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來源：五礦期貨微服務(wù)

報告要點：

在經(jīng)歷了2021年史詩級大漲的行情之后，2022年受宏觀環(huán)境走弱以及下游需求走弱的雙重影響，錫價一路下跌，從年初的最高位國內(nèi)接近40W一路跌破20W，重回上漲前的價格區(qū)間。

對于錫價今年的大跌，我們認為有以下幾點主要原因：

1、受全球宏觀大環(huán)境走弱及美聯(lián)儲加息影響，有色金屬普遍走弱，相較于傳統(tǒng)大品種，流動性的收緊對于小品種的影響更加顯著。

2、2021年全球錫礦產(chǎn)量較2020年疫情發(fā)生時已經(jīng)有了顯著的提升；2022年的全球錫礦產(chǎn)量仍然有一定增速，錫礦供應(yīng)整體維持穩(wěn)定。

3、2022年需求端較2021年出現(xiàn)顯著走弱，全球半導(dǎo)體增速出現(xiàn)顯著走弱，國內(nèi)集成電路產(chǎn)量同比轉(zhuǎn)負，在供應(yīng)保持穩(wěn)定的同時需求出現(xiàn)了顯著走弱，疊加宏觀大環(huán)境的走弱，這也導(dǎo)致了錫成為了今年下跌最顯著的有色金屬品種。

對于明年錫價的展望，我們認為有以下幾點值得關(guān)注：

1、目前來看，9月全球半導(dǎo)體銷售同比增速由正轉(zhuǎn)負，明年上半年焊料需求端將持續(xù)走弱。今年8月，WSTS發(fā)布了2022年第二季度半導(dǎo)體市場數(shù)據(jù)，并使用2022年第二季度的實際數(shù)據(jù)重新計算了2022年春季預(yù)測。根據(jù)WSTS的報告，全球半導(dǎo)體市場預(yù)計將在 2022 年增長 13.9%，到 2023 年將繼續(xù)增長 4.6%。目前同比增速已經(jīng)轉(zhuǎn)負，對于明年半導(dǎo)體市場需求我們很難保持樂觀。

2、錫礦供應(yīng)方面，除Minsur因一季度運行天數(shù)偏少產(chǎn)量有所下滑外，海外礦山供應(yīng)基本穩(wěn)定，并未再度受到疫情沖擊影響。國內(nèi)冶煉廠產(chǎn)量基本維持穩(wěn)定，全球產(chǎn)量較2021年基本持平。展望2023年，預(yù)計受價格下跌影響，緬甸地區(qū)錫礦供應(yīng)在無拋儲的情況下較今年會有所下滑。

3、光伏端對于錫焊料需求的增長為明年精煉錫需求的最大增長點，鑒于大部分光伏組件生產(chǎn)均位于國內(nèi)，因此在全球需求走弱的情況下，不排除國內(nèi)因光伏需求良好帶來的結(jié)構(gòu)性行情。

整體而言，我們認為明年錫價將維持震蕩偏弱走勢，供應(yīng)端因緬甸地區(qū)產(chǎn)量減少可能出現(xiàn)小幅度走弱，需求端受半導(dǎo)體走弱影響持續(xù)走弱，國內(nèi)需求因光伏端的增長好于海外，內(nèi)強外弱格局預(yù)計延續(xù)。套利方面，可以重點關(guān)注因為國內(nèi)光伏需求以及緬甸錫礦進口減少的情況下國內(nèi)外出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性套利機會。國內(nèi)主力合約參考運行區(qū)間：14W-20W人民幣；海外參考運氣區(qū)間：1W6-2W5美元。

01

2022：宏觀情緒轉(zhuǎn)向疊加半導(dǎo)體需求轉(zhuǎn)弱，錫價持續(xù)走弱

在經(jīng)歷了2021年史詩級大漲的行情之后，2022年受宏觀環(huán)境走弱以及下游需求走弱的雙重影響，錫價一路下跌，從年初的最高位國內(nèi)接近40W一路跌破20W，重回上漲前的價格區(qū)間。

對于錫價今年的大跌，我們認為有以下幾點主要原因：

1、受全球宏觀大環(huán)境走弱及美聯(lián)儲加息影響，有色金屬普遍走弱，相較于傳統(tǒng)大品種，流動性的收緊對于小品種的影響更加顯著。

2、2021年全球錫礦產(chǎn)量較2020年疫情發(fā)生時已經(jīng)有了顯著的提升；2022年的全球錫礦產(chǎn)量仍然有一定增速，錫礦供應(yīng)整體維持穩(wěn)定。

3、2022年需求端較2021年出現(xiàn)顯著走弱，全球半導(dǎo)體增速出現(xiàn)顯著走弱，國內(nèi)集成電路產(chǎn)量同比轉(zhuǎn)負，在供應(yīng)保持穩(wěn)定的同時需求出現(xiàn)了顯著走弱，疊加宏觀大環(huán)境的走弱，這也導(dǎo)致了錫成為了今年下跌最顯著的有色金屬品種。

可以看到，全球流動性的收緊對于錫價的影響是顯著的，在全球流動性再度變的寬松之前，我們很難期待錫價出現(xiàn)超預(yù)期的反彈。

02

精煉錫供應(yīng)

國內(nèi)精煉錫供應(yīng)方面，可以看到，除了年中因為錫價斷崖式下跌導(dǎo)致的國內(nèi)冶煉廠集體停產(chǎn)檢修外，國內(nèi)供應(yīng)整體水平較往年同期均處于相對高位，這既有緬甸政府方面拋儲錫礦帶來的錫礦供應(yīng)增加的緣故，也有部分進口錫錠進入冶煉廠重熔的原因。對于明年國內(nèi)的精煉錫供應(yīng)情況，受錫價低迷影響，緬甸地區(qū)再度拋儲可能性較小，進口錫礦數(shù)量較今年預(yù)計有所下降，整體產(chǎn)量較今年預(yù)計小幅度下降。

精煉錫進出口方面，2022年國內(nèi)精煉錫整體呈現(xiàn)凈進口態(tài)勢，截止10月，國內(nèi)凈進口精煉錫13980噸，同比增加245.37%，全年預(yù)計進口超過1W4000噸。在全球半導(dǎo)體增速整體轉(zhuǎn)弱時，國內(nèi)因光伏需求支撐疊加年中冶煉廠集體檢修，進口窗口持續(xù)打開，海外錫錠持續(xù)流入國內(nèi)。明年在光伏需求良好的情況下，預(yù)計國內(nèi)仍將維持凈進口態(tài)勢。

海外方面，印尼精煉錫出口維持高位，截止2022年10月，印尼累計出口精煉錫65083噸，累計同比增加7.8%，整體水平遠高于往年同期。同時，海外各大礦山生產(chǎn)均維持穩(wěn)定，除Minsur因一季度運行天數(shù)偏少產(chǎn)量有所下滑外，海外礦山供應(yīng)基本穩(wěn)定，并未再度受到疫情沖擊影響。

整體而言，我們預(yù)計明年全球精煉錫供應(yīng)較今年會有小幅度下降，供應(yīng)端主要的變量在于緬甸地區(qū)在經(jīng)歷了幾輪拋儲后整體錫礦儲備有所下降，同時隨著開采程度的加深緬甸地區(qū)錫礦開采品味持續(xù)下降，開采難度卻持續(xù)上升，我們很難期待緬甸地區(qū)的錫礦供應(yīng)可以達到今年的水平。

庫存方面，年初海內(nèi)外庫存均呈現(xiàn)上漲態(tài)勢，海外庫存一路上漲至9月超過5000噸，同時國內(nèi)則因為冶煉廠檢修帶來的供應(yīng)急劇減少導(dǎo)致庫存下降。隨著后續(xù)進口窗口的打開，國內(nèi)庫存逐步從低位回升，而海外LME庫存也開始了從高位逐步去庫的過程。整體而言，海內(nèi)外庫存在全年呈現(xiàn)了較為明顯的累庫的態(tài)勢，這也從側(cè)面反映了全球需求的走弱。

加工費方面，隨著錫價一路從高位下跌，加工費也從高位回落。截止2022年11月，云南40度錫精礦加工費已從年初最高29000元附近下跌至17000元附近。隨著緬甸拋儲的告一段落，后續(xù)國內(nèi)錫礦供應(yīng)整體偏緊，在產(chǎn)能過剩的情況下不排除錫礦加工費進一步下跌的可能。

03

需求端：半導(dǎo)體走弱，重點關(guān)注光伏需求

國內(nèi)需求方面，集成電路產(chǎn)量及同比增速持續(xù)走弱，截止2022年10月，國內(nèi)集成電路產(chǎn)量累計同比下降12.3%。消費電子板塊，智能手機產(chǎn)量累計同比下降2.2%，計算機產(chǎn)量累計同比下降8.3%。白色家電方面， 截止今年10月，白色家電消費累計同比較去年增長3%，全年預(yù)計整體增長2.5%左右。盡管消費電子板塊消費低迷，但光伏板塊今年的高速增長填補了這部分的消費下降。截止2022年10月，國內(nèi)光伏電池產(chǎn)量超過250GW，累計同比增加35.6%。根據(jù)中國光伏業(yè)協(xié)會測算，2022年全球光伏裝機量預(yù)計為205-250GW，超出年初預(yù)計的200-220GW。2023年，全球新增光伏裝機預(yù)計將達到330-360GW左右。鑒于目前光伏主要產(chǎn)業(yè)鏈均位于國內(nèi)，這部分對于錫焊料的需求將成為國內(nèi)明年主要需求增長點。

海外方面，9月全球半導(dǎo)體銷售同比增速由正轉(zhuǎn)負，明年上半年海外焊料需求端預(yù)計將持續(xù)走弱。今年8月，WSTS發(fā)布了2022年第二季度半導(dǎo)體市場數(shù)據(jù)，并使用2022年第二季度的實際數(shù)據(jù)重新計算了2022年春季預(yù)測。根據(jù)WSTS的報告，全球半導(dǎo)體市場預(yù)計將在 2022 年增長 13.9%，到2023年將繼續(xù)增長 4.6%。目前同比增速已經(jīng)轉(zhuǎn)負，對于明年全球半導(dǎo)體市場需求我們很難保持樂觀。

整體而言，需求方面，我們預(yù)計全球需求在整體走弱的同時呈現(xiàn)內(nèi)強外弱的局面。國內(nèi)需求主要受光伏拉動，海外在半導(dǎo)體行業(yè)整體走弱的同時難以尋找到新的增長點。

04

總結(jié)

通過上文的分析我們可以看到，明年全球供需兩端整體都呈現(xiàn)走弱的情況。在供需雙弱的格局下，我們可以重點關(guān)注因為內(nèi)外需求差異帶來的套利機會。

與海外相比，國內(nèi)需求因為光伏方面的增量要顯著優(yōu)于海外的同時，國內(nèi)錫礦供應(yīng)可能因為緬甸地區(qū)的減產(chǎn)而下降。在光伏需求不出現(xiàn)超預(yù)期下滑的情況下，明年國內(nèi)預(yù)計仍將呈現(xiàn)凈進口的態(tài)勢，同時近遠月價差可能再次擴大。印尼的出口政策也存在一定的不確定性，不排除再度出現(xiàn)因為出口資格審核問題帶來的印尼短期出口精煉錫數(shù)量大幅度下滑的情況。

整體而言，在經(jīng)歷了過去兩年的大波動后，錫價明年在絕對價格上的波動會相對變小，可以將關(guān)注重點放在結(jié)構(gòu)性變化中。國內(nèi)參考運行區(qū)間：14W-20W人民幣；海外參考運氣區(qū)間：1W6-2W5美元。

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