核心觀點(diǎn)

本次LPR“降息”后市場(chǎng)對(duì)年初MLF降息的預(yù)期較為濃厚。我們認(rèn)為降息并非當(dāng)前最緊迫的選項(xiàng)。

2010年~2020年有三輪貨幣寬松周期，期間央行推出降準(zhǔn)降息操作。(1)2011年11月~2012年7月，3次降準(zhǔn)后2次降息：內(nèi)外共振走弱。(2)2014年11月~2016年3月，連續(xù)多次降準(zhǔn)降息，但由降息操作開啟貨幣寬松周期：前期非標(biāo)整改等嚴(yán)監(jiān)管政策制約信用派生，“新常態(tài)”下經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。(3)2018年4月~2020年3月，多次降準(zhǔn)后啟動(dòng)降息：中美經(jīng)貿(mào)摩擦加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力，后受疫情影響多次降準(zhǔn)降息。

降息可能需要的條件。(1)GDP同比增速突破關(guān)鍵點(diǎn)位可能引發(fā)降息。歷史上降息之前均有GDP累計(jì)同比增速突破關(guān)鍵點(diǎn)位——2012年Q2、2014年Q4、2019年Q4實(shí)際GDP累計(jì)同比增速分別跌破8%、7.5%、6%。(2)2011年和2014年房地產(chǎn)開發(fā)投資均出現(xiàn)大幅下滑。而這兩輪降息均發(fā)生在房地產(chǎn)開發(fā)投資增速快速下滑10個(gè)月后。(3)從歷史上幾輪降息時(shí)的PPI同比增速水平看，PPI同比轉(zhuǎn)負(fù)是降息的必要條件；而從PPI同比轉(zhuǎn)負(fù)4~5個(gè)月的時(shí)間間隔、通縮壓力加大后存在降息落地的可能。(4)出口增速明顯下滑。(5)黑天鵝事件。

當(dāng)前或許不必急于降息。(1)底線思維下，降息政策的推出可能還需要關(guān)注明年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的設(shè)定。目前看明年經(jīng)濟(jì)能很好完成5%的增速，而且基建增速也有能力回升對(duì)經(jīng)濟(jì)形成一定的支撐。而且出口增速預(yù)計(jì)在明年一季度仍然處于偏高水平。(2)“房住不炒”的定力較強(qiáng)，預(yù)計(jì)短期還不會(huì)調(diào)降長期貸款利率。(3)陜西疫情尚不會(huì)觸發(fā)降息。

債市策略：在經(jīng)濟(jì)增速底線尚未明確、PPI同比仍處于高位、出口增速仍然較高的背景下，貨幣政策還不必要急于降息，而應(yīng)在流動(dòng)性層面配合財(cái)政政策發(fā)力、逐步放松房地產(chǎn)貸款約束等，視財(cái)政政策和房地產(chǎn)政策邊際放松見效情況再考慮是否進(jìn)一步寬松。當(dāng)前債券市場(chǎng)對(duì)短期內(nèi)央行降息的預(yù)期較濃，需要警惕年初寬信用效果顯現(xiàn)和降息預(yù)期落空帶來的利率回調(diào)壓力。

正文

自中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確表達(dá)了穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤的訴求，市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策寬松的預(yù)期便逐步升溫，尤其是在央行迅速出臺(tái)降準(zhǔn)措施之后，降息預(yù)期日盛。12月央行維持MLF操作利率不變，LPR報(bào)價(jià)利率下調(diào)5bps主要緣于7月和12月兩次全面降準(zhǔn)以及6月以來逐步落地的存款基準(zhǔn)利率報(bào)價(jià)機(jī)制改革帶來的銀行資金成本下降。本次“降息”后市場(chǎng)對(duì)年初MLF降息的預(yù)期也較為濃厚。我們認(rèn)為降息并非當(dāng)前最緊迫的選項(xiàng)。實(shí)際上從2016年以來央行降息操作就較為謹(jǐn)慎，一方面是正常的貨幣政策空間越來越狹窄；另一方面是對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的訴求轉(zhuǎn)為對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的訴求，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用更為頻繁。

2010年~2020年的三輪貨幣寬松周期

2010年~2020年有三輪貨幣寬松周期，期間央行推出降準(zhǔn)降息操作。回溯這三輪貨幣寬松，(1)2011年11月~2012年7月，3次降準(zhǔn)后2次降息；(2)2014年11月~2016年3月，連續(xù)多次降準(zhǔn)降息，但由降息操作開啟貨幣寬松周期；(3)2018年4月~2020年3月，多次降準(zhǔn)后啟動(dòng)降息，后受疫情影響多次降準(zhǔn)降息。

三次貨幣寬松周期的宏觀經(jīng)濟(jì)背景

(1)2011年Q4開啟的降準(zhǔn)降息周期：內(nèi)外共振走弱。一方面，次貸危機(jī)后的國內(nèi)政策轉(zhuǎn)向緊縮導(dǎo)致內(nèi)需走弱，2010Q4開始M2和貸款增速加速下滑，房地產(chǎn)投資以及基建投資增速大幅下滑，內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能明顯疲弱，PPI同比大幅下滑并轉(zhuǎn)負(fù)；另一方面，始于2009年末的歐債危機(jī)愈演愈烈，進(jìn)入2011年歐洲經(jīng)濟(jì)迅速下滑，同時(shí)2011Q2美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束QE2，外需走弱背景下出口增速明顯下滑。

(2)2014年Q4開啟的降息降準(zhǔn)周期：“新常態(tài)”下經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。前期非標(biāo)整改等嚴(yán)監(jiān)管政策制約信用派生，國內(nèi)總需求受到壓制，M2和貸款增速2013年起便持續(xù)下滑，房地產(chǎn)和制造業(yè)投資增速也從高位下滑。與此同時(shí)，2011Q3起PPI同比下行、2012Q4觸底，但PPI同比回升幅度很小、維持在底部運(yùn)行，2014年P(guān)PI同比進(jìn)一步下滑，經(jīng)濟(jì)通縮壓力較大。此外，2013Q4起外匯占款從增長轉(zhuǎn)為下降，外匯占款趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)使得央行貨幣政策需要通過放松的方式彌補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣缺口。

(3)2018年Q2啟動(dòng)的降準(zhǔn)降息周期：中美經(jīng)貿(mào)摩擦加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力。始于2016年的貨幣、財(cái)政和監(jiān)管的“三緊”格局以圖供給側(cè)改革和去杠桿，到了2018年經(jīng)濟(jì)下行壓力有所凸顯，PPI同比轉(zhuǎn)負(fù)。債務(wù)收縮也導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)中信用違約、小微融資難、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)凸顯等問題。此外，進(jìn)入2019年后中美經(jīng)貿(mào)摩擦加劇，出口增速大幅下滑。2020年，受疫情的影響，貨幣政策大幅寬松，連續(xù)降準(zhǔn)降息。

降息可能需要的條件

(1)GDP同比增速突破關(guān)鍵點(diǎn)位可能引發(fā)降息。歷史上降息之前均有GDP累計(jì)同比增速突破關(guān)鍵點(diǎn)位——2012年Q2實(shí)際GDP累計(jì)同比增速跌破8%、2014年Q4實(shí)際GDP累計(jì)同比增速跌破7.5%、2019年Q4實(shí)際GDP累計(jì)同比增速下滑到6%。雖然GDP跌破的關(guān)鍵點(diǎn)位并非政府工作報(bào)告提出的預(yù)期目標(biāo)——2012年、2014年、2019年的國內(nèi)生產(chǎn)總值增長預(yù)期目標(biāo)分別為7.5%、7%左右、6%~6.5%。而隨著政府對(duì)經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)訴求越來越小，政策也更加接近底線思維。反過來看，這也是2021年Q3單季度GDP同比增速下滑至4.9%而仍然不降息的原因。

(2)房地產(chǎn)投資增速快速下滑10個(gè)月左右。2011年末和2014年末開啟的貨幣寬松周期體現(xiàn)為內(nèi)需疲弱，而其中最為關(guān)鍵的周期力量是前期房地產(chǎn)的嚴(yán)監(jiān)管導(dǎo)致的房地產(chǎn)周期下行，2011年和2014年房地產(chǎn)開發(fā)投資均出現(xiàn)大幅下滑。而這兩輪降息均發(fā)生在房地產(chǎn)開發(fā)投資增速快速下滑10個(gè)月后。之所以2019年的降息并不適用于此，在于2019年經(jīng)濟(jì)下行壓力并非來源于房地產(chǎn)——房地產(chǎn)開發(fā)投資仍然維持在10%以上，而是來源于制造業(yè)投資的低迷。

(3)PPI同比轉(zhuǎn)負(fù)維持4~5個(gè)月。PPI同比的價(jià)格指標(biāo)反映了宏觀經(jīng)濟(jì)的供需情況，PPI同比轉(zhuǎn)負(fù)說明需求疲弱。從歷史上幾輪降息時(shí)的PPI同比增速水平看，PPI同比轉(zhuǎn)負(fù)是降息的必要條件；而從PPI同比轉(zhuǎn)負(fù)4~5個(gè)月的時(shí)間間隔、通縮壓力加大后存在降息落地的可能。

(4)出口增速明顯下滑。2012年、2014年和2019年的貨幣寬松周期都離不開外圍環(huán)境的變化，外需走弱導(dǎo)致了中國出口增速下臺(tái)階，成為加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力的來源之一。從政策的邏輯上，內(nèi)需的逐步走弱是更易于預(yù)判的，這個(gè)過程中政策會(huì)選擇從降準(zhǔn)開始逐步寬松的路徑，而當(dāng)外需走弱而帶動(dòng)出口走弱，進(jìn)而影響國內(nèi)生產(chǎn)和投資，就需要加大逆周期調(diào)節(jié)的力度。

(5)黑天鵝事件。2020年疫情的爆發(fā)導(dǎo)致了貨幣政策的全面寬松，降息也在政策組合之內(nèi)。

總體來說，當(dāng)經(jīng)濟(jì)存在失速(GDP突破關(guān)鍵點(diǎn)位)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，降息政策可能會(huì)落地。但是在基于內(nèi)需走弱的宏觀環(huán)境的政策對(duì)沖調(diào)節(jié)，歷史上更多選擇從降準(zhǔn)開始逐步寬松的路徑。降息可能還需要考慮通脹、政策見效時(shí)滯后、外部風(fēng)險(xiǎn)等因素。

當(dāng)前或許不必急于降息

(1)基建有能力回升

底線思維下，降息政策的推出可能還需要關(guān)注明年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的設(shè)定。目前看明年經(jīng)濟(jì)能很好完成5%的增速，而且基建增速也有能力回升對(duì)經(jīng)濟(jì)形成一定的支撐。而且出口增速預(yù)計(jì)在明年一季度仍然處于偏高水平?；懿荒芷饋硎鞘袌?chǎng)討論最多的問題，空間取決于政府杠桿和城投杠桿能不能加上來。

資金來源方面：(1)新增專項(xiàng)債錯(cuò)位，將對(duì)明年上半年的基建投資形成強(qiáng)力支撐。假設(shè)明年新增專項(xiàng)債額度提高到4萬億，明年年初新增專項(xiàng)債出于穩(wěn)增長和“形成實(shí)物工作量”的要求效仿過去幾年前置發(fā)行，那么這種季節(jié)性的錯(cuò)位預(yù)計(jì)將導(dǎo)致今年四季度+明年一季度的新增專項(xiàng)債發(fā)行量比去年同期大幅多增超過2萬億。假設(shè)新增專項(xiàng)債滯后一個(gè)季度“形成實(shí)物工作量”，按60%投向基建的比例估算，明年上半年基建投資或?qū)⒈冉衲晖诙喑?.4萬億的專項(xiàng)債資金。(2)專項(xiàng)債錯(cuò)位的效應(yīng)>城投融資約束。城投本身就承擔(dān)逆周期調(diào)節(jié)的任務(wù)，近期央行對(duì)于城投貸款的指導(dǎo)、財(cái)政部減少專項(xiàng)債資金沉淀、提高專項(xiàng)債資金使用效率的措施，都說明隱性債務(wù)的監(jiān)管也已經(jīng)階段性見頂。

項(xiàng)目端：項(xiàng)目申報(bào)的彈性非常大，財(cái)政的方向是主導(dǎo)。從2020年總項(xiàng)目申報(bào)數(shù)、審批類項(xiàng)目申報(bào)數(shù)以及具體基建產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目申報(bào)數(shù)的大幅增長也可以看出，只要經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的訴求足夠強(qiáng)，項(xiàng)目的審批量就會(huì)大幅增加。因此，決定項(xiàng)目缺不缺的并不是項(xiàng)目本身，而是財(cái)政部門的政策方向。

根據(jù)我們的測(cè)算，即便在比較悲觀的情形下——城投融資的約束延續(xù)今年三季度的狀況，專項(xiàng)債的錯(cuò)位效應(yīng)也足以支撐上半年基建“形成實(shí)物工作量”。悲觀情形下，預(yù)計(jì)明年上半年基建投資增速將在5%以上，樂觀的情形可能到10%。

(2)“房住不炒”定力

“房住不炒”的定力較強(qiáng)，預(yù)計(jì)短期還不會(huì)調(diào)降長期貸款利率。這一輪經(jīng)濟(jì)下行壓力主要來源于房地產(chǎn)行業(yè)下行——當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是制造業(yè)投資增速快速回升、基建投資低位平穩(wěn)、工業(yè)生產(chǎn)和出口熱度較高、房地產(chǎn)投資增速大幅下滑。四季度起房地產(chǎn)政策已經(jīng)出現(xiàn)了邊際放松，尤其是個(gè)人按揭貸款方面，這一輪的房地產(chǎn)監(jiān)管政策主要緣于金融端的監(jiān)管約束，而放松也從金融信貸端開始。但是我們看到，自2016年12月提出“房住不炒”以來，房地產(chǎn)周期被明顯熨平，也表現(xiàn)出對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控的定力——2020年2月、3月MLF分別降息10bps和20bps后，5年期LPR僅僅降息5bps和10bps.2021年12月1年期LPR下行5bps而5年期LPR報(bào)價(jià)維持不變。

從歷史的地產(chǎn)政策周期時(shí)間維度看，目前還處在房地產(chǎn)政策邊際放松階段，降息還需等待。這一輪房地產(chǎn)投資增速自今年5月份觸頂回落，至今已經(jīng)持續(xù)7個(gè)月時(shí)間。如前文所述，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速下行10個(gè)月后降息政策推出的概率較高。另一個(gè)角度，從歷史房地產(chǎn)周期尾聲的政策安排看，房地產(chǎn)政策的轉(zhuǎn)向要早于全面降息的出臺(tái)。目前房地產(chǎn)政策仍然處于邊際寬松狀態(tài)，后續(xù)還存在寬松的空間，包括對(duì)“三條紅線”和涉房貸款集中管理制度的改進(jìn)等，以及各個(gè)地方政府繼續(xù)推出維穩(wěn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的舉措。

陜西疫情尚不會(huì)觸發(fā)降息

12月以來陜西出現(xiàn)較多新增確診病例，但從每日新增確診病例和所涉及的省份數(shù)量來看，目前仍然屬于散發(fā)、局部疫情范疇，尚不會(huì)觸發(fā)降息。12月18日~22日，陜西省共新增195例新冠確診病例，占全國本土(不含港澳臺(tái))新增確診病例的70%以上。但單從新增確診病例看，仍然不及2021年8月的南京散點(diǎn)疫情、2021年1月的河北、吉林、黑龍江等地的散點(diǎn)疫情。從本次疫情所涉及的省份數(shù)量看，也遠(yuǎn)不及11月內(nèi)蒙古散點(diǎn)疫情和8月份的南京散點(diǎn)疫情。因而從目前看，陜西疫情還屬于散發(fā)、局部疫情的范疇，還不會(huì)觸發(fā)降息。

總體而言，我們認(rèn)為當(dāng)前國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)下行壓力緣于房地產(chǎn)領(lǐng)域下滑的內(nèi)需走弱，而制造業(yè)投資、出口增速都還處于較高水平，在穩(wěn)增長訴求之下，政策取向逐步調(diào)整，且調(diào)整的路徑預(yù)計(jì)是先加大財(cái)政發(fā)力刺激基建、再逐步放松房地產(chǎn)政策，進(jìn)而推出降息全面激發(fā)內(nèi)需。在經(jīng)濟(jì)增速底線尚未明確、PPI同比仍處于高位、出口增速仍然較高的背景下，貨幣政策還不必要急于降息，而應(yīng)在流動(dòng)性層面配合財(cái)政政策發(fā)力、逐步放松房地產(chǎn)貸款約束等，視財(cái)政政策和房地產(chǎn)政策邊際放松見效情況再考慮是否進(jìn)一步寬松。降息政策如有，也可能會(huì)選擇在明年一季度兩會(huì)以后出臺(tái)。

（文章來源：中信證券研究）