對市場而言，2022年兩個最重要的問題是：1)中國能否穩(wěn)增長？2)聯(lián)儲是否大幅緊縮。沿著這兩個主線劃出四個“象限”，而各類、各國資產(chǎn)價格將在各個象限下呈現(xiàn)迥然不同的走勢。

開年伊始，華泰宏觀就這兩個問題推出系列研究，追蹤事態(tài)發(fā)展、本文即美國貨幣政策分析的引言篇。上周四凌晨發(fā)布的聯(lián)儲12月議息會議紀(jì)要引起市場較大波動，投資者普遍表示紀(jì)要相對預(yù)期明顯更“鷹派”。本文中，我們以問答形式對該紀(jì)要及其超預(yù)期之處做簡明分析，解析市場反應(yīng)，但更重要的是，為我們對2022年美國貨幣政策的走勢分析提供一個框架。

1、為何12月FOMC決議后市場“波瀾不驚”，但紀(jì)要發(fā)布卻引起波動？

去年12月16日，F(xiàn)OMC宣布將每個月QE削減速度從每月減少150億美金加倍至每月削減300億美金。由于去年11月底鮑威爾已經(jīng)與市場溝通“預(yù)熱”，此決議未超預(yù)期。而上周發(fā)布的12月議息會議紀(jì)要中，對加息、甚至縮表(QT)的緊迫性溢于言表，超出市場預(yù)期、尤其是縮表相關(guān)表述。

2、紀(jì)要最超預(yù)期的地方在何處？——縮表的“意外系數(shù)”高于加息次數(shù)。

最超預(yù)期之處是首提縮表(quantitative tightening， QT)且顯出較高緊迫性。紀(jì)要發(fā)布前市場鮮有年內(nèi)縮表預(yù)期。出于對政策過分滯后于通脹周期的擔(dān)憂，聯(lián)儲亦表示考慮較快加息，市場2022年加息預(yù)期從3次升至近4次。

3、市場為何此時如此“脆弱”？——“順周期”收緊的擔(dān)憂升溫。

紀(jì)要發(fā)布后美債名義利率曲線扁平上移，而由于長期通脹預(yù)期受貨幣政策收緊預(yù)期抑制，真實利率曲線上升更為明顯。美股主要指數(shù)在上周的后3個交易日明顯回調(diào)，而高估值板塊下挫更為顯著。

除了政策收緊快于預(yù)期之外，近期經(jīng)濟形勢的變化使美聯(lián)儲態(tài)度轉(zhuǎn)變顯得有些“不合時宜”——1)聯(lián)儲政策重心已經(jīng)從以前“更呵護增長(就業(yè))”，轉(zhuǎn)變?yōu)椤案蓱勍洝保?/strong>而通脹為增長的滯后指標(biāo)，這表示政策可能在增長后勁不足時“順周期”收緊；2)多重因素導(dǎo)致近期美國增長預(yù)期下調(diào)，形成聯(lián)儲“順周期”收緊的宏觀環(huán)境：O株蔓延推遲服務(wù)業(yè)重啟進度，并對供應(yīng)鏈帶來新的擾動；且2021年底基建法案未通過、美國財政寬松預(yù)期降溫。

4、政策偏緊的狀態(tài)是否“可持續(xù)”？

均值回歸角度，此前聯(lián)儲政策“正?；边^慢，為去年風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)提供了良好的環(huán)境，那么短期聯(lián)儲“順周期收緊”，我們認(rèn)為市場也會部分回吐前期超額收益。

此時的關(guān)鍵問題轉(zhuǎn)為——通脹指標(biāo)何時開始走弱？我們預(yù)期通脹先行指標(biāo)將在1季度末后走弱，但考慮到美聯(lián)儲的政策反應(yīng)“滯后期”，轉(zhuǎn)回中性政策取向可能在2022下半年。而市場尋找新的“利率平衡點”可能在3-4月份后實現(xiàn)，屆時市場波動率可能回落——一方面O株影響有望屆時緩解(參見20220106《量化O株對全球重啟的影響及其演變》)，貨物價格本身的下行趨勢開始顯現(xiàn)；另一方面，中國增長大幅降速的影響也可能在屆時顯現(xiàn)。

風(fēng)險提示：通脹上行壓力超預(yù)期，聯(lián)儲加息及縮表過快推進。

（文章來源：華泰證券研究所）