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來(lái)源：CFC農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)研究

在貿(mào)易流維持緊張的背景下，本周原糖止跌反彈，周五ICE03合約收于19.73美分/磅，周度漲幅4.01%。和維持偏強(qiáng)走勢(shì)的外盤不同，鄭糖延續(xù)偏弱的走勢(shì)，國(guó)內(nèi)即將迎來(lái)春節(jié)長(zhǎng)假，節(jié)前備貨告一段落，資金炒作熱情不佳，市場(chǎng)以觀望為主，鄭糖跌至5600現(xiàn)貨價(jià)格附近。

關(guān)注焦點(diǎn)：

1、 國(guó)際貿(mào)易流緊張的背景延續(xù)，需求持續(xù)旺盛驅(qū)動(dòng)倫白價(jià)差走擴(kuò)， 短期原糖預(yù)計(jì)維持高位震蕩的走勢(shì)；

2、 原糖深度的BACK結(jié)構(gòu)下，遠(yuǎn)月進(jìn)口成本和鄭糖價(jià)格間的矛盾緩解。

全球供應(yīng)逐漸走向?qū)捤傻念A(yù)期強(qiáng)烈，但短期貿(mào)易流緊張的現(xiàn)實(shí)仍然存在

全球食糖預(yù)計(jì)將結(jié)束連續(xù)三年的供應(yīng)短缺逐漸走向?qū)捤桑谧钚乱惠喌念A(yù)測(cè)中，多家機(jī)構(gòu)給出相對(duì)一致的預(yù)期，國(guó)際糖業(yè)協(xié)會(huì)ISO、StoneX、普氏、嘉利高對(duì)于22/23年度的盈余量預(yù)估分別為618萬(wàn)噸、520萬(wàn)噸、480萬(wàn)噸、370萬(wàn)噸，不同機(jī)構(gòu)對(duì)于盈余預(yù)估量均處于歷史偏高的水平。未來(lái)全球供應(yīng)過(guò)剩的預(yù)期也已經(jīng)兌現(xiàn)在原糖的月間結(jié)構(gòu)上，深度的back結(jié)構(gòu)下ICE10合約已經(jīng)降至17美分/磅附近。

但是短期貿(mào)易流緊張的局面仍然延續(xù)。印度產(chǎn)量存在分歧，后期出口量或不及預(yù)期，貿(mào)易流改善的時(shí)間點(diǎn)或延遲。上周AISTA預(yù)計(jì)本年度印度產(chǎn)量3450萬(wàn)噸，低于糖業(yè)協(xié)會(huì)10月預(yù)估的3650萬(wàn)噸，產(chǎn)量下調(diào)的原因一部分是因?yàn)锳ISTA預(yù)計(jì)制醇對(duì)于食糖的分流將增加50萬(wàn)噸至500萬(wàn)噸，原因二是榨季初期降雨過(guò)多對(duì)于其單產(chǎn)的影響；由于產(chǎn)量的下調(diào)，預(yù)計(jì)本榨季印度出口量降至700萬(wàn)噸，低于ISMA預(yù)估的800萬(wàn)噸，在扣除已經(jīng)發(fā)放的600萬(wàn)噸第一批出口配之后，意味著第二批食糖出口配額或僅有100萬(wàn)噸；此外印度第一批出口配額已經(jīng)基本用完，貿(mào)易流緊張的問題預(yù)計(jì)將再度成為原糖定價(jià)的核心，在巴西超預(yù)期政策調(diào)整帶來(lái)的利空釋放之后，原糖如期在本周出現(xiàn)反彈，貿(mào)易流緊張的現(xiàn)實(shí)也在走擴(kuò)的3-5價(jià)差和原白價(jià)差上得到體現(xiàn)。

根據(jù)此前報(bào)道，印度預(yù)計(jì)在1月新一輪估產(chǎn)后宣布第二輪出口配額，因此春節(jié)期間需關(guān)注印度新一輪出口政策的落地情況，若數(shù)量的確低于此前市場(chǎng)預(yù)計(jì)的200-400萬(wàn)噸，那么原糖在印度定價(jià)的時(shí)間窗口內(nèi)，預(yù)計(jì)繼續(xù)維持強(qiáng)勢(shì)，直到巴西開榨集中供應(yīng)原糖之后。

原糖的深度BACK結(jié)構(gòu)下，遠(yuǎn)月進(jìn)口成本回落明顯，一定程度上抑制未來(lái)鄭糖估值修復(fù)的空間

“進(jìn)口利潤(rùn)持續(xù)倒掛，鄭糖估值有待修復(fù)”，這是最強(qiáng)的多頭邏輯。但是如我們此前提到的，當(dāng)前國(guó)內(nèi)各類糖源供應(yīng)相對(duì)充足，價(jià)格更便宜的國(guó)產(chǎn)糖供需情況更適合為鄭糖定價(jià)，榨季初期供應(yīng)壓力尚存，廣西5500元/噸-5600元/噸的制糖成本線將是鄭糖的價(jià)格錨定。

05合約開始，國(guó)內(nèi)進(jìn)入去庫(kù)周期，產(chǎn)需缺口會(huì)讓進(jìn)口糖獲得一定的定價(jià)權(quán)，但是如前文提到，原糖呈現(xiàn)深度的BACK結(jié)構(gòu)，未來(lái)進(jìn)口成本較近月更加便宜，而鄭糖呈現(xiàn)出的Contango結(jié)構(gòu)也一定程度上緩解了遠(yuǎn)月進(jìn)口成本和國(guó)內(nèi)價(jià)格倒掛的矛盾，例如用6.8的匯率，40美元/噸的運(yùn)費(fèi)，400元/噸的加工成本計(jì)算，17和18美分/磅的50%關(guān)稅進(jìn)口成本已經(jīng)跌至5567-5842元/噸的水平，而鄭糖合約處于5600-5700元/噸的水平，遠(yuǎn)月鄭糖和進(jìn)口成本基本平水，一定程度上抑制鄭糖估值修復(fù)的空間。

春節(jié)將至，備貨的提振已經(jīng)告一段落，市場(chǎng)的炒作熱情明顯降溫，鄭糖回落至現(xiàn)貨5600元/噸的水平，目前國(guó)內(nèi)缺乏有效話題，預(yù)計(jì)節(jié)前維持小幅震蕩的走勢(shì)；春節(jié)期間原糖仍有一定的不確定性，體現(xiàn)在印度或公布新一輪估產(chǎn)和第二輪出口配額的政策，謹(jǐn)防預(yù)期差對(duì)盤面的擾動(dòng)，操作上，觀望為主。

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