(相關(guān)資料圖)

來源：紫金天風期貨研究所

觀點小結(jié)

1 產(chǎn)地

1.1 馬來產(chǎn)量較預(yù)期更好，累庫可能持續(xù)

就前25日馬來機構(gòu)預(yù)估數(shù)據(jù)來看，11月西馬的季節(jié)性減產(chǎn)程度也開始收斂，整體減產(chǎn)幅度在5%左右，東馬的產(chǎn)量環(huán)比變化不大。兩大機構(gòu)的產(chǎn)量預(yù)測范圍在170萬萬噸左右。

產(chǎn)量同比上，如果以MPOA的數(shù)據(jù)作為參照，則馬來產(chǎn)量依舊能保持3.5%左右的同比增長。有氣候周期性提升的潛在產(chǎn)量，也有馬來通過其他手段改善的外勞問題的可能。因此就目前的過多的降水，似乎很難帶來超預(yù)期的減產(chǎn)。

如此一來，在馬來7%左右的出口預(yù)期增幅之下，預(yù)計11月底馬來期末庫存將出現(xiàn)拐點，略降至234萬噸；12月若繼續(xù)規(guī)律性減產(chǎn)則預(yù)計庫存將降至189萬噸。庫存拐點雖然出現(xiàn)，但去庫進度可能較為緩慢。

1.2 印尼：產(chǎn)量同比大幅增加

Gakpi數(shù)據(jù)顯示9月印尼棕櫚油產(chǎn)量約499萬噸，環(huán)增15.8%，同比增幅回升至9%。產(chǎn)量的同比增幅接近今年一季度水平，至此可以看出印尼本身的增產(chǎn)基礎(chǔ)并未受損。Gakpi對產(chǎn)量的數(shù)據(jù)調(diào)整，很可能只是單純高庫存對產(chǎn)量的階段性影響。（僅作為猜測）

若按印尼10月環(huán)比-10%左右的減產(chǎn)進行預(yù)估，只要印尼產(chǎn)量同比不出現(xiàn)類似于5-8月的大幅度下滑，預(yù)計印尼至年底的庫存將可以穩(wěn)定在430萬噸的歷史均值上下。

1.3印尼：強勁的國內(nèi)生柴消費

印尼1-9月累計國內(nèi)消費約1512萬噸棕櫚油，較去年同期增約140萬噸，增幅近10%；其中的最大增幅來自印尼的生物柴油消費，1-9月累計生柴消費較去年同期增長約120萬噸，增幅接近23%。雖然近4個月食用消費的增幅非常明顯，但是1-9月累計的食用消費增幅僅2.2%，可以理解為消費的合理性恢復(fù)。

反觀印尼國內(nèi)棕櫚油價格與出口價格的差值變化情況，在5月因為出口禁令導致的價差擴大之后，目前的收斂程度是符合印尼消費與庫存情況的，因此從印尼國內(nèi)的價格反映出的價格信號都是可以佐證印尼Gakpi的產(chǎn)量與庫存數(shù)據(jù)是合理的，可以說印尼的供需已經(jīng)轉(zhuǎn)向平衡狀態(tài)。

1.4印尼：散油價格重回14000，政策開始多變

由于前期DMO1：9改成1:5的消息被證偽，后發(fā)現(xiàn)印尼在11月1日起已經(jīng)將原來的1:9出口限制調(diào)整至1:8。從目前印尼國內(nèi)散油價格重新回到14000印尼盾的關(guān)口來看，為了保證國內(nèi)油脂價格的穩(wěn)定，印尼后面重新加碼DMO政策的的可能性很大。

散油價格的回升也從側(cè)面反應(yīng)印尼棕櫚油的供需，已過度至平衡乃至緊平衡；從近期印尼CPO出口參考價的 調(diào)整情況來看，預(yù)計12月上旬Levy將繼續(xù)維持；無論是生柴還是食用，印尼都釋放出了供給情況已發(fā)生轉(zhuǎn)變的信號。目前東南亞供給的松平衡由馬來維持著，若在馬來庫存出現(xiàn)拐點后，印尼在DMO上有新的動作，則棕櫚油的供應(yīng)將很有可能進入偏緊的狀態(tài)。

1.5庫存周期：進口利潤倒掛或使庫存拐點加速到來

從產(chǎn)地和中國庫存?zhèn)鲗闆r來看，一般情況下在產(chǎn)地（馬來或印尼）的庫存見頂3-4個月后，中國庫存會迎來拐點；若考慮到進口利潤的影響，在進口利潤倒掛比較嚴重的情況下，產(chǎn)地與中國庫存拐點的周期差將被縮短至2個月。

目前國內(nèi)庫存是由于6-7月累庫的高點進行的傳導，由于7-8月受到船運的影響，對應(yīng)國內(nèi)的庫存高點將在12-1月；而馬來的庫存拐點預(yù)計在12月出現(xiàn)，若2個月的極限傳導周期進行推算，預(yù)計國內(nèi)庫存拐點在2月附近。

2 天氣

2.1NINO&IOD：印度洋偶極子負相位消散

從11月的澳洲氣象局公布的IOD數(shù)據(jù)來看，目前的印度洋偶極子負相位狀態(tài)已出現(xiàn)明顯的收斂，就上周的數(shù)據(jù)顯示IOD已回歸至0.03，可以認為IOD負相位已經(jīng)消散；Nino預(yù)計還會持續(xù)一段時間，但有概率在11-12月前后開始收斂。

2.2 東南亞：12月降水預(yù)期依舊偏多

根據(jù)GFS氣象預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計12月第一周東南亞的降水預(yù)期依舊偏強；降水集中在馬來的砂拉越中部和印尼的加里曼丹中部，以及馬來的西馬北部海岸和印尼的蘇門答臘中部地區(qū)；平均預(yù)期降水在5-6英寸之間，最高地區(qū)降水可達8英寸。

2.3 印尼&馬來：11月降水偏多不及預(yù)期

從左側(cè)的圖中可以看到，無論是馬來還是印尼11月產(chǎn)區(qū)的整體降水偏離度都是較為正常的，并沒有出現(xiàn)之前預(yù)期中大幅度偏多的情況。引起差異的原因可能是，IOD負相位從11月中旬開始出現(xiàn)收斂，進而使得降水開始好轉(zhuǎn)；且由于三峰拉尼娜的不穩(wěn)定性，其對東南亞的降水效應(yīng)會有所減弱。

那么如此一來，馬來11月的產(chǎn)量肯定會向好，各大機構(gòu)的預(yù)估數(shù)據(jù)已經(jīng)從減產(chǎn)12%回調(diào)至4%；對于印尼來講情況也是一樣，在9月嚴重偏多的降水之下，印尼的產(chǎn)量同比也出現(xiàn)了9%的增幅，預(yù)計11月印尼仍將是環(huán)比持平或者略增的局面。

12月預(yù)計降水的問題依舊存在，欠產(chǎn)季的減產(chǎn)推論目前依舊屬實，但是減產(chǎn)節(jié)奏的延后，會導致產(chǎn)地供需寬松向平衡過度的時間變長，消磨原本的潛在驅(qū)動。

3 生柴

3.1 RVO：對預(yù)期的預(yù)期交易，掀起波瀾

11月30日夜間美國環(huán)保局提議將2023年的RVO由2022年的206.3億加侖提升至208.2億加侖，并提議在2024年提升至218.7億加侖，2025年提升至226.8億加侖。

該RVO官方預(yù)期實際上是要略低于市場預(yù)期的，早期市場預(yù)期光今年RVO-D4部分的增量就將達到2-3億加侖，官方預(yù)估的增量僅在1.9億加侖，略低于市場預(yù)期；且USDA對23年度美豆油生柴使用量的預(yù)估并無明顯增量，美國對于UCO的用量也在增加，美國在生物柴油的原料選擇上越發(fā)多樣化，高企的BOHO價差以及國際豆棕價差也在進一步限制美豆油在生柴中的使用。

因此1.9億加侖的預(yù)期義務(wù)增加無法兌現(xiàn)前期盤面對于美豆、豆油的過度交易，對油脂影響相對利空。

4 需求端

4.1印度：后期消費難有起色

印度自進入11月中旬開始，毛棕櫚油與精煉棕櫚油的進口利潤均出現(xiàn)下滑，據(jù)11月30日的數(shù)據(jù)顯示，毛棕櫚油的金庫利潤已跌至-10美金/噸，而精煉棕櫚油進口利潤已在-30至-50美金/噸徘徊許久。

相對來看，由于印度國內(nèi)極高的豆油價格，導致目前豆油的進口利潤一直保持在100美元/噸左右。但是印度國內(nèi)的豆棕油價差依舊保持在歷史高位，因此棕櫚油進口利潤的下跌并不是由于豆油替代引起的，而是單純的因為11月后印度油脂進入了傳統(tǒng)的消費淡季。

預(yù)計后期印度對棕櫚油的需求將進入一段相對低迷的時間，由于印度目前較高的渠道庫存，后期棕櫚油的需求在印度上估計很難看到亮點。

4.2中國：進口利潤、基差與價差

較高的現(xiàn)貨豆棕價差維系著豆油與棕櫚油各自的基差，使得高庫存下棕櫚油基差低位徘徊，低庫存的豆油基差高位偏弱。相對來看菜油的基差走勢是最符合其短期庫存情況的。

國內(nèi)極高的棕櫚油很難在短時間內(nèi)修復(fù)倒掛的進口利潤，而現(xiàn)貨進口利潤的倒掛也可以幫助國內(nèi)去庫。

4.3中國：國內(nèi)油脂庫存情況

截止11月28日，國內(nèi)棕櫚油庫存繼續(xù)增加至92.8萬噸，豆油庫存勉強維持在74.6萬噸左右，菜油庫存升至14.2萬噸。

目前市場預(yù)計12月國內(nèi)棕櫚油（24度）到港在10萬噸左右，在后期買船無明顯增量的情況下，預(yù)計國內(nèi)棕櫚油的庫存拐點將在12月出現(xiàn)，但后期去庫進程可能會較為緩慢。菜油因菜籽在11月中旬的到港，以及壓榨的增量已出現(xiàn)明顯的累庫，基差方面菜油基差已經(jīng)出現(xiàn)了較為明顯的回落。

數(shù)據(jù)來源：REFINITIV 、BMKG、Mpob、Gapki、IPOC、MPOC、隆眾資訊、中國海關(guān)、中國統(tǒng)計局、農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)網(wǎng)、紫金天風期貨研究所

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