摘要

1、當(dāng)前債券市場收益率的位置所反映的經(jīng)濟(jì)預(yù)期是悲觀的。

1）細(xì)致估算的話，悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期使得10Y國債收益率就標(biāo)準(zhǔn)水平偏低了53bp；

2）雖然長端收益率被低估，但期限利差卻是被高估的，市場正在罕見地提前博弈貨幣寬松的空間，這使得整個收益率曲線被通盤下壓；

3）這可能意味著：在地產(chǎn)沒有周期之后，債券市場投資者也不再相信周期，做多債券的投資者并沒有給接下來的周期反轉(zhuǎn)留足安全墊。

2、然而，權(quán)益市場卻正在進(jìn)行復(fù)蘇交易：

1）年初以來，金融和周期在逆勢上漲，地產(chǎn)行業(yè)的估值也在持續(xù)抬升；

2）雖然股票指數(shù)存在一些壓力，但目前股票指數(shù)的位置所隱含的經(jīng)濟(jì)預(yù)期是高于現(xiàn)實(shí)的。

3、股票風(fēng)格如果轉(zhuǎn)向周期，那股債之間的矛盾就不僅僅是流動性問題了：

1）流動性只能解釋資金的一級配置，而市場風(fēng)格卻騙不了人，畢竟周期是很容易被證偽的，周期行情應(yīng)該意味著投資者真的覺得經(jīng)濟(jì)在反轉(zhuǎn)；

2）股債市場所反應(yīng)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期不一致的先例是很少的，這可能意味著，債券市場的低收益率中price-in的很多信息是政策信號，畢竟債市除了市場預(yù)期之外，還隱含著政策信號；

3）在地產(chǎn)這個異常艱難的時刻，政策要比以往更加放松才能逆轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)方向，于是，債券市場交易的是政策不停寬松，股票市場則交易的是政策不斷試錯后才能達(dá)成的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)態(tài)；

4）股票市場的復(fù)蘇交易是以股債之間的裂口為條件的，債券市場的“先天下之憂而憂”在撐著股票市場的樂觀預(yù)期。

4、后續(xù)即使宏觀轉(zhuǎn)穩(wěn)，貨幣續(xù)松，兩個市場也不再會有如此之明顯的漲幅：

1）債券市場已經(jīng)預(yù)先透支了一部分寬松空間，后續(xù)即使貨幣政策繼續(xù)寬松，債券市場也預(yù)計(jì)不會如過往那般敏感；

2）對于股票市場來說，其本身就存在業(yè)績收斂的壓力，如果債券市場的上漲斜率放緩后，即使周期啟動，指數(shù)也未必會有太多表現(xiàn)空間；

3）需要注意的是：當(dāng)前的組合對股債市場都太有利了，無論哪個方向的預(yù)期差出現(xiàn)，都可能會指向某個市場的下跌。

風(fēng)險提示：貨幣政策超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期。

正文

當(dāng)前債券市場收益率的位置所反映的經(jīng)濟(jì)預(yù)期是悲觀的。

1）悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期使得10Y國債收益率額外下降了53bp。長端收益率是經(jīng)濟(jì)增長的期貨價格，其通常反映了經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，因此，長端收益率水平相對于現(xiàn)今GDP增長的“升貼水”幅度則反映了經(jīng)濟(jì)的遠(yuǎn)期預(yù)期。經(jīng)驗(yàn)上，這個遠(yuǎn)期預(yù)期一直是隨經(jīng)濟(jì)增長的波動而擺動的，但近來，這個遠(yuǎn)期預(yù)期明顯就經(jīng)濟(jì)增長的軌道而下偏。

2）被低估的不僅僅是長端收益率，短端收益率可能被低估得更嚴(yán)重，這導(dǎo)致收益率曲線被全盤下壓。期限利差代表著貨幣政策寬松或收緊的力度，很明顯的是：相對于貨幣政策的實(shí)際力度，近期的期限利差水平是偏高的，這意味著市場正在罕見地提前博弈貨幣政策寬松，甚至近期的期限利差繼續(xù)升到了2020Q2以來的新高。

3）曲線的位置和姿態(tài)似乎代表了：債券市場不再相信周期這件事情。相對于股票資產(chǎn)這種無期限資產(chǎn)來說，債券資產(chǎn)是存在期限的，因此，債券price-in的預(yù)期應(yīng)該更短。如果債券收益率曲線被整體低估的話，那至少意味著：市場上做多債券的投資者并沒有給接下來的周期反轉(zhuǎn)留足安全墊，這與地產(chǎn)帶來的萬念俱灰的預(yù)期有關(guān)，甚至近來的PMI上行都沒有太撼動債券市場的預(yù)期。

然而，權(quán)益市場卻正在交易另外一件事情。

1）在股票市場，地產(chǎn)行業(yè)的估值是持續(xù)抬升的。在地產(chǎn)放松政策的影響之下，地產(chǎn)行業(yè)的情緒在近半年都處于一個緩慢卻持續(xù)的恢復(fù)過程之中，在此過程中，地產(chǎn)行業(yè)的PE從5.8X抬升到當(dāng)前的7.2X，盡管從高頻數(shù)據(jù)看，地產(chǎn)的銷售仍沒有穩(wěn)住，但地產(chǎn)改善的交易仍然沒有停止。

2）在風(fēng)格上，復(fù)蘇交易也非常明顯地體現(xiàn)在股票市場之中。年初至今，全A指數(shù)向下調(diào)整了近7%，然而在此中，金融和周期卻在逆勢上漲。經(jīng)驗(yàn)上，周期股如果存在超額收益，大多源于經(jīng)濟(jì)周期的向上，那么，這一輪資金向金融及周期股的流動，似乎也意味著市場對經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期在出現(xiàn)一些微妙的好轉(zhuǎn)。

3）股票指數(shù)的近期下跌是非基本面的理由，且當(dāng)前指數(shù)位置所隱含的經(jīng)濟(jì)預(yù)期是高于現(xiàn)實(shí)的。股票市場近來的下跌未必體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期。一來PPI下跌本就會意味著企業(yè)業(yè)績的減速，從而給指數(shù)表現(xiàn)帶來一些負(fù)面影響；二來如果權(quán)益市場博弈地產(chǎn)恢復(fù)的話，那居民的財(cái)富會從股票市場轉(zhuǎn)移回地產(chǎn)市場，這也會給指數(shù)帶來一些負(fù)面預(yù)期。這些引起指數(shù)下跌的因素都與基本面預(yù)期無關(guān)，況且，當(dāng)前股票指數(shù)的增長速度相對GDP來說還是偏高的。

股票風(fēng)格如果轉(zhuǎn)向周期，那意味著股債之間的矛盾就不僅僅是流動性問題了。

1）流動性只能解釋資金的一級配置，而市場風(fēng)格卻騙不了人。如果僅僅是流動性泛濫的問題，那一般股票市場會呈現(xiàn)出成長的強(qiáng)勢行情，畢竟不同于周期股的是：成長股的邏輯證偽是很長的過程。那么，既然當(dāng)前存在超額收益的是周期而非成長，其price-in的應(yīng)該是基本面企穩(wěn)的預(yù)期。

2）順藤摸瓜的話，股債市場的組合體現(xiàn)出的是一種無奈的平衡。債券市場不光隱含著市場預(yù)期，還隱含著政策信號，而股票市場則更多是由市場預(yù)期所決定。在地產(chǎn)這個異常艱難的時刻，政策要比以往更加放松才能逆轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)方向，于是，債券市場交易的是政策不停寬松，股票市場則交易的是政策不斷試錯后才能達(dá)成的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)態(tài)。

照此來看，股票市場的復(fù)蘇交易是以股債之間的裂口為條件的，債券市場的“先天下之憂而憂”在撐著股票市場的樂觀預(yù)期。然而，后續(xù)即使宏觀轉(zhuǎn)穩(wěn)，貨幣續(xù)松，兩個市場也不再會有如此之明顯的漲幅。對債券市場來說，其已經(jīng)預(yù)先透支了一部分寬松空間，因此，后續(xù)即使貨幣政策繼續(xù)寬松，債券市場也預(yù)計(jì)不會非常敏感，而對于股票市場來說，其本身就存在業(yè)績收斂的壓力，如果債券市場的上漲斜率放緩后，即使周期啟動，指數(shù)也未必會有太多表現(xiàn)空間。況且，需要注意的是：股債市場如果出現(xiàn)預(yù)期差，都可能會指向各自市場的下跌。

風(fēng)險提示：貨幣政策超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期。

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