隔夜美股市場(chǎng)大跌，尤其是納斯達(dá)克指數(shù)大跌3.34%，標(biāo)普500指數(shù)跌1.9%，道瓊斯指數(shù)跌幅相對(duì)較小但也有1%。受此影響，今天早盤(pán)亞太股市也普遍下挫。市場(chǎng)之所以再度出現(xiàn)波動(dòng)，直接的觸發(fā)因素是美債利率特別是實(shí)際利率快速上行，而這又是由于美聯(lián)儲(chǔ)12月FOMC議息會(huì)議紀(jì)要引發(fā)了投資者對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)可能過(guò)快緊縮的擔(dān)憂。不僅如此，昨天公布的美國(guó)12月ADP就業(yè)(俗稱(chēng)小非農(nóng))大幅超出預(yù)期對(duì)于緊縮擔(dān)憂和利率抬升也起到了強(qiáng)化作用。

2022年市場(chǎng)似乎開(kāi)年不利，海外股債資產(chǎn)都出現(xiàn)明顯波動(dòng)，呈現(xiàn)雙殺局面。一方面，疫情的傳播仍在繼續(xù)，但其影響目前看并沒(méi)有擔(dān)心的那么大(例如死亡率不增反降、同時(shí)12月疫情升級(jí)較為嚴(yán)重期間的就業(yè)依然大超預(yù)期)，不過(guò)恰恰是這一點(diǎn)又反過(guò)來(lái)強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)于政策收緊的擔(dān)憂。而另一方面，如果疫情果真沒(méi)有預(yù)想的嚴(yán)重，那么對(duì)于供應(yīng)鏈和通脹的擾動(dòng)應(yīng)該也像就業(yè)那樣更輕才對(duì)，而這又會(huì)反過(guò)來(lái)有助于緩解市場(chǎng)對(duì)于通脹特別是美聯(lián)儲(chǔ)政策的擔(dān)憂。

究竟哪個(gè)會(huì)起到主導(dǎo)作用可能對(duì)于后續(xù)資產(chǎn)表現(xiàn)的邏輯截然不同。針對(duì)市場(chǎng)最新的變化，我們點(diǎn)評(píng)更新如下，供投資者參考。

1、美債利率的變化和影響：速度、方向和驅(qū)動(dòng)力

美債利率是結(jié)果但也是資產(chǎn)定價(jià)的核心，每次出現(xiàn)大幅和快速波動(dòng)，都會(huì)必然帶來(lái)一些擾動(dòng)，這些我們?cè)诖饲暗囊幌盗袌?bào)告都已經(jīng)有過(guò)專(zhuān)門(mén)分析。

今年開(kāi)年以來(lái)10年美債快速上行，目前突破1.7%，上行幅度已經(jīng)近20bp，拆解來(lái)看，實(shí)際利率是主要貢獻(xiàn)(上漲27bp)，通脹預(yù)期反而回落7bp。在油價(jià)近期也整體走高的背景下，通脹預(yù)期反而回落，實(shí)際利率更快的上行，可能說(shuō)明擔(dān)心貨幣緊縮的因素占多一些(相比名義國(guó)債，投資者以更大的力度拋售TIPS通脹保值債券，其背后邏輯請(qǐng)參考我們此前的專(zhuān)題報(bào)告，當(dāng)然市場(chǎng)對(duì)于Omicron擔(dān)憂的緩解也有一定幫助。

我們一直對(duì)于實(shí)際利率持續(xù)處于負(fù)區(qū)間持懷疑態(tài)度，長(zhǎng)期來(lái)看不可持續(xù)，因此也預(yù)計(jì)接下來(lái)名義利率將以實(shí)際利率抬升而通脹預(yù)期回落的形式演變。當(dāng)實(shí)際利率走高帶來(lái)的實(shí)際融資成本的抬升，往往會(huì)對(duì)風(fēng)格輪動(dòng)特別是成長(zhǎng)股造成相對(duì)更為明顯的影響，這也是昨天納斯達(dá)克出現(xiàn)較大跌幅的主要原因，與年初2月份時(shí)的情形有些類(lèi)似。

此外，從速度上看，債券利率過(guò)快的上行，本身代表著債券資產(chǎn)波動(dòng)率的增加，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)也會(huì)容易造成跨資產(chǎn)的波動(dòng)。從我們自己的利率上行指標(biāo)來(lái)看，近期利率的波動(dòng)達(dá)到過(guò)去一段時(shí)間的0.7倍標(biāo)準(zhǔn)差，雖然距離一般而言的1.5倍閾值還有距離，但也已經(jīng)較快的抬升。同時(shí)，衡量債券的隱含波動(dòng)率也同樣走高。

往前看，我們認(rèn)為，加息和緊縮預(yù)期的強(qiáng)化會(huì)階段性推高利率，但中期來(lái)看美債長(zhǎng)端利率的走勢(shì)依然受增長(zhǎng)趨勢(shì)主導(dǎo)，即在總需求回落的背景下可能先上后下、中樞逐步下移；期限上短端上行導(dǎo)致曲線整體走平；結(jié)構(gòu)上通脹壓力邊際緩解使得實(shí)際利率走高、通脹預(yù)期回落。貨幣政策的變化(如加息預(yù)期強(qiáng)化)會(huì)階段性推高利率、而如果中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度加強(qiáng)足以拉動(dòng)全球總需求再度向上，也將成為利率再度走高的驅(qū)動(dòng)，類(lèi)似于2016~2017年。我們維持10年美債1.8~2%的區(qū)間判斷。

2、美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的影響邏輯：減量、加息與縮表

很顯然，短期市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)可能更快緊縮的擔(dān)憂成為擾動(dòng)利率上行和市場(chǎng)下跌的核心因素，直接的催化劑是因?yàn)?2月FOMC會(huì)議紀(jì)要顯示美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于未來(lái)加息甚至縮表的討論，進(jìn)而引發(fā)了市場(chǎng)的擔(dān)憂。12月FOMC紀(jì)要顯示，幾乎所有的參與者(almost all participants)認(rèn)為在加息后某個(gè)時(shí)間點(diǎn)開(kāi)啟資產(chǎn)負(fù)債表的縮減是合適的(appropriate to initiate balance sheet runoff at some point after the first increase in the target range for the federal funds rate)，同時(shí)認(rèn)為縮表的節(jié)奏可能比上一輪的節(jié)奏要更快一些。

自12月初鮑威爾意外轉(zhuǎn)鷹并在12月中的FOMC會(huì)議上決定加快減量步伐以來(lái)，市場(chǎng)的加息預(yù)期也在明顯前置。當(dāng)前最新的CME利率期貨顯示，3月QE減量結(jié)束后，市場(chǎng)預(yù)期首次加息將出現(xiàn)在5月，而今年底的加息次數(shù)將超過(guò)3次。

從相應(yīng)的影響邏輯上看，相比加息而言，縮表更多是量上的減少，其影響鏈條略有不同。美聯(lián)儲(chǔ)提升聯(lián)邦基金利率(即加息)，更多是從短端利率往長(zhǎng)端逐漸傳導(dǎo)，但往往此時(shí)也通常對(duì)應(yīng)著長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期的逐步趨弱，因此會(huì)出現(xiàn)短端利率上行比長(zhǎng)端更快、或者甚至長(zhǎng)端利率逐步下行的局面，進(jìn)而導(dǎo)致收益率曲線持續(xù)平坦化。而縮表是美聯(lián)儲(chǔ)直接減少(到期不續(xù)作或者直接拋售)所持有的債券資產(chǎn)，因此從供需的角度而言，對(duì)所減持債券的影響短期看更大一些。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模為8.76萬(wàn)億美元，美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債規(guī)模達(dá)5.65萬(wàn)億美元，長(zhǎng)端(5~10年期及10年期以上)規(guī)模達(dá)2.37萬(wàn)億美元，占比約42.0%。

那么，是否加息和縮表就意味著市場(chǎng)的逆轉(zhuǎn)和崩盤(pán)呢？不必然。由于目前市場(chǎng)的流動(dòng)性依然非常充裕(美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)12月底進(jìn)一步創(chuàng)出紀(jì)錄新高)，縮表和減量一開(kāi)始的實(shí)質(zhì)性影響其實(shí)未必很大，更多體現(xiàn)在市場(chǎng)情緒的計(jì)入上。一旦充分計(jì)入后，真實(shí)的影響其實(shí)倒未必很大。更重要的是，不論是減量、加息還是縮表，是否會(huì)造成利率的長(zhǎng)端利率的持續(xù)上行和市場(chǎng)的下跌，其實(shí)還要更多看當(dāng)時(shí)的基本面所處的環(huán)境。例如從上一輪的緊縮經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，2013年底開(kāi)始減量、2014年底減量結(jié)束、2015年底首次加息、2016年再次開(kāi)啟加息、2017年底縮表，期間10年美債先上后下整體持平、美股市場(chǎng)在2015年811匯改、2015年底首次加息出現(xiàn)了兩次相對(duì)較大的波動(dòng)，其實(shí)仔細(xì)看的話，不論是美債利率的走勢(shì)還是當(dāng)時(shí)首次加息后股市出現(xiàn)波動(dòng)，都是由于基本面(美國(guó)和中國(guó))都相對(duì)偏弱。但是待美國(guó)和全球增長(zhǎng)再度上行后，2017年開(kāi)始持續(xù)加息到2017年底縮表，整體市場(chǎng)都依然呈上行態(tài)勢(shì)，直到2018年初和2018年末加息到尾聲，基本面徹底逆轉(zhuǎn)后，美股市場(chǎng)最終逆轉(zhuǎn)。

因此，可以看出，不論是對(duì)美債還是美股而言，短期沒(méi)有充分計(jì)入特別是意外的政策變化，必然會(huì)帶來(lái)波動(dòng)(這也是近期的情形)，但是中期趨勢(shì)的徹底逆轉(zhuǎn)還是要看基本面趨勢(shì)。只不過(guò)從流動(dòng)性和貨幣政策的變化看，流動(dòng)性和估值的支撐將逐步減少，市場(chǎng)靠盈利和估值雙重驅(qū)動(dòng)的階段已經(jīng)過(guò)去，更多看盈利增長(zhǎng)的持續(xù)性，而在此過(guò)程中，無(wú)現(xiàn)金流資產(chǎn)和估值偏高板塊受到的影響將會(huì)相對(duì)更早更多。

3、美聯(lián)儲(chǔ)緊縮速度的決定因素：通脹、供應(yīng)鏈和疫情

那么，下一個(gè)要回答的問(wèn)題自然就是現(xiàn)在市場(chǎng)擔(dān)心的美聯(lián)儲(chǔ)緊縮步伐、不論是減量、加息還是縮表，是否有回旋余地？還是可能進(jìn)一步超出預(yù)期？市場(chǎng)目前擔(dān)心的是美聯(lián)儲(chǔ)比預(yù)想的更快且更為激烈的緊縮，但反過(guò)來(lái)，如果最終兌現(xiàn)的結(jié)果比當(dāng)前已經(jīng)計(jì)入預(yù)期里的三次加息甚至縮表步伐沒(méi)那么快的話，那也就自然會(huì)使得市場(chǎng)的擔(dān)憂有所緩解。

單純從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，實(shí)際上，一開(kāi)始的緊縮路徑往往是高估的，例如2013年底開(kāi)始減量的時(shí)候，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)預(yù)期和美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖都預(yù)計(jì)2015年底要加息3次，但實(shí)際上僅加息一次。

當(dāng)然，當(dāng)前的情形與2013年所有不同，主要的差異在通脹上通脹的高企是不爭(zhēng)的事實(shí)，也是美聯(lián)儲(chǔ)決定要加快緊縮的主要依據(jù)，特別是Omicron疫情引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)憂可能重演夏天Delta疫情造成對(duì)供應(yīng)鏈和價(jià)格的沖擊的背景下。

但是上述這些影響和變化都是“過(guò)去時(shí)”，相比現(xiàn)在市場(chǎng)站在Omicron剛爆發(fā)時(shí)的恐慌和目前計(jì)入的緊縮預(yù)期，其實(shí)近期更多的信息和高頻指標(biāo)反而顯示不論是疫情、還是對(duì)供應(yīng)鏈、就業(yè)和價(jià)格的擠壓程度，并沒(méi)有市場(chǎng)此前恐慌和擔(dān)心的那么嚴(yán)重，例如1)Omicron的死亡率依然很低且不增反降、作為供應(yīng)鏈供給方的新興市場(chǎng)尚未受到明顯沖擊、發(fā)源地南非甚至已經(jīng)開(kāi)始回落；2)12月歐美制造業(yè)PMI都顯示，供應(yīng)交付時(shí)間和價(jià)格回落、產(chǎn)成品庫(kù)存回升、就業(yè)也出現(xiàn)改善；3)11月美國(guó)終端零售庫(kù)存有所回升，表明供需的矛盾在邊際緩解。10月高點(diǎn)以來(lái)，美國(guó)西海岸港口堵塞的情況沒(méi)有進(jìn)一步加劇。4)疫情的復(fù)發(fā)必然會(huì)對(duì)一部分接觸性行業(yè)的就業(yè)產(chǎn)生影響，如教育和酒店休閑等，但疫情升級(jí)的12月ADP就業(yè)缺大超預(yù)期(當(dāng)然非農(nóng)走勢(shì)依然可能與其背離，但至少都說(shuō)明沒(méi)有我們?cè)谝婚_(kāi)始想象的嚴(yán)重)。

如果南非的疫情經(jīng)驗(yàn)可以作為一個(gè)參照，或如福奇近期所說(shuō)美國(guó)當(dāng)前的Omicron疫情可能在1月底見(jiàn)頂，那么是否我們需要將此前對(duì)于供應(yīng)鏈和通脹的擔(dān)憂、以及站在當(dāng)前對(duì)緊縮的擔(dān)憂線性外推就要畫(huà)一個(gè)問(wèn)號(hào)。當(dāng)然，我們承認(rèn)，這個(gè)過(guò)程是漸進(jìn)的。邊際的改善有助于緩解擔(dān)憂壓力，但可能一開(kāi)始未必能夠蓋過(guò)市場(chǎng)在本來(lái)情緒比較脆弱背景下對(duì)于緊縮和估值收縮的擔(dān)憂，所以這一過(guò)程中如果資產(chǎn)本身波動(dòng)持續(xù)且較大，可能會(huì)造成自發(fā)實(shí)現(xiàn)式的波動(dòng)放大。

但中期來(lái)看，我們認(rèn)為這尚不構(gòu)成徹底改善對(duì)美債利率和美股市場(chǎng)觀點(diǎn)的理由，尤其是一些高頻指標(biāo)都在往趨緩方向演變的背景下，下行風(fēng)險(xiǎn)是我們看到總供給的收縮不論是因?yàn)橐咔檫€是供應(yīng)鏈比我們現(xiàn)在預(yù)想的還要嚴(yán)重，這將會(huì)造成股債雙殺。在中國(guó)整體已經(jīng)放緩且美國(guó)也將逐步開(kāi)始放緩的背景下，全球總需求回落目前看是大概率，但總供給有一定改善空間，因此對(duì)于緩解價(jià)格壓力或有一定幫助，這個(gè)依然是我們判斷今年的基準(zhǔn)情形。上行風(fēng)險(xiǎn)是，如果總需求有新的驅(qū)動(dòng)力(不論是中美刺激，或是新興市場(chǎng)特效藥和疫苗)，利率可能在需求驅(qū)動(dòng)下有進(jìn)一步上行空間，類(lèi)似于2016年之后，而市場(chǎng)也會(huì)得到支撐。

（文章來(lái)源：中金策略）