革，多方主體正以不同業(yè)務(wù)視角切入家裝賽道：①定制家居公司沿家裝業(yè)務(wù)鏈向前整合開展整裝業(yè)務(wù)，進(jìn)一步捕捉硬裝環(huán)節(jié)的價(jià)值，公司產(chǎn)品力強(qiáng)但交付能力的培養(yǎng)尚需時(shí)日；②互聯(lián)網(wǎng)家裝公司作為信息中介賦能家裝業(yè)務(wù)，線上流量是其核心優(yōu)勢，但如何通過培養(yǎng)線下交付能力解決行業(yè)痛點(diǎn)是拓展業(yè)務(wù)邊界的關(guān)鍵；③家居建材賣場運(yùn)營商通過自營模式開展整裝業(yè)務(wù)，其優(yōu)勢來源于豐富的供應(yīng)商資源，但渠道流量變現(xiàn)和交付能力仍有待驗(yàn)證；④房屋中介公司通過自營模式提供整裝產(chǎn)品，房屋經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為其提供了天然的流量優(yōu)勢，并以一系列收購強(qiáng)化了自身的線下交付能力，但如何在保證交付質(zhì)量的穩(wěn)定性與隊(duì)伍的專業(yè)性的前提下實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)異地?cái)U(kuò)張是關(guān)鍵所在?？傮w而言，目前仍未有公司能夠在流量端和交付端做到雙強(qiáng)，我們認(rèn)為未來的行業(yè)龍頭應(yīng)是擁有天然流量、產(chǎn)品交付能力強(qiáng)且具備完善售后保障體系的均好型選手。

房企/物企如何切入家裝賽道？目前房企/物企主要在家裝領(lǐng)域充當(dāng)交易平臺的角色(少數(shù)公司通過自營方式開展家裝業(yè)務(wù))，在一定程度上減少了傳統(tǒng)家裝領(lǐng)域的供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，在產(chǎn)業(yè)鏈中捕獲的價(jià)值更多來源于中間渠道費(fèi)用的縮減(取代傳統(tǒng)的經(jīng)銷商)與交易效率的提升(集合大量需求)。長遠(yuǎn)來看，我們認(rèn)為房企/物企成功切入家裝領(lǐng)域并長期跑出須至少做到以下4點(diǎn)：①強(qiáng)化流量端的捕捉和觸達(dá)；②發(fā)揮供應(yīng)商資源和產(chǎn)業(yè)鏈的強(qiáng)整合優(yōu)勢；③提升房企與物企的聯(lián)動效應(yīng)，強(qiáng)化社區(qū)物業(yè)為場景的售后保障；④初期整合傳統(tǒng)家裝公司以培養(yǎng)和提升交付能力，長期打造家裝產(chǎn)業(yè)一體化服務(wù)平臺。

風(fēng)險(xiǎn)

房地產(chǎn)市場下行幅度超預(yù)期。

正文

家裝行業(yè)：住房存量時(shí)代持續(xù)增長的萬億元級子賽道

我國家裝行業(yè)市場空間廣闊，我們預(yù)計(jì)未來仍將維持增長態(tài)勢。2020年我國家裝市場規(guī)模同比增長4%至2.6萬億元(2016-2020年CAGR為6.5%)，其中存量房、二手房、毛坯新房和精裝新房貢獻(xiàn)的市場規(guī)模分別為0.2、0.5、1.4和0.4萬億元(2016-2020年CAGR分別為23.7%、4.7%、4.7%和9.6%)。往前看，伴隨著我國新房市場步入下行通道(圖表2)，二手房交易仍有望維持雙位數(shù)的復(fù)合增長(圖表3，貝殼研究院估算)，疊加存量住房逐步邁入更新周期，由其引致的裝修需求未來將實(shí)現(xiàn)高速增長(2020-2025年我國存量房與二手房貢獻(xiàn)的家裝市場規(guī)模CAGR預(yù)計(jì)分別為20.4%和18.1%，灼識咨詢估算)，對應(yīng)我國總體家裝市場規(guī)模在2020-2025年將錄得近10%的復(fù)合增長，到2025年總體市場規(guī)模有望達(dá)4萬億元(圖表1)。

圖表1:2020年我國家裝市場規(guī)模達(dá)2.6萬億元，2016-2020年的復(fù)合增速為6.5%

資料來源：灼識咨詢，中金公司研究部注：上述市場規(guī)模數(shù)據(jù)為灼識咨詢估算值

圖表2:我國城鎮(zhèn)居民新房合理需求中樞已步入下行通道

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表3:未來我國二手房交易額仍有望維持雙位數(shù)增長

資料來源：貝殼研究院，中金公司研究部注：上述二手房交易數(shù)據(jù)為貝殼研究院估算值

圖表4:與國際發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，我國二手房交易規(guī)模占比仍有提升空間

資料來源：貝殼研究院，中金公司研究部注：根據(jù)貝殼研究院預(yù)測數(shù)據(jù)，未來5年我國二手房供給總量將從當(dāng)前的年均約420萬套上升至600萬套左右

需求端：品質(zhì)優(yōu)先，對效率與個(gè)性化的追求日益凸顯

品質(zhì)依然是家裝消費(fèi)者的首要關(guān)注點(diǎn)。根據(jù)艾瑞咨詢調(diào)研結(jié)果，“建材質(zhì)量與品牌”、“售后服務(wù)態(tài)度及質(zhì)量”和“公司知名度和口碑”是消費(fèi)者選擇家裝公司時(shí)最看重的三大因素(圖表5)，而這三者直接體現(xiàn)為家裝服務(wù)與交付產(chǎn)品的品質(zhì)。從調(diào)研樣本的年齡結(jié)構(gòu)上看，26-45歲消費(fèi)者對家裝公司前三大關(guān)注要素的選擇與樣本整體基本一致，表明家裝行業(yè)在供應(yīng)端整體質(zhì)量不高的背景下，服務(wù)與產(chǎn)品的品質(zhì)問題仍是消費(fèi)者最為關(guān)注的要素。

家裝消費(fèi)者對效率和個(gè)性化的需求正逐步凸顯。①從年齡維度看，當(dāng)前我國家裝消費(fèi)者主要集中在26-45歲這一年齡段(占比約84%)，該消費(fèi)群體對效率和個(gè)性化的追求更高(相較于整體消費(fèi)者)，而對專業(yè)化和性價(jià)比的敏感度相對較低(圖表6)；②從地理維度看，一二線城市的消費(fèi)者具有更高的時(shí)間成本，出于效率的考慮(主要因?qū)I(yè)和省心)其對整裝模式更加青睞(圖表7)。

圖表5:總體來看，服務(wù)與產(chǎn)品的品質(zhì)是我國家裝消費(fèi)者的第一考慮要素

資料來源：艾瑞咨詢，中金公司研究部注：資料來源于艾瑞咨詢2021年6月進(jìn)行的家裝用戶調(diào)研，樣本量為3000

圖表6:我國超八成家裝消費(fèi)者為26-45歲的年輕群體，其對省心、風(fēng)格和定制化等需求維度更加關(guān)注

資料來源：艾瑞咨詢，中金公司研究部注：資料來源于艾瑞咨詢2021年6月進(jìn)行的家裝用戶調(diào)研，樣本量為3000

圖表7:一二線城市消費(fèi)者的時(shí)間成本更高，對整裝模式更加偏愛

資料來源：艾瑞咨詢，中金公司研究部注：資料來源于艾瑞咨詢2021年6月進(jìn)行的家裝用戶調(diào)研，樣本量為3000

圖表8:2010-2020年，我國人口在逐步向一二線城市集中

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，各地統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

供給端：非標(biāo)且低復(fù)購率導(dǎo)致行業(yè)集中度偏低

近年來我國建筑裝飾行業(yè)在持續(xù)出清，但截至2020年業(yè)內(nèi)的企業(yè)數(shù)量仍超10萬家，2020年企業(yè)平均產(chǎn)值僅4000萬元(圖表9)。根據(jù)中國建筑業(yè)協(xié)會資料，2020年全國性布局(指最少在三個(gè)省份開展業(yè)務(wù))的建筑裝飾企業(yè)不足50家，不具備合格經(jīng)營資質(zhì)的小企業(yè)占比達(dá)到65%。從企業(yè)類型維度看，我國家裝企業(yè)以區(qū)域型公司和游擊隊(duì)為主(合計(jì)占比近九成，第三方調(diào)研數(shù)據(jù))，全國性龍頭上市家裝公司東易日盛2020年的市占率不足0.2%，市場集中度遠(yuǎn)低于家裝產(chǎn)業(yè)鏈上下游的其余環(huán)節(jié)(建材、家居和家電)。

從廣義的家庭裝修視角看，家裝產(chǎn)業(yè)鏈囊括了上游的建材廠商、中游的家裝公司、下游的家居和家電公司等眾多市場參與主體，其中家裝行業(yè)的市場集中度在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條中最低，本質(zhì)上源于產(chǎn)品與服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化程度及其復(fù)購率水平的不同。無論是建材還是家具和家電，其較強(qiáng)的產(chǎn)品屬性決定了供應(yīng)商可借由高標(biāo)準(zhǔn)化的生產(chǎn)流程形成規(guī)模效應(yīng)(低成本優(yōu)勢)，亦可以憑借產(chǎn)品的高復(fù)購率形成品牌效應(yīng)，進(jìn)而更易形成高市占率的行業(yè)龍頭(甚至如傳統(tǒng)白電行業(yè)形成寡頭市場)；而傳統(tǒng)家裝行業(yè)兼具產(chǎn)品與服務(wù)屬性(多數(shù)情況下服務(wù)屬性更為突出)，產(chǎn)品端考量的是裝修成果與設(shè)計(jì)方案(消費(fèi)者預(yù)期)是否一致、裝修質(zhì)量是否達(dá)標(biāo)，服務(wù)端主要考量的是施工流程的標(biāo)準(zhǔn)化、成本費(fèi)用的透明度以及溝通的順暢度，這些均與消費(fèi)者的異質(zhì)性偏好直接相關(guān)，使得家裝公司很難形成高度標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品形態(tài)和服務(wù)內(nèi)容，也很難有動力為追求品牌效應(yīng)而付出高顆粒度的管理成本。從標(biāo)準(zhǔn)化的視角看，線下的家裝生意相較于房屋中介業(yè)務(wù)面臨著更大的橫向復(fù)制難度(即家裝業(yè)務(wù)“從1到N”的過程)。

此外，我國家裝行業(yè)供給端的進(jìn)入壁壘本身不高(核心生產(chǎn)要素為設(shè)計(jì)師、工長和工人等勞動力)，而需求端消費(fèi)者的認(rèn)知壁壘不低，交易過程中信息的高度不對稱、低頻屬性引致的“C端單次博弈”導(dǎo)致大量中小家裝企業(yè)為追求短期經(jīng)濟(jì)效益而降低真實(shí)的交付品質(zhì)(硬裝環(huán)節(jié)多為隱蔽工程)，消費(fèi)者卻又難以對其進(jìn)行即期驗(yàn)證，長期“劣幣驅(qū)逐良幣”的機(jī)制下傳統(tǒng)家裝企業(yè)面臨著非常大的突圍難度。

圖表9:2020年我國建筑裝飾企業(yè)共10.6萬家，但平均產(chǎn)值僅4000萬元

資料來源：灼識咨詢，中金公司研究部

圖表10:我國傳統(tǒng)家裝企業(yè)以區(qū)域型公司為主

資料來源：艾瑞咨詢，中金公司研究部注：資料來源于艾瑞咨詢2021年進(jìn)行的專家訪談

圖表11:家裝龍頭東易日盛的市占率不足0.2%

資料來源：灼識咨詢，公司公告，中金公司研究部

圖表12:建材、家居、家電行業(yè)龍頭公司市占率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于家裝行業(yè)

資料來源：公司公告，萬得資訊，產(chǎn)業(yè)在線，中金公司研究部注：防水材料和外墻涂料龍頭公司市占率以材料收入計(jì)算；定制家居和軟體家居龍頭公司市占率以公司收入計(jì)算；空調(diào)、冰箱和洗衣機(jī)龍頭公司市占率以龍頭公司內(nèi)銷出貨量計(jì)算

圖表13:我國家裝行業(yè)痛點(diǎn)繁多

資料來源：貝殼找房訂閱號，中金公司研究部

新時(shí)代下家裝行業(yè)的格局變革與價(jià)值鏈重構(gòu)

傳統(tǒng)模式：傳統(tǒng)家裝公司作為業(yè)務(wù)集成商

家裝生意本質(zhì)上是對產(chǎn)品、勞力和服務(wù)的強(qiáng)整合，其漫長繁雜的成交鏈條和To C端的業(yè)務(wù)屬性決定了高度非標(biāo)準(zhǔn)化(需求異質(zhì)性)的生意特征，低頻、大宗的交易特征意味著不低的試錯(cuò)成本(且服務(wù)與產(chǎn)品的質(zhì)量難以及時(shí)驗(yàn)證)，這使得終態(tài)產(chǎn)品品質(zhì)及服務(wù)保障(或稱為交付能力)在一定程度上超越價(jià)格要素，成為決定交易成行的核心要素。家裝生意的特征(非標(biāo)、低頻、大宗)與房屋中介行業(yè)存在類似之處，但又不盡相同。家裝公司在交易中既承擔(dān)著為業(yè)主和產(chǎn)品、勞務(wù)提供居間服務(wù)的角色(一定程度近似于房屋中介行業(yè)的交易撮合，圖表14)，還須深度參與包括方案設(shè)計(jì)、材料采購、施工監(jiān)控、產(chǎn)品交付在內(nèi)的全鏈條整合與管理工作，這決定了其在B端和C端的“雙前臺”屬性(圖表15)。

從業(yè)務(wù)流程視角看，家裝業(yè)務(wù)通常包含裝修前的量房與設(shè)計(jì)(由設(shè)計(jì)師負(fù)責(zé))，以及隨后的硬裝和軟裝兩大裝修階段；其中硬裝環(huán)節(jié)主要包括主輔材的選購以及水電、泥瓦、木工和油漆等一系列工程的施工與管理，軟裝階段主要指定制家具的安裝、軟體家具和家用電器的進(jìn)場(圖表16)。

從業(yè)務(wù)模式視角看，根據(jù)家裝公司在業(yè)務(wù)流程上負(fù)責(zé)的范圍不同可將家裝業(yè)務(wù)劃分為清包、半包、全包和整裝四種模式。在清包模式下家裝公司僅負(fù)責(zé)硬裝環(huán)節(jié)的工程施工與管理，其余環(huán)節(jié)均由消費(fèi)者自理；整裝模式下家裝公司不僅需要負(fù)責(zé)裝修方案的設(shè)計(jì)與硬裝施工，還需要進(jìn)一步參與到建材、家居和家電產(chǎn)品的選購過程中，為消費(fèi)者提供一體化的采購方案與建議；半包和全包模式下家裝公司的業(yè)務(wù)參與度則介于前兩者之間。

圖表14:房屋中介本質(zhì)上是撮合買賣雙方完成交易的居間服務(wù)

資料來源：貝殼公告，中金公司研究部注：ACN的英文全稱為Agent Corporation Network，即經(jīng)紀(jì)人合作網(wǎng)絡(luò)；MLS的英文全稱為Multiple Listing Service，即多重上市服務(wù)

圖表15:以家裝公司為核心的傳統(tǒng)家裝業(yè)務(wù)模式(以整裝模式為例)

資料來源：中金公司研究部

圖表16:家裝業(yè)務(wù)流程及其模式劃分

資料來源：中金公司研究部注：實(shí)心圓表示由家裝公司負(fù)責(zé)的裝修環(huán)節(jié)

傳統(tǒng)家裝公司主要負(fù)責(zé)硬裝交付的落地以及與上下游供應(yīng)商的溝通對接，捕獲的價(jià)值來源于其所提供的勞力(設(shè)計(jì)和施工)與服務(wù)(材料和產(chǎn)品選購建議)。從定量的視角看，傳統(tǒng)模式下家裝公司的收入主要包括人工費(fèi)、設(shè)計(jì)費(fèi)和管理費(fèi)，收入合計(jì)占消費(fèi)者家裝總支出的25%左右(圖表17)。

家裝公司交付能力強(qiáng)，但產(chǎn)品力和流量偏弱。①從交付端看，硬裝設(shè)計(jì)與施工是家裝公司的傳統(tǒng)主業(yè)，經(jīng)過長期發(fā)展已形成了一套行之有效的標(biāo)準(zhǔn)化施工流程與管理方法，產(chǎn)業(yè)鏈上其他主體在交付能力方面(體現(xiàn)為成熟的自有設(shè)計(jì)師與工長隊(duì)伍)則有所欠缺。但硬裝環(huán)節(jié)涉及的工程通常較為隱蔽，消費(fèi)者難以對其質(zhì)量進(jìn)行即時(shí)評價(jià)，家裝滿意度的及時(shí)感知輸入更多地來源于家居和家電產(chǎn)品的使用體驗(yàn)，使得家裝公司難以在產(chǎn)品力維度形成差異化的競爭優(yōu)勢。②從流量端看，家裝公司缺乏天然的流量入口，有效裝修需求往往在新房和二手房的銷售環(huán)節(jié)即被房企/物企和房屋中介公司所截取，區(qū)域化的布局也限制了家裝公司可獲取的流量規(guī)模上限。

圖表17:家裝業(yè)務(wù)價(jià)值鏈拆解(以整裝模式為例)

資料來源：艾瑞咨詢，億歐智庫，公司公告，中金公司研究部注：家裝支出費(fèi)用及其拆分?jǐn)?shù)據(jù)分別來自于艾瑞咨詢和億歐智庫2020年的市場調(diào)研數(shù)據(jù)

新入局者：著重提升產(chǎn)品力與流量

家裝賽道廣闊的市場空間和高度分散的市場格局也在吸引著家裝產(chǎn)業(yè)鏈上下游甚至其他行業(yè)的各類主體加入。我們總結(jié)當(dāng)前典型的四類參與主體，發(fā)現(xiàn)其商業(yè)模式均一定程度上解決了傳統(tǒng)家裝公司模式下的部分痛點(diǎn)，但同時(shí)也面臨著新的問題與挑戰(zhàn)。

定制家居公司通過整裝產(chǎn)品切入家裝賽道

定制家居公司沿家裝業(yè)務(wù)鏈向前整合開展整裝業(yè)務(wù)。定制家居公司在傳統(tǒng)的家裝模式中負(fù)責(zé)定制家具的生產(chǎn)與銷售，利潤來源于產(chǎn)品售價(jià)與生產(chǎn)成本、費(fèi)用的差值，其商業(yè)模式產(chǎn)品屬性強(qiáng)、服務(wù)屬性弱。在定制家居公司主導(dǎo)的整裝模式下，定制家居公司通過與家裝公司合作或自建硬裝團(tuán)隊(duì)的形式切入硬裝環(huán)節(jié)，進(jìn)一步捕捉了硬裝階段勞務(wù)與服務(wù)創(chuàng)造的價(jià)值。

在實(shí)操過程中，定制家居公司主要通過零售整裝、整裝大家居和自營整裝三類模式開展整裝業(yè)務(wù)，各模式下定制家居公司的定位以及對家裝產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值的捕獲范圍均有所不同(圖表18)：

零售整裝：以扣點(diǎn)與進(jìn)場費(fèi)換取家裝公司的前端流量。定制家居公司(或其渠道商)可以在家裝公司展廳設(shè)立店鋪或通過家裝公司設(shè)計(jì)師導(dǎo)流的方式獲取客源，以業(yè)務(wù)收入的一定比例(通常為10%-20%)作為引流費(fèi)支付給家裝公司(部分情況下進(jìn)駐展廳前還需要支付進(jìn)場費(fèi))，并負(fù)責(zé)定制家具的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、安裝與售后服務(wù)(通常為自身的優(yōu)勢品類)。零售整裝本質(zhì)上仍然是以家裝公司為核心的整裝模式(圖表15)，定制家居公司通過新的流量端口獲取業(yè)務(wù)，但并未對原有家裝產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值分配方式產(chǎn)生改變。

整裝大家居：將家裝公司吸納為渠道商。定制家居公司總部直接與區(qū)域家裝龍頭企業(yè)開展總對總合作，由定制家居公司獨(dú)家負(fù)責(zé)定制產(chǎn)品的生產(chǎn)制造與營銷支持，定制產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、安裝以及售后服務(wù)則由家裝公司負(fù)責(zé)。整裝大家居模式下定制家居公司成為產(chǎn)業(yè)鏈的核心主導(dǎo)方，通過與家裝公司合作的方式補(bǔ)足自身欠缺的硬裝交付能力(產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化整合)，并憑借自身全品類的設(shè)計(jì)與生產(chǎn)能力為消費(fèi)者提供全屋定制服務(wù)。在整裝大家居模式下，定制家居公司向前整合了傳統(tǒng)模式下的家裝公司，真正具備了為消費(fèi)者提供一站式家裝服務(wù)的能力。

自營整裝：自建硬裝設(shè)計(jì)與交付團(tuán)隊(duì)。定制家居公司在流量端整合消費(fèi)者的硬裝與軟裝需求，在供應(yīng)鏈端整合主輔材、產(chǎn)品原材料以及各類配套家居產(chǎn)品，為消費(fèi)者提供全流程、一站式的整體裝修服務(wù)。自營整裝模式下定制家居公司需要從零建立硬裝交付團(tuán)隊(duì)(包括設(shè)計(jì)師、工長和工人)，相較于整裝大家居模式的難度更大，但公司對硬裝交付質(zhì)量的掌控力更強(qiáng)，也避免了公司在整合家裝公司過程中產(chǎn)生的交易費(fèi)用與不確定性。

產(chǎn)品差異化是定制家居公司開展整裝業(yè)務(wù)的核心競爭力。定制家居公司通常以高價(jià)值量和高利潤率的廚柜/衣柜產(chǎn)品起家，然后不斷拓展品類布局，逐步形成全屋定制的產(chǎn)品格局(圖表19)。全屋定制的生產(chǎn)能力使得定制家居公司能夠?yàn)橄M(fèi)者實(shí)現(xiàn)全套定制產(chǎn)品的體系化設(shè)計(jì)與生產(chǎn)，提高生產(chǎn)與交付效率，并在設(shè)計(jì)風(fēng)格和選材質(zhì)量上形成差異化的競爭力，進(jìn)而提升整裝業(yè)務(wù)的產(chǎn)品附加值和品牌力。因此，定制家居公司主導(dǎo)下的整裝模式能夠解決傳統(tǒng)整裝模式下產(chǎn)品力差異度偏低的問題，但同時(shí)也面臨著硬裝交付能力的培養(yǎng)難題。在實(shí)踐中，盡管歐派等龍頭定制家居公司通過將家裝公司吸納為渠道商的方式快速建立起了硬裝交付能力，但這一模式會對定制家居公司傳統(tǒng)渠道商的利益產(chǎn)生沖擊(客戶分流)，如何平衡好各方利益并推動業(yè)務(wù)向整裝模式轉(zhuǎn)型仍是定制家居公司需要重點(diǎn)解決的問題。

圖表18:定制家居公司通過零售整裝、整裝大家居和自營整裝三類模式切入家裝賽道

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表19:定制家居公司不斷從廚柜/衣柜產(chǎn)品向外延伸，逐步形成全屋定制

資料來源：公司公告，中金公司研究部

互聯(lián)網(wǎng)公司通過交易平臺切入家裝賽道

互聯(lián)網(wǎng)家裝公司作為信息中介賦能家裝業(yè)務(wù)?；ヂ?lián)網(wǎng)家裝平臺為消費(fèi)者提供了一個(gè)新的線上消費(fèi)場景，對家裝服務(wù)供應(yīng)商而言則是新的獲客渠道與流量來源?；ヂ?lián)網(wǎng)家裝平臺商業(yè)模式的本質(zhì)為信息整合與業(yè)務(wù)撮合，即通過匯集交易各方的信息及需求，利用大數(shù)據(jù)技術(shù)為其節(jié)省信息搜尋與業(yè)務(wù)溝通的成本，也可基于大量的平臺用戶(C端消費(fèi)者和B端家裝服務(wù)供應(yīng)商)開展相關(guān)的增值服務(wù)(例如To C的消費(fèi)金融服務(wù)、To B的運(yùn)營支持與集采服務(wù))。因此，互聯(lián)網(wǎng)家裝平臺之于家裝產(chǎn)業(yè)鏈的角色仍更接近于流量端口，捕獲的價(jià)值主要來源于削減傳統(tǒng)渠道商所節(jié)省的交易費(fèi)用，獲取的收入主要來源于家裝服務(wù)供應(yīng)商的廣告營銷費(fèi)用支出。

我們以運(yùn)營齊家網(wǎng)的齊屹科技為例，其業(yè)務(wù)主要包含SaaS及延伸服務(wù)、室內(nèi)設(shè)計(jì)建筑及創(chuàng)新業(yè)務(wù)兩大板塊(圖表21)。其中，SaaS及延伸服務(wù)包括向裝企提供基于SaaS的整體解決方案(軟件服務(wù))，以及基于SaaS的營銷管理(線上業(yè)務(wù)支持)和供應(yīng)鏈管理(原材料集采與倉配)服務(wù)；室內(nèi)設(shè)計(jì)建筑及創(chuàng)新業(yè)務(wù)主要包括由公司經(jīng)營三個(gè)差異化的裝修品牌(“齊家典尚”為特許經(jīng)營模式、“博若森”及“居美”為自營模式)，以及向裝企提供的一系列創(chuàng)新服務(wù)或解決方案。2020年，齊屹科技SaaS、營銷服務(wù)、供應(yīng)鏈服務(wù)、室內(nèi)設(shè)計(jì)及建筑、創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)的收入占比分別為3%、50%、6%、39%、2%，營銷服務(wù)是公司最主要的收入來源(圖表22)。

線上流量是互聯(lián)網(wǎng)家裝平臺的核心優(yōu)勢?；ヂ?lián)網(wǎng)能夠明顯地減少獲客成本、提高溝通效率?；ヂ?lián)網(wǎng)家裝平臺同時(shí)鏈接C端消費(fèi)者和B端家裝服務(wù)供應(yīng)商，可以憑借平臺的雙邊效應(yīng)實(shí)現(xiàn)用戶數(shù)量和業(yè)務(wù)規(guī)模同步提升的良性循環(huán)。但互聯(lián)網(wǎng)家裝平臺的挑戰(zhàn)在于如何突破線上平臺的邊界將業(yè)務(wù)擴(kuò)展到線下的硬裝交付環(huán)節(jié)。2020年齊屹科技自營家裝業(yè)務(wù)收入為3.6億元，2016-2020年的復(fù)合增長率僅為16%。從當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)家裝平臺的高投訴率來看，家裝行業(yè)冗長的服務(wù)鏈條和復(fù)雜的線下交付環(huán)節(jié)仍是線上平臺須解決的核心痛點(diǎn)。

圖表20:互聯(lián)網(wǎng)家裝平臺為消費(fèi)者和家裝服務(wù)供應(yīng)商提供信息居間服務(wù)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表21:齊屹科技的業(yè)務(wù)包括SaaS及延伸服務(wù)、室內(nèi)設(shè)計(jì)建筑及創(chuàng)新業(yè)務(wù)兩大板塊

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表22:2020年齊屹科技各業(yè)務(wù)收入及毛利情況

資料來源：公司公告，中金公司研究部

家居建材賣場運(yùn)營商通過整裝產(chǎn)品切入家裝賽道

家居建材賣場運(yùn)營商通過自營模式開展整裝業(yè)務(wù)。家居建材賣場運(yùn)營商擁有大量的建材與家居品牌經(jīng)銷商資源，可通過自建團(tuán)隊(duì)或與家裝企業(yè)合作的方式推出全屋整裝產(chǎn)品，為消費(fèi)者提供集建材采購、設(shè)計(jì)規(guī)劃、硬裝施工、定制家具安裝、軟裝進(jìn)場為一體的一站式服務(wù)。在此類整裝模式下，家居建材賣場運(yùn)營商從以往的渠道商角色(收益主要來自于賣場租金與管理費(fèi))轉(zhuǎn)變?yōu)榧已b產(chǎn)業(yè)鏈的主導(dǎo)者，進(jìn)一步捕獲了硬裝設(shè)計(jì)與交付環(huán)節(jié)的價(jià)值。紅星美凱龍和居然之家作為我國龍頭家居建材賣場運(yùn)營商，均通過自營模式開展整裝業(yè)務(wù)：

紅星美凱龍：2014年公司通過品牌家倍得拓展家裝業(yè)務(wù)，自建團(tuán)隊(duì)并在家居賣場內(nèi)開設(shè)自營家裝門店；2016年家倍得與賣場品牌經(jīng)銷商合作推出整裝業(yè)務(wù)；2019年公司成立裝修產(chǎn)業(yè)集團(tuán)(包含家裝、公裝和供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，圖表23)，并進(jìn)一步推出“家居家裝一體化”戰(zhàn)略。截至2020年末，公司已在全國開設(shè)了214家家裝門店，加盟和平臺合作家裝企業(yè)106家。

居然之家：公司通過居然裝飾開展自營家裝業(yè)務(wù)，旗下有居然頂層設(shè)計(jì)中心、樂屋裝飾、快屋裝飾、章魚買手主材平臺四大品牌，分別定位于高端設(shè)計(jì)、個(gè)性化整裝、套餐裝修、主材包四大類服務(wù)。此外，公司還通過其他五大自營及IP業(yè)務(wù)，與居然裝飾一同構(gòu)建起家居家裝一體化服務(wù)平臺(圖表24)。

家居建材賣場運(yùn)營商強(qiáng)在供應(yīng)商資源，但渠道流量變現(xiàn)和交付能力仍有待驗(yàn)證。家居建材賣場運(yùn)營商的整裝業(yè)務(wù)在形式上實(shí)現(xiàn)了對家裝核心流程的全整合，但需要自行培養(yǎng)大量的設(shè)計(jì)師與施工團(tuán)隊(duì)(或依靠第三方家裝公司的硬裝隊(duì)伍，但會降低公司對交付的品控能力)，并且主要依靠線下門店的客流來為整裝業(yè)務(wù)引流(與電商合作的線上零售模式主要用于家居產(chǎn)品銷售)。站在消費(fèi)者的角度看，家居建材賣場主要提供裝修材料和各類家具產(chǎn)品，消費(fèi)場景位于家裝業(yè)務(wù)鏈條的后端。因此，家具建材賣場運(yùn)營商短期內(nèi)仍無法將線下的客流有效地轉(zhuǎn)化為整裝業(yè)務(wù)的消費(fèi)者，這是其發(fā)展整裝業(yè)務(wù)的重要掣肘。

圖表23:紅星美凱龍裝修產(chǎn)業(yè)集團(tuán)業(yè)務(wù)布局

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部注：2020年紅星美凱龍家裝相關(guān)服務(wù)及商品銷售業(yè)收入為12.2億元，占總收入的比例為8.6%

圖表24:居然之家打造了家裝家居產(chǎn)業(yè)服務(wù)平臺閉環(huán)

資料來源：公司公告，中金公司研究部注：2020年居然之家裝修服務(wù)收入為2.5億元，占總收入的比例為2.8%

房屋中介公司通過自主建立家裝服務(wù)業(yè)務(wù)切入家裝賽道

貝殼通過自營模式為消費(fèi)者提供整裝產(chǎn)品。2020年4月，貝殼正式發(fā)布家居服務(wù)平臺被窩家裝(后文簡稱“被窩”)，為消費(fèi)者提供集設(shè)計(jì)、施工和選材的一站式服務(wù)；其中，消費(fèi)者可通過被窩APP對接內(nèi)外部設(shè)計(jì)師與主輔材供應(yīng)商，施工環(huán)節(jié)則由被窩精工負(fù)責(zé)。從產(chǎn)業(yè)鏈的視角看，被窩捕獲的價(jià)值與家裝公司基本相同，不同之處在于被窩擁有開放的設(shè)計(jì)師平臺(家裝公司通常只有內(nèi)部設(shè)計(jì)師)，且其精力更加專注于提升施工交付環(huán)節(jié)的質(zhì)量與滿意度(自建產(chǎn)業(yè)工人團(tuán)隊(duì)，家裝公司通常依靠工長監(jiān)督外部工人進(jìn)行施工)?；仡欉^往，貝殼對家裝業(yè)務(wù)的探索由來已久：

萬鏈家裝：2015年8月，鏈家與萬科一同成立了萬科鏈家裝飾有限公司(簡稱萬鏈，鏈接與萬科分別持股35%和50%)，為消費(fèi)者提供標(biāo)準(zhǔn)化的裝修服務(wù)。得益于鏈家二手房交易客戶的流量導(dǎo)入，萬鏈在成立之初至2016年末累計(jì)完成5000單裝修業(yè)務(wù)，銷售額達(dá)5億元，并于2017年定下15億元的收入目標(biāo)，計(jì)劃服務(wù)1.5萬個(gè)家庭。但伴隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張，客戶投訴率也隨之增長。2017-2019年，萬鏈的管理層出現(xiàn)變動，原總經(jīng)理郭翀、副總經(jīng)理郭景昌以及多名核心人員相繼離職，萬鏈的擴(kuò)張步伐放緩。2020年6月，萬科最終退出萬鏈，后者相應(yīng)并入貝殼的被窩家裝平臺。

南魚家裝：鏈家最初在與萬科合作開展家裝業(yè)務(wù)時(shí)，主要通過線下門店為萬鏈導(dǎo)流，且萬鏈由萬科控股。2017年10月，時(shí)任鏈家董事長左暉及其秘書權(quán)明出資成立了北京全裝美家裝飾有限公司(簡稱全美家裝，左暉與權(quán)明分別持股49%和51%)，并推出南魚家裝品牌。2018年，左暉將所持南魚家裝的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給權(quán)明之后，南魚家裝于2019年10月成為貝殼的全資子公司，正式并入被窩家裝平臺。

圣都家裝：圣都家裝始創(chuàng)于2002年，總部位于杭州。2011年圣都推出整裝模式；2013-2017年圣都家裝的業(yè)績實(shí)現(xiàn)25倍增長，業(yè)務(wù)范圍從杭州擴(kuò)展至浙江全??；2017年后，圣都家裝開啟全國化布局，進(jìn)軍批量精裝修領(lǐng)域。2021年7月，貝殼與圣都家裝達(dá)成協(xié)議，計(jì)劃以不超過80億元的對價(jià)收購圣都家裝100%股權(quán)，公司預(yù)計(jì)交易將于2022上半年完成。

貝殼擁有天然的流量優(yōu)勢，并通過一系列收購強(qiáng)化了自身的線下交付能力。貝殼依靠經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)能夠取得大量的新房與二手房交易數(shù)據(jù)，在流量導(dǎo)入方面存在天然的優(yōu)勢(且購房人大多數(shù)有裝修需求)。貝殼在交付端主要依賴被窩的自營團(tuán)隊(duì)(及其收購的附屬家裝公司，例如圣都家裝)，未來的業(yè)務(wù)擴(kuò)張則取決于交付團(tuán)隊(duì)的規(guī)模大小。在實(shí)踐中，家裝行業(yè)的痛點(diǎn)主要集中在交付端，貝殼自建產(chǎn)業(yè)工人隊(duì)伍的方式正是解決交付過程中各類弊病最直接且有效的手段。但隨著家裝業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張(特別是異地?cái)U(kuò)張)，如何保證交付質(zhì)量的穩(wěn)定性與隊(duì)伍的專業(yè)性是貝殼需要解決的關(guān)鍵問題；尤其是在當(dāng)下國內(nèi)具備高職業(yè)素養(yǎng)的產(chǎn)業(yè)工人較為匱乏的背景下，如何推動家裝行業(yè)實(shí)現(xiàn)施工人員的產(chǎn)業(yè)化、職業(yè)化是貝殼模式能否成功的關(guān)鍵。

圖表25:被窩為消費(fèi)者提供兩款整裝套餐，硬裝施工由被窩精工負(fù)責(zé)

資料來源：被窩家裝APP，中金公司研究部

房企/物企入局家裝賽道的“破與立”

對于家裝行業(yè)而言，商業(yè)模式的關(guān)鍵是同時(shí)抓住客源流量和交付能力兩端。而房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)/物業(yè)管理企業(yè)(后文簡稱“房企/物企”)天然在流量端具備優(yōu)勢，且對目標(biāo)客群的畫像更為準(zhǔn)確和豐富，房企/物企的客源池是其他家裝業(yè)務(wù)主體投入大量成本也難以獲取的(住宅銷售場景始終前置于裝修)，這是房企/物企切入家裝行業(yè)較為明顯的優(yōu)勢。此外，房企/物企的資金優(yōu)勢和供應(yīng)商的資源儲備同樣可以幫助其更自然和順利地切入家裝行業(yè)。尤其是在房地產(chǎn)行業(yè)利潤率持續(xù)下滑、基礎(chǔ)物管業(yè)務(wù)增長趨弱的背景下，家裝行業(yè)為房企/物企開拓新業(yè)務(wù)賽道提供了新的機(jī)遇和增長曲線。但另一方面，房企/物企同樣面臨交付能力的短板和挑戰(zhàn)，其中須重點(diǎn)關(guān)注的問題是如何從以往高度標(biāo)準(zhǔn)化的模塊式精裝思維切換為分散化的定制式服務(wù)思維，這對房企/物企的管理半徑和產(chǎn)品售后品控能力提出了與傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)和物業(yè)管理模式截然不同的要求。

圖表26:家裝業(yè)務(wù)流程長，需要對接大量的主輔材與家居產(chǎn)品供應(yīng)商

資料來源：淘寶，京東，中金公司研究部注：上圖中列示的價(jià)格為商品在電商渠道的零售價(jià)，價(jià)格可能會隨時(shí)間變動；統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2021年11月

房企/物企如何切入家裝賽道？

房企/物企當(dāng)前主要通過獨(dú)立的平臺參與家裝業(yè)務(wù)(多數(shù)情況下業(yè)務(wù)平臺置于房企的物業(yè)子公司體內(nèi))，借助自身流量優(yōu)勢(新房預(yù)售和存量房物業(yè)服務(wù)環(huán)節(jié))集合消費(fèi)者需求，并通過與供應(yīng)商合作的方式(例如戰(zhàn)略集采)為消費(fèi)者提供菜單式的家裝服務(wù)與家居產(chǎn)品。目前房企/物企主要在家裝領(lǐng)域充當(dāng)交易平臺的角色(少數(shù)主體通過自營方式開展家裝業(yè)務(wù))，在一定程度上減少了傳統(tǒng)家裝領(lǐng)域的供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，捕獲的價(jià)值來源于中間渠道費(fèi)用的縮減(取代傳統(tǒng)的B端經(jīng)銷商)與交易效率的提升(集合C端消費(fèi)者的大量需求)。長遠(yuǎn)來看，我們認(rèn)為房企/物企切入家裝領(lǐng)域須至少做到以下幾點(diǎn)：

強(qiáng)化流量端的捕捉度和觸達(dá)性。房企/物企的業(yè)主是向家裝客源轉(zhuǎn)化率最高的群體，且相較于傳統(tǒng)家裝公司其業(yè)主信任度更高，疊加房企/物企擁有天然的消費(fèi)場景(售樓處)和營銷遞推，其流量優(yōu)勢需要被充分利用和挖掘(例如在客戶畫像中加入裝修偏好的刻畫)。房企/物企可考慮在營銷場景中實(shí)現(xiàn)對業(yè)主定制化家裝需求的甄別與定位，以模塊化、可視化乃至體驗(yàn)性樣例呈現(xiàn)提升其對終態(tài)產(chǎn)品的感知度與認(rèn)同度，實(shí)現(xiàn)需求的前期捕捉和有效轉(zhuǎn)化。

發(fā)揮供應(yīng)商資源和產(chǎn)業(yè)鏈整合優(yōu)勢。盡管To B和To C的生意模式不盡相同，但我們認(rèn)為房企/物企在住宅開發(fā)領(lǐng)域積累的豐富供應(yīng)商資源以及上下游產(chǎn)業(yè)鏈的對接和整合經(jīng)驗(yàn)，依然能夠?yàn)榉科?物企切入家裝領(lǐng)域提供許多便利和優(yōu)勢。在房企/物企與建材家居供應(yīng)商的合作模式上，需要由以往的標(biāo)準(zhǔn)化批量采購(精裝房業(yè)務(wù))轉(zhuǎn)變?yōu)槎ㄖ苹少?，房?物企可以在預(yù)售完成后整合需求、統(tǒng)一下單，并依據(jù)項(xiàng)目工程進(jìn)度與供應(yīng)商約定產(chǎn)品的生產(chǎn)與交付時(shí)間。房企/物企需要在個(gè)性化與規(guī)模化之間取得平衡，通過以往的工程經(jīng)驗(yàn)與業(yè)主反饋選取有限的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商列入“商品菜單”之內(nèi)或是解決方案之一。

提升房企與物企的聯(lián)動效應(yīng)。物企的屬地特性為消費(fèi)者提供了更便捷的溝通渠道和更值得信賴的交付保障(重點(diǎn)在于對消費(fèi)者需求的及時(shí)響應(yīng)，特別是售后服務(wù)階段)，這是其他家裝行業(yè)參與主體所不具備的優(yōu)勢。無論家裝業(yè)務(wù)作為房企的獨(dú)立賽道布局還是作為其關(guān)聯(lián)物企的增值服務(wù)，房企和物企的一體化品牌效應(yīng)有利于解決家裝行業(yè)的諸多傳統(tǒng)痛點(diǎn)。與此同時(shí)，物企積極布局的房屋租售中介業(yè)務(wù)也可作為二手房翻新業(yè)務(wù)的引流渠道，亦可充分利用小區(qū)梯媒等展示空間挖掘存量房的局部改造需求和家居、家電產(chǎn)品的置換需求。

與家裝公司合作以培養(yǎng)和提升交付能力。房企/物企在交付能力上的短板和家裝經(jīng)驗(yàn)的缺失需要時(shí)間逐漸補(bǔ)足和提升，我們認(rèn)為房企/物企在初入行業(yè)時(shí)，考慮以收并購或合作的形式與傳統(tǒng)家裝公司相結(jié)合，可能也不失為一種行之有效的介入方式。例如貝殼通過收購圣都家裝強(qiáng)化自身的線下交付能力，房企/物企亦可以選擇收購區(qū)域型的龍頭家裝公司，在當(dāng)?shù)亻_展家裝業(yè)務(wù)試點(diǎn)，并通過自建團(tuán)隊(duì)和流程制度的搭建實(shí)現(xiàn)家裝業(yè)務(wù)的異地復(fù)制。

打造家裝產(chǎn)業(yè)一體化服務(wù)平臺。家裝產(chǎn)業(yè)的諸多問題從本質(zhì)上看來源于冗長的產(chǎn)業(yè)鏈條，且尚無單一主體有實(shí)力通過縱向一體化的方式整合全鏈條環(huán)節(jié)。目前許多公司都推出了整裝服務(wù)，實(shí)質(zhì)上是將C端客戶與多個(gè)B端主體溝通的過程轉(zhuǎn)變?yōu)閱我籅端主體協(xié)調(diào)其余B端主體統(tǒng)一與C端客戶進(jìn)行溝通的過程。從交易成本的視角來看，由特定的B端主體來協(xié)調(diào)其余B端主體能夠在一定程度上降低交易成本(溝通效率有所提升)，但又會限制消費(fèi)者的選擇范圍抑制其個(gè)性化需求(整裝業(yè)務(wù)只能提供有限的品牌選擇)。由于家裝產(chǎn)業(yè)鏈參與方眾多，中心化的整裝模式并不一定是滿足市場需求的最優(yōu)解，去中心化的服務(wù)平臺或許才是未來的正確方向。但平臺必須要具備服務(wù)監(jiān)督與產(chǎn)品質(zhì)量評價(jià)的能力(即具備硬裝交付能力是平臺價(jià)值落地的前提)，才能為消費(fèi)者真正創(chuàng)造價(jià)值(便捷與信任)。

圖表27:房企/物企當(dāng)前參與家裝業(yè)務(wù)的商業(yè)模式

資料來源：公司公告，中金公司研究部

如何看待房企/物企涉足家裝業(yè)務(wù)的估值？

我國龍頭裝飾企業(yè)為家裝業(yè)務(wù)提供了估值基準(zhǔn)錨。東易日盛作為我國稀缺的專注于家裝領(lǐng)域的上市公司，其歷史PE平均為37倍，但估值水平受盈利波動的影響較為明顯(正、負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差的PE估值分別為68倍、6倍)；若截取近九個(gè)月東易日盛估值水平較為平穩(wěn)的時(shí)期，其平均PE為13倍。另一方面，我們選取公裝領(lǐng)域的龍頭公司金螳螂作為另一參考錨，其估值水平自2014年以來較為平穩(wěn)，2014年至今的平均PE為15倍?？傮w上看，我國龍頭裝飾企業(yè)的PE估值處于10-20倍的區(qū)間(圖表28)，我們認(rèn)為這為房企/物企開展家裝業(yè)務(wù)提供了估值的基準(zhǔn)錨。

公司業(yè)務(wù)的產(chǎn)品屬性越強(qiáng)，估值溢價(jià)越高。國內(nèi)的家居建材賣場龍頭(紅星美凱龍和居然之家)的收入主要來源于賣場租戶支付的租金和管理費(fèi)，其歷史平均PE處于10-20倍的區(qū)間(圖表29)；反觀美國的家居建材零售龍頭(家得寶和勞氏)，其商業(yè)模式為商品采購后進(jìn)行倉儲式零售，歷史PE水平在20-30倍之間(圖表30)；國內(nèi)的定制家居龍頭(歐派家居和索菲亞)作為家具產(chǎn)品制造商和品牌商，其歷史PE估值水平在30-40倍的區(qū)間(圖表31)。未來房企/物企家裝業(yè)務(wù)的估值水平需要依據(jù)其具體的商業(yè)模式而定。若房企/物企僅參與硬裝環(huán)節(jié)的施工服務(wù)，其家裝業(yè)務(wù)的合理估值區(qū)間在10-20倍左右；若房企/物企通過交易平臺的搭建進(jìn)一步參與到定制家居、軟體家居、家電產(chǎn)品的生產(chǎn)、流通與零售環(huán)節(jié)，我們認(rèn)為有望為其家裝業(yè)務(wù)估值提供更高的溢價(jià)。

圖表28:國內(nèi)裝飾公司PE走勢圖

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表29:國內(nèi)家居建材賣場運(yùn)營商PE走勢圖

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表30:美國家居建材零售公司PE走勢圖

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表31:國內(nèi)定制家具公司PE走勢圖

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

（文章來源：中金點(diǎn)睛）