核心觀點

本次LPR“降息”后市場對年初MLF降息的預(yù)期較為濃厚。我們認為降息并非當前最緊迫的選項。

2010年~2020年有三輪貨幣寬松周期，期間央行推出降準降息操作。(1)2011年11月~2012年7月，3次降準后2次降息：內(nèi)外共振走弱。(2)2014年11月~2016年3月，連續(xù)多次降準降息，但由降息操作開啟貨幣寬松周期：前期非標整改等嚴監(jiān)管政策制約信用派生，“新常態(tài)”下經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。(3)2018年4月~2020年3月，多次降準后啟動降息：中美經(jīng)貿(mào)摩擦加劇經(jīng)濟下行壓力，后受疫情影響多次降準降息。

降息可能需要的條件。(1)GDP同比增速突破關(guān)鍵點位可能引發(fā)降息。歷史上降息之前均有GDP累計同比增速突破關(guān)鍵點位——2012年Q2、2014年Q4、2019年Q4實際GDP累計同比增速分別跌破8%、7.5%、6%。(2)2011年和2014年房地產(chǎn)開發(fā)投資均出現(xiàn)大幅下滑。而這兩輪降息均發(fā)生在房地產(chǎn)開發(fā)投資增速快速下滑10個月后。(3)從歷史上幾輪降息時的PPI同比增速水平看，PPI同比轉(zhuǎn)負是降息的必要條件；而從PPI同比轉(zhuǎn)負4~5個月的時間間隔、通縮壓力加大后存在降息落地的可能。(4)出口增速明顯下滑。(5)黑天鵝事件。

當前或許不必急于降息。(1)底線思維下，降息政策的推出可能還需要關(guān)注明年經(jīng)濟增長目標的設(shè)定。目前看明年經(jīng)濟能很好完成5%的增速，而且基建增速也有能力回升對經(jīng)濟形成一定的支撐。而且出口增速預(yù)計在明年一季度仍然處于偏高水平。(2)“房住不炒”的定力較強，預(yù)計短期還不會調(diào)降長期貸款利率。(3)陜西疫情尚不會觸發(fā)降息。

債市策略：在經(jīng)濟增速底線尚未明確、PPI同比仍處于高位、出口增速仍然較高的背景下，貨幣政策還不必要急于降息，而應(yīng)在流動性層面配合財政政策發(fā)力、逐步放松房地產(chǎn)貸款約束等，視財政政策和房地產(chǎn)政策邊際放松見效情況再考慮是否進一步寬松。當前債券市場對短期內(nèi)央行降息的預(yù)期較濃，需要警惕年初寬信用效果顯現(xiàn)和降息預(yù)期落空帶來的利率回調(diào)壓力。

正文

自中央政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議明確表達了穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤的訴求，市場對于貨幣政策寬松的預(yù)期便逐步升溫，尤其是在央行迅速出臺降準措施之后，降息預(yù)期日盛。12月央行維持MLF操作利率不變，LPR報價利率下調(diào)5bps主要緣于7月和12月兩次全面降準以及6月以來逐步落地的存款基準利率報價機制改革帶來的銀行資金成本下降。本次“降息”后市場對年初MLF降息的預(yù)期也較為濃厚。我們認為降息并非當前最緊迫的選項。實際上從2016年以來央行降息操作就較為謹慎，一方面是正常的貨幣政策空間越來越狹窄；另一方面是對經(jīng)濟增速的訴求轉(zhuǎn)為對經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的訴求，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用更為頻繁。

2010年~2020年的三輪貨幣寬松周期

2010年~2020年有三輪貨幣寬松周期，期間央行推出降準降息操作。回溯這三輪貨幣寬松，(1)2011年11月~2012年7月，3次降準后2次降息；(2)2014年11月~2016年3月，連續(xù)多次降準降息，但由降息操作開啟貨幣寬松周期；(3)2018年4月~2020年3月，多次降準后啟動降息，后受疫情影響多次降準降息。

三次貨幣寬松周期的宏觀經(jīng)濟背景

(1)2011年Q4開啟的降準降息周期：內(nèi)外共振走弱。一方面，次貸危機后的國內(nèi)政策轉(zhuǎn)向緊縮導(dǎo)致內(nèi)需走弱，2010Q4開始M2和貸款增速加速下滑，房地產(chǎn)投資以及基建投資增速大幅下滑，內(nèi)生經(jīng)濟增長動能明顯疲弱，PPI同比大幅下滑并轉(zhuǎn)負；另一方面，始于2009年末的歐債危機愈演愈烈，進入2011年歐洲經(jīng)濟迅速下滑，同時2011Q2美聯(lián)儲結(jié)束QE2，外需走弱背景下出口增速明顯下滑。

(2)2014年Q4開啟的降息降準周期：“新常態(tài)”下經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。前期非標整改等嚴監(jiān)管政策制約信用派生，國內(nèi)總需求受到壓制，M2和貸款增速2013年起便持續(xù)下滑，房地產(chǎn)和制造業(yè)投資增速也從高位下滑。與此同時，2011Q3起PPI同比下行、2012Q4觸底，但PPI同比回升幅度很小、維持在底部運行，2014年P(guān)PI同比進一步下滑，經(jīng)濟通縮壓力較大。此外，2013Q4起外匯占款從增長轉(zhuǎn)為下降，外匯占款趨勢的逆轉(zhuǎn)使得央行貨幣政策需要通過放松的方式彌補基礎(chǔ)貨幣缺口。

(3)2018年Q2啟動的降準降息周期：中美經(jīng)貿(mào)摩擦加劇經(jīng)濟下行壓力。始于2016年的貨幣、財政和監(jiān)管的“三緊”格局以圖供給側(cè)改革和去杠桿，到了2018年經(jīng)濟下行壓力有所凸顯，PPI同比轉(zhuǎn)負。債務(wù)收縮也導(dǎo)致實體經(jīng)濟中信用違約、小微融資難、股權(quán)質(zhì)押風險凸顯等問題。此外，進入2019年后中美經(jīng)貿(mào)摩擦加劇，出口增速大幅下滑。2020年，受疫情的影響，貨幣政策大幅寬松，連續(xù)降準降息。

降息可能需要的條件

(1)GDP同比增速突破關(guān)鍵點位可能引發(fā)降息。歷史上降息之前均有GDP累計同比增速突破關(guān)鍵點位——2012年Q2實際GDP累計同比增速跌破8%、2014年Q4實際GDP累計同比增速跌破7.5%、2019年Q4實際GDP累計同比增速下滑到6%。雖然GDP跌破的關(guān)鍵點位并非政府工作報告提出的預(yù)期目標——2012年、2014年、2019年的國內(nèi)生產(chǎn)總值增長預(yù)期目標分別為7.5%、7%左右、6%~6.5%。而隨著政府對經(jīng)濟增速目標訴求越來越小，政策也更加接近底線思維。反過來看，這也是2021年Q3單季度GDP同比增速下滑至4.9%而仍然不降息的原因。

(2)房地產(chǎn)投資增速快速下滑10個月左右。2011年末和2014年末開啟的貨幣寬松周期體現(xiàn)為內(nèi)需疲弱，而其中最為關(guān)鍵的周期力量是前期房地產(chǎn)的嚴監(jiān)管導(dǎo)致的房地產(chǎn)周期下行，2011年和2014年房地產(chǎn)開發(fā)投資均出現(xiàn)大幅下滑。而這兩輪降息均發(fā)生在房地產(chǎn)開發(fā)投資增速快速下滑10個月后。之所以2019年的降息并不適用于此，在于2019年經(jīng)濟下行壓力并非來源于房地產(chǎn)——房地產(chǎn)開發(fā)投資仍然維持在10%以上，而是來源于制造業(yè)投資的低迷。

(3)PPI同比轉(zhuǎn)負維持4~5個月。PPI同比的價格指標反映了宏觀經(jīng)濟的供需情況，PPI同比轉(zhuǎn)負說明需求疲弱。從歷史上幾輪降息時的PPI同比增速水平看，PPI同比轉(zhuǎn)負是降息的必要條件；而從PPI同比轉(zhuǎn)負4~5個月的時間間隔、通縮壓力加大后存在降息落地的可能。

(4)出口增速明顯下滑。2012年、2014年和2019年的貨幣寬松周期都離不開外圍環(huán)境的變化，外需走弱導(dǎo)致了中國出口增速下臺階，成為加劇經(jīng)濟下行壓力的來源之一。從政策的邏輯上，內(nèi)需的逐步走弱是更易于預(yù)判的，這個過程中政策會選擇從降準開始逐步寬松的路徑，而當外需走弱而帶動出口走弱，進而影響國內(nèi)生產(chǎn)和投資，就需要加大逆周期調(diào)節(jié)的力度。

(5)黑天鵝事件。2020年疫情的爆發(fā)導(dǎo)致了貨幣政策的全面寬松，降息也在政策組合之內(nèi)。

總體來說，當經(jīng)濟存在失速(GDP突破關(guān)鍵點位)的風險時，降息政策可能會落地。但是在基于內(nèi)需走弱的宏觀環(huán)境的政策對沖調(diào)節(jié)，歷史上更多選擇從降準開始逐步寬松的路徑。降息可能還需要考慮通脹、政策見效時滯后、外部風險等因素。

當前或許不必急于降息

(1)基建有能力回升

底線思維下，降息政策的推出可能還需要關(guān)注明年經(jīng)濟增長目標的設(shè)定。目前看明年經(jīng)濟能很好完成5%的增速，而且基建增速也有能力回升對經(jīng)濟形成一定的支撐。而且出口增速預(yù)計在明年一季度仍然處于偏高水平?；懿荒芷饋硎鞘袌鲇懻撟疃嗟膯栴}，空間取決于政府杠桿和城投杠桿能不能加上來。

資金來源方面：(1)新增專項債錯位，將對明年上半年的基建投資形成強力支撐。假設(shè)明年新增專項債額度提高到4萬億，明年年初新增專項債出于穩(wěn)增長和“形成實物工作量”的要求效仿過去幾年前置發(fā)行，那么這種季節(jié)性的錯位預(yù)計將導(dǎo)致今年四季度+明年一季度的新增專項債發(fā)行量比去年同期大幅多增超過2萬億。假設(shè)新增專項債滯后一個季度“形成實物工作量”，按60%投向基建的比例估算，明年上半年基建投資或?qū)⒈冉衲晖诙喑?.4萬億的專項債資金。(2)專項債錯位的效應(yīng)>城投融資約束。城投本身就承擔逆周期調(diào)節(jié)的任務(wù)，近期央行對于城投貸款的指導(dǎo)、財政部減少專項債資金沉淀、提高專項債資金使用效率的措施，都說明隱性債務(wù)的監(jiān)管也已經(jīng)階段性見頂。

項目端：項目申報的彈性非常大，財政的方向是主導(dǎo)。從2020年總項目申報數(shù)、審批類項目申報數(shù)以及具體基建產(chǎn)業(yè)項目申報數(shù)的大幅增長也可以看出，只要經(jīng)濟穩(wěn)增長的訴求足夠強，項目的審批量就會大幅增加。因此，決定項目缺不缺的并不是項目本身，而是財政部門的政策方向。

根據(jù)我們的測算，即便在比較悲觀的情形下——城投融資的約束延續(xù)今年三季度的狀況，專項債的錯位效應(yīng)也足以支撐上半年基建“形成實物工作量”。悲觀情形下，預(yù)計明年上半年基建投資增速將在5%以上，樂觀的情形可能到10%。

(2)“房住不炒”定力

“房住不炒”的定力較強，預(yù)計短期還不會調(diào)降長期貸款利率。這一輪經(jīng)濟下行壓力主要來源于房地產(chǎn)行業(yè)下行——當前的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)是制造業(yè)投資增速快速回升、基建投資低位平穩(wěn)、工業(yè)生產(chǎn)和出口熱度較高、房地產(chǎn)投資增速大幅下滑。四季度起房地產(chǎn)政策已經(jīng)出現(xiàn)了邊際放松，尤其是個人按揭貸款方面，這一輪的房地產(chǎn)監(jiān)管政策主要緣于金融端的監(jiān)管約束，而放松也從金融信貸端開始。但是我們看到，自2016年12月提出“房住不炒”以來，房地產(chǎn)周期被明顯熨平，也表現(xiàn)出對房地產(chǎn)調(diào)控的定力——2020年2月、3月MLF分別降息10bps和20bps后，5年期LPR僅僅降息5bps和10bps.2021年12月1年期LPR下行5bps而5年期LPR報價維持不變。

從歷史的地產(chǎn)政策周期時間維度看，目前還處在房地產(chǎn)政策邊際放松階段，降息還需等待。這一輪房地產(chǎn)投資增速自今年5月份觸頂回落，至今已經(jīng)持續(xù)7個月時間。如前文所述，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速下行10個月后降息政策推出的概率較高。另一個角度，從歷史房地產(chǎn)周期尾聲的政策安排看，房地產(chǎn)政策的轉(zhuǎn)向要早于全面降息的出臺。目前房地產(chǎn)政策仍然處于邊際寬松狀態(tài)，后續(xù)還存在寬松的空間，包括對“三條紅線”和涉房貸款集中管理制度的改進等，以及各個地方政府繼續(xù)推出維穩(wěn)房地產(chǎn)市場的舉措。

陜西疫情尚不會觸發(fā)降息

12月以來陜西出現(xiàn)較多新增確診病例，但從每日新增確診病例和所涉及的省份數(shù)量來看，目前仍然屬于散發(fā)、局部疫情范疇，尚不會觸發(fā)降息。12月18日~22日，陜西省共新增195例新冠確診病例，占全國本土(不含港澳臺)新增確診病例的70%以上。但單從新增確診病例看，仍然不及2021年8月的南京散點疫情、2021年1月的河北、吉林、黑龍江等地的散點疫情。從本次疫情所涉及的省份數(shù)量看，也遠不及11月內(nèi)蒙古散點疫情和8月份的南京散點疫情。因而從目前看，陜西疫情還屬于散發(fā)、局部疫情的范疇，還不會觸發(fā)降息。

總體而言，我們認為當前國內(nèi)的經(jīng)濟下行壓力緣于房地產(chǎn)領(lǐng)域下滑的內(nèi)需走弱，而制造業(yè)投資、出口增速都還處于較高水平，在穩(wěn)增長訴求之下，政策取向逐步調(diào)整，且調(diào)整的路徑預(yù)計是先加大財政發(fā)力刺激基建、再逐步放松房地產(chǎn)政策，進而推出降息全面激發(fā)內(nèi)需。在經(jīng)濟增速底線尚未明確、PPI同比仍處于高位、出口增速仍然較高的背景下，貨幣政策還不必要急于降息，而應(yīng)在流動性層面配合財政政策發(fā)力、逐步放松房地產(chǎn)貸款約束等，視財政政策和房地產(chǎn)政策邊際放松見效情況再考慮是否進一步寬松。降息政策如有，也可能會選擇在明年一季度兩會以后出臺。

（文章來源：中信證券研究）