對(duì)市場(chǎng)而言，2022年兩個(gè)最重要的問題是：1)中國(guó)能否穩(wěn)增長(zhǎng)？2)聯(lián)儲(chǔ)是否大幅緊縮。沿著這兩個(gè)主線劃出四個(gè)“象限”，而各類、各國(guó)資產(chǎn)價(jià)格將在各個(gè)象限下呈現(xiàn)迥然不同的走勢(shì)。

開年伊始，華泰宏觀就這兩個(gè)問題推出系列研究，追蹤事態(tài)發(fā)展、本文即美國(guó)貨幣政策分析的引言篇。上周四凌晨發(fā)布的聯(lián)儲(chǔ)12月議息會(huì)議紀(jì)要引起市場(chǎng)較大波動(dòng)，投資者普遍表示紀(jì)要相對(duì)預(yù)期明顯更“鷹派”。本文中，我們以問答形式對(duì)該紀(jì)要及其超預(yù)期之處做簡(jiǎn)明分析，解析市場(chǎng)反應(yīng)，但更重要的是，為我們對(duì)2022年美國(guó)貨幣政策的走勢(shì)分析提供一個(gè)框架。

1、為何12月FOMC決議后市場(chǎng)“波瀾不驚”，但紀(jì)要發(fā)布卻引起波動(dòng)？

去年12月16日，F(xiàn)OMC宣布將每個(gè)月QE削減速度從每月減少150億美金加倍至每月削減300億美金。由于去年11月底鮑威爾已經(jīng)與市場(chǎng)溝通“預(yù)熱”，此決議未超預(yù)期。而上周發(fā)布的12月議息會(huì)議紀(jì)要中，對(duì)加息、甚至縮表(QT)的緊迫性溢于言表，超出市場(chǎng)預(yù)期、尤其是縮表相關(guān)表述。

2、紀(jì)要最超預(yù)期的地方在何處？——縮表的“意外系數(shù)”高于加息次數(shù)。

最超預(yù)期之處是首提縮表(quantitative tightening， QT)且顯出較高緊迫性。紀(jì)要發(fā)布前市場(chǎng)鮮有年內(nèi)縮表預(yù)期。出于對(duì)政策過分滯后于通脹周期的擔(dān)憂，聯(lián)儲(chǔ)亦表示考慮較快加息，市場(chǎng)2022年加息預(yù)期從3次升至近4次。

3、市場(chǎng)為何此時(shí)如此“脆弱”？——“順周期”收緊的擔(dān)憂升溫。

紀(jì)要發(fā)布后美債名義利率曲線扁平上移，而由于長(zhǎng)期通脹預(yù)期受貨幣政策收緊預(yù)期抑制，真實(shí)利率曲線上升更為明顯。美股主要指數(shù)在上周的后3個(gè)交易日明顯回調(diào)，而高估值板塊下挫更為顯著。

除了政策收緊快于預(yù)期之外，近期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化使美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度轉(zhuǎn)變顯得有些“不合時(shí)宜”——1)聯(lián)儲(chǔ)政策重心已經(jīng)從以前“更呵護(hù)增長(zhǎng)(就業(yè))”，轉(zhuǎn)變?yōu)椤案蓱勍洝保?/strong>而通脹為增長(zhǎng)的滯后指標(biāo)，這表示政策可能在增長(zhǎng)后勁不足時(shí)“順周期”收緊；2)多重因素導(dǎo)致近期美國(guó)增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)，形成聯(lián)儲(chǔ)“順周期”收緊的宏觀環(huán)境：O株蔓延推遲服務(wù)業(yè)重啟進(jìn)度，并對(duì)供應(yīng)鏈帶來新的擾動(dòng)；且2021年底基建法案未通過、美國(guó)財(cái)政寬松預(yù)期降溫。

4、政策偏緊的狀態(tài)是否“可持續(xù)”？

均值回歸角度，此前聯(lián)儲(chǔ)政策“正?；边^慢，為去年風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)提供了良好的環(huán)境，那么短期聯(lián)儲(chǔ)“順周期收緊”，我們認(rèn)為市場(chǎng)也會(huì)部分回吐前期超額收益。

此時(shí)的關(guān)鍵問題轉(zhuǎn)為——通脹指標(biāo)何時(shí)開始走弱？我們預(yù)期通脹先行指標(biāo)將在1季度末后走弱，但考慮到美聯(lián)儲(chǔ)的政策反應(yīng)“滯后期”，轉(zhuǎn)回中性政策取向可能在2022下半年。而市場(chǎng)尋找新的“利率平衡點(diǎn)”可能在3-4月份后實(shí)現(xiàn)，屆時(shí)市場(chǎng)波動(dòng)率可能回落——一方面O株影響有望屆時(shí)緩解(參見20220106《量化O株對(duì)全球重啟的影響及其演變》)，貨物價(jià)格本身的下行趨勢(shì)開始顯現(xiàn)；另一方面，中國(guó)增長(zhǎng)大幅降速的影響也可能在屆時(shí)顯現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：通脹上行壓力超預(yù)期，聯(lián)儲(chǔ)加息及縮表過快推進(jìn)。

（文章來源：華泰證券研究所）