要點

本次降準幅度較小，且已提前計價，長端收益率繼續(xù)向下的動力不強。而在降準落地之后，市場對寬貨幣的期待將不可避免地轉(zhuǎn)為對寬信用的擔憂，后續(xù)若LPR有所下調(diào)，寬信用預期可能進一步發(fā)酵。短期內(nèi)，隨著貨幣寬松預期的階段性利多出盡，債市或?qū)⒚媾R一定的調(diào)整壓力。但另一方面，經(jīng)濟悲觀預期和疫情擾動仍然持續(xù)，因此收益率向上調(diào)整的空間也不會太大。

總體而言，三重壓力尚難以扭轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)拐點未至，疫情反復沖擊消費，寬信用挑戰(zhàn)仍在；實體融資需求仍需支持和引導，較低的利率環(huán)境也是必須的；外部掣肘影響較有限，貨幣政策“以我為主”導向下，后續(xù)寬松窗口并未關閉。短期內(nèi)債市或窄幅震蕩，積極投資者可嘗試波段操作，但時間與空間均有限。

操作建議：逢低做多波段操作，注意止盈。

風險因素：美聯(lián)儲加息節(jié)奏超預期，通脹惡化超預期。

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降準落地，但力度不及預期

4月13日，國常會提及降準，強化市場寬松期待。4月15日，央行即正式確認降準，市場翹首以盼的寬松操作終于到來。本次降準為全面降準，央行將于4月25日下調(diào)存款準備金率0.25個百分點，預計釋放長期資金約5300億元。據(jù)央行有關負責人表示，本次降準的目的一是優(yōu)化金融機構(gòu)資金結(jié)構(gòu)，二是引導金融機構(gòu)積極運用降準資金支持受疫情嚴重影響行業(yè)和中小微企業(yè)，三是降低社會綜合融資成本。

盡管當前基本面壓力較大，但央行操作仍較為克制，本次降準對債市的利好預計較為有限。根據(jù)歷史經(jīng)驗，雙降之中的降準包含的寬信用成分較大，對債市的利多本就不及降息。同時，在之前較長的一段時間內(nèi)，市場對后續(xù)可能出臺貨幣寬松政策已有較為確定的預期，本次降準已被基本提前計價。這也是債市能在寬信用信號的不斷沖擊下維持偏強震蕩的主要原因。另外，由于內(nèi)外部環(huán)境均較為嚴峻復雜，之前市場預期降準幅度或為0.5個百分點，因此本次降準的寬松幅度也不及預期，收益率繼續(xù)下行的空間不會太大。

圖表1 國債收益率歷史走勢（單位：%）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

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短期內(nèi)兩大因素制約寬貨幣

在宣布本次降準時，央行有關負責人表示央行將“密切關注物價走勢變化，保持物價總體穩(wěn)定。密切關注主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策調(diào)整，兼顧內(nèi)外平衡”，其實就已經(jīng)給出了本次降準力度較小的原因。一方面，自3月份美聯(lián)儲正式進入加息周期后，美債利率上行較快，中美利差倒掛，成為制約央行貨幣政策最關鍵的因素。同時，自俄烏沖突爆發(fā)以來，全球風險偏好降低，外資流出壓力進一步加深，對本就脆弱的A股來說更是雪上加霜。若國內(nèi)利率繼續(xù)下行導致中美利差進一步倒掛，跨境資金流動和人民幣匯率穩(wěn)定可能受到更大的沖擊。為兼顧內(nèi)外部平衡，短期內(nèi)央行不得不慎重行事。另一方面，俄烏沖突對供給沖擊導致了全球大宗商品價格的上漲。盡管在“保供穩(wěn)價”政策調(diào)控下國內(nèi)定價的工業(yè)品漲價風險有限，但輸入性通脹壓力的顯現(xiàn)也不容忽視，這在最新的CPI、PPI數(shù)據(jù)上也有所體現(xiàn)。美聯(lián)儲加息和外部通脹壓力是短期內(nèi)貨幣政策的兩大制約因素。

圖表2 CPI與PPI當月同比（單位：%）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表3 中美利差（單位：%）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

另外，當前的流動性水平其實一直比較寬裕：半個月以來，DR007和SHIBOR利率都穩(wěn)定在OMO政策利率下方，銀行間資金面平穩(wěn)偏松。3月社融總量的高增長也反映出最起碼在本輪疫情爆發(fā)之前，信用擴張和經(jīng)濟修復的過程是比較順利的。從流動性支持的角度來看，對更寬松貨幣政策的需求或許并不迫切。過于寬松的政策導向可能造成流動性過于泛濫，催生金融投機和加杠桿，這不是央行所愿意看到的。因此，相比于直接刺激經(jīng)濟，本次0.25個百分點的降準或旨在提振市場信心、引導寬松預期，同時也是對貨幣政策主動發(fā)力要求的積極回應。

圖表4 銀行間資金利率（單位：%）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

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降準之后，寬貨幣窗口關閉了嗎？

在穩(wěn)增長方向確定、寬信用不斷發(fā)酵的環(huán)境下，支撐債市的最大利多一直是市場對于未來寬貨幣的預期。只要穩(wěn)增長和寬信用還需要寬貨幣的支持，債市拐點就沒有來臨。但隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)的逐步好轉(zhuǎn)和疫情拐點的即將來臨，以及美聯(lián)儲加息節(jié)奏的加快，市場不可避免地擔憂本次降準可能是本輪寬貨幣周期的終點。但我們還是認為，貨幣寬松的方向并沒有改變，后續(xù)更多的寬松操作仍然值得期待。

圖表5 官方制造業(yè)PMI（單位：%）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表6 社融存量與M2同比增速（單位：%）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

最為關鍵的一點在于，盡管社融、信貸總量增速較快，但結(jié)構(gòu)性和持續(xù)性的問題不容忽視。三重壓力之下，房地產(chǎn)拐點未至，疫情反復沖擊消費，實體融資需求不振，降成本仍是目前鞏固寬信用、實現(xiàn)穩(wěn)增長的必要訴求。同時，美聯(lián)儲加息和外部通脹壓力都不是硬性約束。雖然央行未雨綢繆地將通脹列為關注因素，但正如2021年所發(fā)生的那樣，在“保供穩(wěn)價”政策指導下，外部輸入的局部通脹難以帶來國內(nèi)核心通脹壓力的攀升。全球疫情周期錯位，中國出口維持優(yōu)勢，人民幣匯率仍然保持韌性，也為央行施策留下了更多的空間。中期來看，以降成本支持國內(nèi)穩(wěn)增長才是央行最核心的考量。待到俄烏沖突的不確定性緩解、國內(nèi)權(quán)益市場情緒好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲加息將難以成為央行貨幣寬松的掣肘，寬貨幣窗口并未關閉。

圖表7固定資產(chǎn)投資同比增速（單位：%）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表8人民幣匯率與美元指數(shù)

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表9 30大中城市商品房成交面積（單位：萬平）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表10百城成交土地面積（單位：萬平）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

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總結(jié)與操作建議

由于本次降準幅度較小，且已提前計價，長端收益率繼續(xù)向下的動力不強。而在降準落地之后，市場對寬貨幣的期待將不可避免地轉(zhuǎn)為對寬信用的擔憂，后續(xù)若LPR有所下調(diào)，寬信用預期可能進一步發(fā)酵。短期內(nèi)，隨著貨幣寬松預期的階段性利多出盡，債市或?qū)⒚媾R一定的調(diào)整壓力。但另一方面，經(jīng)濟悲觀預期和疫情擾動仍然持續(xù)，因此收益率向上調(diào)整的空間也不會太大。

總體而言，三重壓力尚難以扭轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)拐點未至，疫情反復沖擊消費，寬信用挑戰(zhàn)仍在；實體融資需求仍需支持和引導，較低的利率環(huán)境也是必須的；外部掣肘影響較有限，貨幣政策“以我為主”導向下，后續(xù)寬松窗口并未關閉。短期內(nèi)債市或窄幅震蕩，積極投資者可嘗試波段操作，但時間與空間均有限，注意止盈。

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