時間是好生意的朋友，是平庸企業(yè)的敵人。

如何尋找可以成為時間朋友的公司？曾經(jīng)有媒體記者問過巴菲特一個問題，美股有4000多家上市公司，您是怎么看這么多年報的，巴菲特回答是“從最好的開始”。

A股當(dāng)前有4500多家上市公司，正確的投資研究起點(diǎn)也應(yīng)該“從最好的開始”。投資是一個優(yōu)中選優(yōu)的比較過程，投資者也只有通過不斷復(fù)盤長期盈利的好公司，才能真正明白什么樣的企業(yè)可以為股東連續(xù)創(chuàng)造價值，什么因素才能構(gòu)成真正的護(hù)城河。

本期券商中國“投資小紅書”聚焦于尋找具有護(hù)城河的好生意。分析人士認(rèn)為，具有護(hù)城河的兩重標(biāo)志是公司長期盈利能力突出和市場份額穩(wěn)定，規(guī)模效應(yīng)與客戶鎖定是創(chuàng)造可持續(xù)競爭優(yōu)勢也即護(hù)城河的根源。與直覺相悖的是，先進(jìn)的技術(shù)、雄厚的資本、龐大的市場規(guī)模、甚至歷史悠久的品牌等可能在一段時間里會形成企業(yè)護(hù)城河，但不一定能構(gòu)成長期的護(hù)城河。

衡量護(hù)城河的第一重標(biāo)準(zhǔn)：長期凈資產(chǎn)收益率超越平均水平

如何衡量企業(yè)的競爭優(yōu)勢？正如哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院教授布魯斯·格林沃爾德在在《競爭優(yōu)勢》一書中所說，如果在10年或更長的時間里，稅后投資資本回報率平均為15%~25%，那么這是競爭優(yōu)勢存在的清晰證明；假如稅后投入資本回報率只有6%~8%，那么基本表明競爭優(yōu)勢并不存在。

競爭優(yōu)勢也即資本市場上常說的護(hù)城河。若沒有力量阻擋競爭者進(jìn)入，競爭者就會接踵而來，行業(yè)利潤率就會被拉低，效率高的企業(yè)最多只能獲得正常的投入資本回報率。但確實(shí)有一些公司能長期獲得超額收益，它們的護(hù)城河將大批的潛在對手擋在了門外，維持了長期的超額收益率。

券商中國的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，A股共有約30家上市公司的凈資產(chǎn)收益率在長達(dá)10年的時間中連續(xù)高于15%，它們分布在醫(yī)藥生物、食品飲料、家用電器、電子、銀行、輕工制造等行業(yè)中。

毫無懸念，以食品飲料和家用電器為主的大消費(fèi)板塊占到了三分之一。食品飲料中，貴州茅臺、伊利股份、古井貢酒、承德露露和洋河股份等5家公司的凈資產(chǎn)收益率連續(xù)10年大于15%。在過去10年中，貴州茅臺的凈資產(chǎn)收益率除了2015年和2016年外，其余8年凈資產(chǎn)收益率均超過30%。

在家電企業(yè)中，小家電企業(yè)蘇泊爾的凈資產(chǎn)收益率不僅在過去10年的時間中連續(xù)高于15%，而且還呈現(xiàn)不斷走高的態(tài)勢，10年前蘇泊爾的凈資產(chǎn)收益率僅有18%，2019年該指標(biāo)上升為30%。格力電器、海爾智家、海信家電在長達(dá)10年的時間中凈資產(chǎn)收益率也連續(xù)高于15%。

在銀行業(yè)中，僅有招商銀行一家公司的凈資產(chǎn)收益率過去10年連續(xù)高于15%。

在醫(yī)藥生物板塊中，恒瑞醫(yī)藥、華東醫(yī)藥、通策醫(yī)療、長春高新、恩華藥業(yè)和片仔癀等6家公司入選。其中，恒瑞醫(yī)藥在過去10年的時間中，凈資產(chǎn)收益率連續(xù)高于20%。

在電子板塊中，海康威視、大華股份、法拉電子和德賽電池均入選。?？低曢L期以來保持著很高的盈利能力，在過去的10年里，其凈資產(chǎn)收益率在7年時間中超過30%。

在過去的10年時間中，這些公司也取得了可觀的漲幅。恒瑞醫(yī)藥上漲了26.8倍、通策醫(yī)療上漲了20倍、貴州茅臺上漲了17倍、?？低暽蠞q了11倍、長春高新上漲了10倍。

從長期來說，投資者所取得的的回報也會與企業(yè)的凈資產(chǎn)盈利水平會趨于一致，這就是時間的復(fù)利。

芒格對此有精辟的論述：長遠(yuǎn)來看，股票的回報率很難比發(fā)行該股票的企業(yè)的年均利潤高很多，如果某家企業(yè)40年來資本回報率是6%，那么你得到的回報率不會跟6%差別太大，即使你購買時該股票的價格比賬面價值低很多。相反地，如果一家企業(yè)在過去二三10年間的資本回報率是18%，那么即使你當(dāng)時花了很大的價錢去買它的股票，你最終得到的回報也將會非?？捎^。

衡量護(hù)城河的第二重標(biāo)準(zhǔn)：市場份額穩(wěn)定

除了長期ROE超越市場平均資本回報率外，市場份額是穩(wěn)定衡量競爭優(yōu)勢的第二個指標(biāo)。布魯斯·格林沃爾德認(rèn)為，如果企業(yè)間總是存在相互從對方那里奪得市場份額的現(xiàn)象，那么它們都不太可能受到競爭優(yōu)勢的保護(hù)。

布魯斯·格林沃爾德表示，如果市場份額穩(wěn)定性和盈利情況的分析結(jié)果一致，那么對于競爭優(yōu)勢是否存在就有比較準(zhǔn)確的判斷了。

回到A股，在30家連續(xù)10年ROE超過15%的上市公司中，有3家是白酒類企業(yè)。白酒行業(yè)正是一個市場份額穩(wěn)定，幾乎沒有新玩家進(jìn)入，競爭格局清晰，行業(yè)內(nèi)上市公司的日子基本都比較好過的行業(yè)。

在不起眼的小家電領(lǐng)域，蘇泊爾和九陽股份連續(xù)10年ROE超過15%。東方證券研報顯示，2020年，蘇泊爾在電壓力鍋、電飯煲、電磁爐、電水壺、破壁機(jī)和攪拌機(jī)等行業(yè)的線上市場占有率分別為 36%、26%、21%、16%、16%和12%，均位于市場第二。九陽股份的豆?jié){機(jī)、料理機(jī)、榨汁機(jī)、面條機(jī)和空氣炸鍋等也已經(jīng)占據(jù)了市場第一的位置，其他大部分品類也保存在前三的位置。

伊利和蒙牛占據(jù)牛奶市場的“雙寡頭”地位。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，2020年前三季度，伊利常溫液奶和低溫液奶的市場占有率分別為38.8%和15.2%

招商銀行是零售銀行的標(biāo)桿，截至今年三季度，零售客戶已經(jīng)達(dá)到1.69億戶，管理零售客戶AUM10.37萬億元，站穩(wěn)10萬億元大關(guān)。

護(hù)城河的來源：規(guī)模效應(yīng)與客戶鎖定

布魯斯·格林沃爾德認(rèn)為，競爭優(yōu)勢都不復(fù)雜，企業(yè)擁有護(hù)城河的原因，要么是因?yàn)橄碛锌沙掷m(xù)的低成本，要么是因?yàn)榭蛻翩i定帶來更多的需求。事實(shí)上，真正的競爭優(yōu)勢來自供給側(cè)的競爭優(yōu)勢與需求側(cè)競爭優(yōu)勢的相互作用，即規(guī)模經(jīng)濟(jì)與客戶鎖定的有機(jī)結(jié)合。

回到A股，部分調(diào)味品類上市公司長期凈資產(chǎn)收益率突出，正是因?yàn)橐?guī)模效應(yīng)和客戶鎖定的結(jié)果，如海天味業(yè)的規(guī)模是第二名的五倍，利潤卻是第二名的十倍，調(diào)味品行業(yè)具有低貨值的特征，頭部企業(yè)在品牌投放、物流成本和渠道等方面就享有規(guī)模效應(yīng)。同時由于客戶的口味依賴，調(diào)味品公司具有明顯的客戶鎖定特征。規(guī)模經(jīng)濟(jì)加客戶鎖定創(chuàng)造了可持續(xù)性的競爭優(yōu)勢。

但在沒有客戶鎖定的情況下，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)是脆弱的。布魯斯·格林沃爾德認(rèn)為，一旦競爭對手成功擴(kuò)大了運(yùn)營規(guī)模，其每一步擴(kuò)大規(guī)模的行動都會使得下一步更容易，因?yàn)槔麧櫤唾Y源都隨著成本的下降而增加了。這些優(yōu)勢可以被創(chuàng)造，也可以被毀滅。

客戶鎖定主要有三個原因：

一是習(xí)慣，購買特定品牌的商品會形成習(xí)慣，形成一種既難以理解又不易被破壞的忠誠，這種習(xí)慣就形成了客戶鎖定。當(dāng)購買行為足夠頻繁并且實(shí)際上是自動進(jìn)行時，習(xí)慣就成功鎖定了客戶。

二是轉(zhuǎn)換成本，當(dāng)客戶需要大量時間、金錢和精力才能更換供應(yīng)商時，他們實(shí)際上已經(jīng)被現(xiàn)有供應(yīng)商鎖定了。在計算機(jī)時代，軟件就是一種高轉(zhuǎn)化成本的產(chǎn)品，更換軟件的轉(zhuǎn)換成本令人望而卻步，不僅要重新編寫自有或商業(yè)代碼，還要重新培訓(xùn)軟件使用者。這種轉(zhuǎn)換成本由于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)變得越加沉重，如果你的軟件與別人的不兼容，那么只要別人不換軟件，你就很難更換軟件，即使新軟件能極大提高效率。(段永平也曾吐露過，貌似錯過了一家TO B的公司，就是具有轉(zhuǎn)換成本護(hù)城河的微軟。)

同樣，習(xí)慣開某種藥的醫(yī)生可能不愿意換成另一種不太熟悉的新藥，哪怕新藥相關(guān)信息充分，銷售代表勤勉盡責(zé)。

三是搜尋成本，當(dāng)產(chǎn)品或服務(wù)非常負(fù)責(zé)、個性化，且對客戶十分重要時，較高的搜尋成本是一個不容忽視的問題。對企業(yè)而言，其產(chǎn)品或服務(wù)越專業(yè)化和個性化，其客戶搜尋成本就越高。(這點(diǎn)就是招商銀行的零售客戶群體黏性的來源，財富管理是極其個性化和專業(yè)的。)

與規(guī)模效應(yīng)相比，客戶鎖定的競爭優(yōu)勢更強(qiáng)大和普遍，不過，隨著時間的流失也可能會消失殆盡，如在青少年消費(fèi)品市場上，現(xiàn)有消費(fèi)者不可避免地長大成人，而新一代青少年，也就是之前的兒童，不屬于任何品牌。

技術(shù)和資本都構(gòu)不成護(hù)城河

布魯斯·格林沃爾德認(rèn)為，如果技術(shù)進(jìn)步快，那么由于生產(chǎn)工藝本身的過時，基于此的學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)和成本優(yōu)勢會失去意義，因此，在半導(dǎo)體、半導(dǎo)體設(shè)備、生物技術(shù)等技術(shù)發(fā)展迅猛的行業(yè)里，成本優(yōu)勢的壽命比較短。

如果技術(shù)進(jìn)步變得緩慢，那么競爭對手終將獲得領(lǐng)先企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)。20世紀(jì)20年代，生產(chǎn)收音機(jī)的美國無線電公司是美國著名的高技術(shù)企業(yè)，但隨著時間推移，競爭對手追趕上來，而且制造收音機(jī)變得并不比烤面包機(jī)更為復(fù)雜。把視角拉長，長期來看，任何產(chǎn)品都會變得和烤面包機(jī)一樣，而烤面包機(jī)的制造沒有什么重要的優(yōu)勢，同樣不會有較高的回報率。

雄厚的資本同樣構(gòu)不成護(hù)城河。互聯(lián)網(wǎng)泡沫留下的教訓(xùn)就是，即使募集資金非常容易，也并不代表這就是所謂的競爭優(yōu)勢。在大多數(shù)情況下，如IBM、AT&T、柯達(dá)等資金雄厚的企業(yè)在錯誤的投資上撒下大筆銀子，部分原因就是它們認(rèn)為自己有錢，以至于最后蒙受損失。

與直覺相違背的是，市場規(guī)模的增長會削弱競爭優(yōu)勢，而不是增強(qiáng)競爭優(yōu)勢。布魯斯·格林沃爾德認(rèn)為，在市場規(guī)模大幅增加時，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益帶來的競爭優(yōu)勢變?nèi)趿?，全球汽車市場如此龐大，以至于許多競爭者只需要達(dá)到一個很少的市場份額，就可以避免規(guī)模經(jīng)濟(jì)劣勢。市場規(guī)模增長降低了新進(jìn)入者必須跨越、以切實(shí)發(fā)揮競爭力的障礙。

品牌也并不能總是構(gòu)成護(hù)城河。比如在汽車行業(yè)，奔馳這樣著名品牌的資本回報也并不比平均水平高多少。由于兩次更換轎車之間存在較長的間隔，客戶可以輕松從奔馳切換到其他品牌。最重要的護(hù)城河是長期頻繁購買習(xí)慣形成的無意識購買行為，從而阻止客戶認(rèn)真考慮和尋找替代品，但奔馳這樣的高級轎車品牌并不擁有很強(qiáng)的客戶鎖定。

(提醒：文中所提及的個股僅是案列分析，請勿據(jù)此入市)

（文章來源：券商中國）