事件

1月20日，LPR報價公布，1年期LPR下調(diào)10bp，報3.70%(前值3.80%)；5年期以上品種下調(diào)5bp，報4.60%，上次為4.65%。符合過去的操作經(jīng)驗。

原因：1年期利率下行動力主要來自于MLF調(diào)降10BP，亦體現(xiàn)金融系統(tǒng)支持實體經(jīng)濟，政策發(fā)力穩(wěn)增長、為中小微企業(yè)降低成本，外部動力來自于全球緊縮導(dǎo)致我國貨幣寬松的窗口期縮短。而5年期利率調(diào)整5bp符合之前MLF調(diào)整時，5年期調(diào)整幅度是1年期一半的歷史經(jīng)驗。沒有調(diào)降10bp的主要原因一是房住不炒，二是維持銀行的凈息差。

影響：1年期10BP，5年期5BP符合歷史經(jīng)驗，亦基本符合市場的預(yù)期，料前期快速下行的長端利率有所回升，1年期利率由于還有寬貨幣預(yù)期，回升壓力不大。

貨幣展望：短期看，如有市場波動，央行短期將通過OMO、MLF的精準(zhǔn)投放對沖貨幣市場短端的波動，提供穩(wěn)定的貨幣環(huán)境。中期看，一季度是聯(lián)儲加息前、通脹壓力小、經(jīng)濟下行壓力大、信用風(fēng)險觸發(fā)的疊加期，央行發(fā)布會亦釋放較強寬松信號，還有降準(zhǔn)可能。降息方面，還要繼續(xù)觀察，但降息窗口期還未關(guān)閉，一季度還有降息可能。

信用展望：LPR調(diào)降也為寬信用提供了更為有利的金融條件，但調(diào)降幅度正常、且主要經(jīng)濟主體融資能力和意愿沒有明顯恢復(fù)的情形下，LPR調(diào)降對寬信用的支持力度見效不會很快。但近期頻繁的貨幣政策操作亦表明了貨幣當(dāng)局對于信用環(huán)境的支持，隨著后續(xù)的系列政策出臺，特別是財政、產(chǎn)業(yè)政策的配合之下，寬信用的5只箭料將射向新老基建、先進制造業(yè)、碳減排、科技創(chuàng)新和優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)公司(及按揭貸款)。

正文

1月20日，LPR報價公布，1年期LPR下調(diào)10bp，報3.70%(前值3.80%)；5年期以上品種下調(diào)5bp，報4.60%，上次為4.65%。符合過去的操作經(jīng)驗。

問題1:為何本次1年期LPR調(diào)降10BP，而5年期調(diào)降5BP？

1年期利率下行動力主要來自于MLF調(diào)降10BP，亦體現(xiàn)金融系統(tǒng)支持實體經(jīng)濟，政策發(fā)力穩(wěn)增長、為中小微企業(yè)降低成本，外部動力來自于全球緊縮導(dǎo)致我國貨幣寬松的窗口期縮短。而5年期利率調(diào)整5bp符合之前MLF調(diào)整時，5年期調(diào)整幅度是1年期一半的歷史經(jīng)驗。沒有調(diào)降10bp的主要原因一是房住不炒，二是維持銀行的凈息差。技術(shù)動力：前期兩次降準(zhǔn)對成本的影響

政策動力1:金融系統(tǒng)支持實體經(jīng)濟，政策提前發(fā)力穩(wěn)增長、降成本

中央經(jīng)濟工作會議指出，“堅持以經(jīng)濟建設(shè)為中心是黨的基本路線的要求”、三大壓力、逆周期調(diào)節(jié)，在穩(wěn)增長訴求提高的背景下，市場認為寬松的貨幣政策需要利率調(diào)降。央行四季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)解讀新聞發(fā)布會亦提出穩(wěn)增長壓力較為緊迫，貨幣需要寬松的環(huán)境。前期MLF和OMO同步調(diào)降10BP的操作，為商業(yè)銀行節(jié)省了一定成本，亦引導(dǎo)負債成本下降，從而為掛鉤MLF的LPR調(diào)降提供空間。

政策動力2:房住不炒掣肘5年期調(diào)降，1年期與5年期調(diào)降幅度符合歷史經(jīng)驗。

利率大幅下調(diào)還受到房住不炒、穩(wěn)定宏觀杠桿率以及成本因素的掣肘。第一，實際上，十四五乃至新發(fā)展理念下，房住不炒都是重要的政策方向，因此，對于長端利率的調(diào)整料將更為謹(jǐn)慎。第二，當(dāng)前經(jīng)濟形勢的負面因素更多是由結(jié)構(gòu)矛盾導(dǎo)致的，并非貨幣“放水”不足單一原因，若貨幣寬松幅度過大，可能引致宏觀杠桿率大幅抬升。第三，5年期LPR連接的貸款，據(jù)測算超過100萬億，在負債成本沒有明顯下行的情況下同步調(diào)降可能影響銀行的凈息差和放貸意愿。

問題2:對市場的影響和展望：

根據(jù)我們觀察，市場普遍已預(yù)期到1年期LPR報價利率下調(diào)10bp，5年期調(diào)降5bp。此次操作與市場預(yù)期基本一致。

問題3:如何看待后續(xù)的貨幣政策操作：

后續(xù)可能還有降準(zhǔn)操作，隨著春節(jié)流動性緊張、繳稅，特別是一季度專項債提前批開始發(fā)行的情形下，市場流動性可能還有緊張。此次MLF增量、降息續(xù)作體現(xiàn)央行對于流動性的維護。且按照過去幾輪貨幣寬松周期的經(jīng)驗，降息之后大概率還將配合降準(zhǔn)繼續(xù)釋放寬松流動性。最后，房地產(chǎn)等風(fēng)險因素可能還將發(fā)酵，需要降準(zhǔn)來釋放維護穩(wěn)定的預(yù)期，并提供穩(wěn)定的流動性環(huán)境。

后續(xù)降息方面，還要繼續(xù)觀察，但降息窗口期還未關(guān)閉，一季度還有降息可能。此次MLF、OMO調(diào)降10BP，幅度略超市場5BP的預(yù)期，后續(xù)降息預(yù)期可能降低。但當(dāng)下穩(wěn)增長、降成本、防風(fēng)險，支持實體經(jīng)濟的壓力仍大，供需和預(yù)期轉(zhuǎn)弱的局面還沒有明顯改變，因此一季度還有降息可能。

流動性操作方面，還將繼續(xù)“合理充?！?。此次MLF和OMO調(diào)整都增量續(xù)作，體現(xiàn)央行維護流動性合理充裕的決心。我們認為，在前期加杠桿購債的主體觀望春節(jié)跨年風(fēng)險的背景下，這次利率調(diào)降外加流動性釋放可能會促使銀行間的杠桿率水平重拾升勢，但杠桿操作的風(fēng)險不大，料央行還將繼續(xù)通過OMO+MLF+SLF+結(jié)構(gòu)性工具維護流動性的合理充裕。

問題4:1年期10BP，5年期5bp的調(diào)降對于寬信用有何影響？

目前，寬信用基礎(chǔ)不穩(wěn)固，但信號已現(xiàn)。我們認為社融增速1月約為10.3%，一季度末將逐步提高到10.5%。按照過去五輪信用周期的經(jīng)驗，歷次寬信用都由寬貨幣(降準(zhǔn)、降息)啟動，首先是降準(zhǔn)、降息提供寬松流動性環(huán)境和較低的成本；然后是基建端發(fā)力(包括項目和融資)，加杠桿的主體是政府特別是地方政府和國有企業(yè)，但該種寬信用幅度往往較低；若政策觀察基建發(fā)力不足以托底經(jīng)濟后，可能啟用房地產(chǎn)，這是由于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈長、拉動能力強，但經(jīng)濟增速沒有極大壓力情況下難以大幅放松(考慮到房價和民生問題)，這時加杠桿的主體是民營企業(yè)和居民，寬信用力度往往較大。但寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)的時滯隨著加杠桿愈發(fā)困難而變得更長。單純從歷史規(guī)律觀察，本輪寬信用還在路上，貸款增速見底約在2022年3月。

LPR調(diào)降也為寬信用提供了更為有利的金融條件，但調(diào)降幅度正常、且主要經(jīng)濟主體融資能力和意愿沒有明顯恢復(fù)的情形下，LPR調(diào)降對寬信用的支持力度見效不會很快。

仍需指出，寬信用的最大障礙仍是銀行缺乏優(yōu)質(zhì)項目，而城投等主體融資還受制于政策限制，需要進一步放寬融資限制。后續(xù)不排除繼續(xù)降準(zhǔn)降息(貨幣政策)、加速發(fā)放再貸款并推出新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具(結(jié)構(gòu)性工具)，減少三道紅線和貸款集中度(房地產(chǎn)融資政策)以及加快專項債發(fā)行(政府融資)。

但近期頻繁的貨幣政策操作亦表明了貨幣當(dāng)局對于信用環(huán)境的支持，隨著后續(xù)的系列政策出臺，特別是財政、產(chǎn)業(yè)政策的配合之下，寬信用的5只箭料將射向新老基建、先進制造業(yè)、碳減排、科技創(chuàng)新和優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)公司(及按揭貸款)。

風(fēng)險提示：疫情走勢超預(yù)期；經(jīng)濟和政策超預(yù)期；海外不確定性超預(yù)期等。

（文章來源：中信建投研究）

關(guān)鍵詞： 小微企業(yè) 實體經(jīng)濟 LPR 中信建投 宏觀 寬松 報價 10bp 品種 5bp